【广发宏观郭磊】 穿过风雨——2019年中期宏观经济分析与展望

【广发宏观郭磊】穿过风雨——2019年中期宏观经济分析与展望

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

2019年上半年的经济特征是建筑业景气、制造业疲弱。年初以来，建筑业景气度较好（一季度建筑业GDP甚至是过去9个季度最高），建筑产业链的房地产、钢铁、水泥、工程机械等行业亦量价强势。但制造业增加值和投资增速却在不断下移。通过一个小案例，螺纹钢和热卷的走势分化我们也能看到建筑业和制造业的景气分歧（图）。

建筑业偏强源于货币修复和财政前移；制造业偏弱则主要与出口下沉有关，一个证据是工业用电量的变化和出口交货值的变化高度同步。沿着产业线索进一步追踪，房地产施工随货币条件走高、财政支出节奏前移、基建类财政支出高增速可以大体解释建筑业；关于制造业，我们倾向于认为出口下行是它偏弱的主要背景。工业用电量的变化和出口交货值的变化高度同步，制造业就业与出口订单变化亦高度相关（图）。

这意味着外部贸易环境接下去怎么走将会是下半年宏观面的关键假设之一。我们梳理了贸易环境变化的基本过程。贸易摩擦以来出口的经验特征之一是出口较关税有一个滞后反应。我们假设了后续贸易环境的两种可能，简要分析了建筑产业链和汽车并在此基础上推演了下半年经济走势的大致情形。

实际上全球主要经济体货币政策决策都放在了三季度。目前国内亦处逆周期稳增长政策左侧，若增长压力显性化，则政策会全面稳增长。对“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”的政策基调来说，“守住底线”是指全年的经济增长及就业目标。二季度隐含的增长率已明显下行，目前处于逆周期稳增长的左侧。从顺势推进利率市场化到“旧改”，我们广泛探讨了货币政策、财政政策的各种理论空间。

金融供给侧今年破局，我们理解它有三条主线。金融供给侧推进过程中可能面临一定程度内生的信用收缩。金融供给侧是今年结构性改革的重点，它的主线是要改变“三个结构”。其中扩大直接融资的过程伴随着市场规则改进，将对应制度红利；但金融供给侧推进过程中会有一定程度的内生性信用收缩，当然，本轮政策对此有较早的反应。

简言之，和2018年很相似，贸易条件、经济走势、信用环境依旧是宏观面的主要变量。短期三者都有积极信号，但中期尚待观察。三个变量都不乐观的时段一般是风险收益比的极值点。短期三个变量皆有积极信号：G20前中美重启沟通；专项债用于资本金支撑地方基建；对中小银行增信及明确大行支持非银流动性。边际定价原则下这对短期资产定价有利；风险收益比开始底部改善；但中期情况尚待进一步观察。

往下半年看，我们进一步推演了宏观面和资产定价的三种可能情形：

情形一：外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长。宏观逻辑可概括为“经济退、政策进、风险可控”，类2018年四季度末-2019年初。权益市场可能会先反映风险，再反映逆周期，风险兑现后会偏系统性机会。利率可能在逆周期前段集中下行，逆周期中后段确认底部。

情形二：外部环境没有继续变化但保留不确定性，政策稳增长同时金融供给侧推进。宏观逻辑为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，类2018年三季度。对信用环境反作用于经济的担忧会一直存在，经济拐点这一“定价锚”的缺失对权益形成约束，但阶段性逆周期政策形成支撑，权益偏结构性机会。利率可能震荡中中枢下行，信用会有分化。

情形三：外部环境显著好转，经济韧性，逆周期微调风格。权益市场可能会先反映基本面修正和风险偏好抬升；之后取决于信用环境与逆周期间的阶段性更替。利率上下行空间都不明显，信用则会有分化。

从长期看，贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势。“要素相对优势”决定分工和专业化，要素相对优势取决于要素成本（存在分工驱动）、规模（能够承担分工），以及非优势要素不存在硬约束（发展门槛）。中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。

风险提示：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期

正文

国内经济的产业特征

1. 为什么建筑业产业链整体景气

今年一季度建筑业GDP是过去9个季度以来最高，建筑业PMI也持续在高位。2019年Q1实际GDP增速为6.4%，这一增速基本上是过去十年以来的低位（持平于2018年Q4和2009年Q1）；但建筑业的实际GDP增速为6.2%，是过去9个季度以来的新高。同样，虽然PMI指数在不断走低，但建筑业PMI一直在59-60的相对高位。

从行业表现来看，建筑产业链的房地产、钢铁、水泥、工程机械等景气度偏高。行业表现也可以验证这一特征。年初以来房地产、钢铁、水泥、工程机械等行业景气度显著偏高，相关产品产量持续走高（图1）。供给侧背景下上游价格信号钝化或许是一个原因；但另一方面则主要还是与需求有关。

螺纹钢和热卷的走势分化似乎也能验证建筑业和制造业的景气分歧。我们知道，螺纹钢用于基建地产比例较高，而热卷下游广泛用于制造业行业。可以看到2019年Q1二者产量增速走势分化比较明显（图2）。这显示同期建筑业景气度偏高，而制造业相反。

年初以来建筑业产业链景气度偏高的原因之一：货币条件修复和房地产施工上行。从终端驱动来说，建筑业产业链的驱动显然是房地产和基建。房地产施工在2019年的逐步走高是一个重要背景。我们可以看到年初以来水泥产量跟随房地产施工面积同步上行（图3）。那么房地产施工为何在2019年快速走高？我们理解主要和同期货币条件修复有关（图4）。历史数据显示货币环境对房地产施工走势有较强的解释力。2018年房企新开工规模较大，随着货币条件的改善，这部分新开工转化为2019年的施工。

年初以来建筑业产业链景气度偏高的原因之二：财政节奏前移和基建开工上行。从财政支出进度来看，2019年是近年最快。基建类财政支出（交通运输、农林水利、城乡社区）增速也一直在高位运行。尽管目前基建投资完成额（滞后指标）尚在低位，但项目新开工应该处于活跃状态。

2. 为什么制造业产业链表现偏弱

从工业用电量来看，制造业目前表现明显偏弱。制造业工业增加值增速2018年四季度在5.5%以上，今年4月和5月下降到只有5.3%和5.0%了。1-4月工业用电量累计增速3%，显著低于2018年同期的6.7%和2018年全年的7.1%。工业用电是比较有说服力的一个数据，它显示当前制造业景气度偏弱。

制造业投资也显著偏低，显示制造业企业对中长期投资偏谨慎。1-5月制造业投资累计增速2.7%，显著低于2018年同期累计增速的5.2%和年累计增速9.5%。这显示出企业对于中长期投资仍偏谨慎；这一点与同期中长期贷款数据可相互验证。

出口是制造业终端需求之一，制造业景气度及就业与出口订单经验上相关。出口是制造业的终端需求之一，从经验数据上看，制造业就业与出口订单走势高度相关；出口交货值走势对于工业用电量也有明显的解释力。

简言之，为什么制造业景气度走低？我们理解和同期出口增速中枢逐步下沉有关。外需的增速下沉是制造业表现低迷的主要原因之一，包含二季度（4-5月合并）的过去四个季度出口增速分别为11.7%、3.9%、1.3%、-0.7%。出口增长中枢的下移通过产业链上下游向制造业部门广泛传递。

我们可以从企业销售预期指数的变化中同步感受到出口订单的影响。BCI企业销售前瞻指数在某种意义上代表制造业企业对于销售环境的预期，PMI新出口订单代表出口状况，可以看到二者有很好的历史相关性。2018年一季度之后，贸易摩擦影响逐渐上来，出口订单和企业销售预期同步下行；至2019年一季度，关税影响部分被消化，出口订单和销售预期有明显修复；4月之后，随着贸易环境不确定性的再次上升，出口订单再度掉头往下，企业销售预期也随之回调。

外部环境的变化线索

1. 本轮贸易环境变化的过程

2018年3月22日，美国政府抛出对华“301调查”报告，并基于此宣称将对从中国进口的价值500亿美元商品加征25%关税（见《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。7月6日，其中340亿美元的部分正式生效；8月23日，另外160亿美元的部分正式生效。为捍卫自身利益，中国对美国相关商品亦开征关税。7月6日，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税。8月23日，根据《国务院关税税则委员会关于对原产于美国约160亿美元进口商品加征关税的公告》，中方对美约160亿美元商品加征25%关税。

2018年9月17日，美国称将于9月24日起对约2000亿美元的中国产品加征关税，税率为10%，并将在2019年1月1日起上升至25%。

2019年5月9日，美国政府宣布自2019年5月10日起对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对原产于美国的部分进口商品调整加征关税措施（见国务院关税税则委员会5月13日公告）。

5月13日，美国宣布启动对剩余约3000亿美元中国输美商品加征关税的程序（见《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。

2. 贸易环境变化对出口的影响

《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书指出，“美国的关税措施导致中国对美出口额下滑，2019年1月至4月同比下降9.7%”。

从贸易环境变化到现实出口：关税影响的经验规律。从具体的出口走势看，在贸易摩擦和关税落地之后，对美出口先有一个占比提升的过程，即我们前期报告所提到的“抢出口”效应；2019年一季度关税影响形成压制，对美出口占比快速下降。

这一点很容易理解，贸易订单有一个正常周期，比如3个月或者6个月。在预期关税将要落地的时候，贸易供需双方会把部分需求提前释放，形成出口短期走高；等到关税落地，新单将受到影响，但现实出口来自于已经形成的订单，因此下降过程会滞后一个时段。

再进一步观察征税相关商品的细项走势，可以看到500亿相关商品的出口在二季度抢出口效应比较明显，二季度末就开始趋势性下行；2000亿相关商品的出口在四季度末开始趋势性下行。

3. 关于后续贸易环境变化的假设

在前期报告《出口-制造业链条仍是观测宏观经济走势的关键》中我们指出，“出口-制造业”链条依然是当前宏观框架的关键变量，我们仍需要根据对后续贸易环境的继续观察来调整宏观假设。

我们假设两种基本情形：

1）外部贸易环境继续变差，3000亿关税落地。根据前面500亿和2000亿美元商品关税影响的经验情形，我们需要把出口见底时间后推两个季度左右。保守来看，2019年四季度末至2020年一季度初将是关税影响脉冲消退、出口再次企稳的时段。

2）外部贸易环境后续基本稳定。考虑到2000亿美元商品10%升级为25%前期已经落地，影响仍在传递，我们需把出口见底时间后推至三季度末-四季度，同时关于出口的增长斜率假设高于上一种情形。

经济走势的可能情形

1. 作为上半年经济的主要支撑，建筑产业链后续将会是一个上下行力量的均衡，不至于太差

建筑产业链是上半年经济的重要支撑，建筑业产业链的源头驱动是地产和基建。2019年上半年，建筑业产业链是一个重要支撑。建筑业GDP、PMI景气度均在近年以来的高位。以5月经济数据为例，工业和固定资产投资均疲态明显，但即使在这样的背景下，建筑产业链的钢材、水泥及其上游的原煤、焦炭等行业的工业增加值表现依旧偏强；铁路投资、房地产施工在投资端的表现依旧偏强。

地产目前处于销售周期底部区域，下行风险并不大。从长周期来看，地产销售受很多结构性慢变量影响；但从短周期来看，地产销售周期比较规律，基本上3-4年左右是一轮短周期更替。地产销售的边际变化方向取决于价格预期、收入预期和资金成本，三者均与货币供应量有一定关系。从历史数据看，地产销售与M1具有很好的经验相关性。在M1周期的底部位置，地产销售下行风险并不大。

地产新开工后续可能会逐步下行。但需要考虑的是2018年新开工数据的特殊性，其真实影响未必等价于数据趋势。施工可能比新开工有韧性。房地产新开工一般略滞后于地产销售和M1，但2018年地产开工和M1周期背离明显，出现了一轮异常走高。我们猜测在金融去杠杆和实体去杠杆的背景下，房地产企业现金流紧张，于是倾向于加快开工，以符合预售条件加快回流现金流。这一经验规律背离时段开工统计未必反映真实的开工意愿，数据质量亦可能值得商榷。在一轮新开工脉冲过去，以及基数抬高的背景下，2019年新开工回落压力比较明显。但这一过程的真实影响未必等价于数据趋势；且由于开工的波动并不完全反映开工需求，施工端可能会比新开工有韧性。

专项债用于资本金将有利于基建回升；同时目前整体处于逆周期政策左侧，基建后续上行概率更高。《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确指出文件目的是加大逆周期调节，更好地发挥专项债作用，增加有效投资和稳定总需求。这一政策直接影响等于年内剩余的专项债规模*符合重大项目标准的比例*杠杆倍数，我们估计政策将在一定程度上带动基建投资回升。同时目前整体处于逆周期政策左侧，其他财政、货币政策仍可期待。整体来看，基建后期上行概率更高，我们估计基建累计增速将逐步向8-10%靠近。

2. 制造业产业链仍处于出口所带来的压力传递的过程中

从订单来看，2018年年中之后下行趋势就比较明显。从可以对照的企业用工前瞻指数来看，此时企业谨慎预期已经普遍形成。

2018年四季度-2019年一季度现实的出口开始下行。与此同时，逆周期政策力度显著加大。

伴随着逆周期政策的加码和社融的企稳，企业预期开始好转。同时，随着关税冲击脉冲的基本释放，出口订单底部小幅反弹（4月），出口预期有底部企稳迹象出现。

5月9日，美国政府宣布自2019年5月10日起对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对原产于美国的部分进口商品调整加征关税措施（见国务院关税税则委员会5月13日公告）。

新出口订单在5月出现了大幅下探，环比回落了2.7个点。值得注意的是，以加工贸易和代工为主的小型企业在订单、生产经营活动预期下行更为显著。从订单到出口的经验关系看，这部分订单下行从三季度开始将影响出口。

3. 汽车对于消费端的拖累将明显下降

5月汽车产量增速只有-21.5%，低于4月的-15.8%和1-4月的-11.8%，生产端去库存加速的特征明显，预计到三季度某个时段可能会去库存结束；但汽车零售端数据却在疲弱中缓慢走高，汽车零售额从去年11月的-10%，上升至2-4月的-2%至-4%，以及5月的2%，整体还是在改善趋势中。即使考虑基数因素这块至少也不再明显恶化。这也验证了我们去年底的判断，汽车零售端大致持平于M1周期。

对于2019年下半年来说，汽车对于消费拖累将明显下降，这有利于实际消费数据的走稳。对于这两年的消费数据来说，汽车是最主要的影响项。

4. 关于经济走势的两种假设

我们预计实际消费大致平稳；年内建筑产业链整体不会对经济形成明显下拉。那么，经济走势关键看“出口-制造业”链条。

首先看我们去年底判断的基准情形

在这轮贸易摩擦二季度再度升级之前，我们曾推断基准情形下经济于年中前后（Q2末或Q3初）见底。我们在去年底报告《峰回，路转》以及后续一系列报告中详细阐述过理由，后续相关领域走势亦初步验证。从建筑业产业链看，基建边际启动2-3个季度传递至经济。房地产销售滞后于社融见底，大致持平于M1周期；从制造业产业链看，社融对于制造业部门的传递经验上一般两个季度左右。出口是制造业的原发需求之一，出口带来的影响脉冲一般2个季度左右时间达到最大。随着关税脉冲的减弱，Q1末-Q2初出口环比企稳特征明显，保守看Q2将处于底部区域。

在5月9日2000亿关税税率由10%升至25%之后，情况已有所变化。我们需要调整宏观假设：

新的假设情形一：贸易条件止于5月

2000亿升级为25%的影响可能在Q3-Q4初达到最大，同时伴随着Q2末后的一些小幅逆周期政策，Q3末Q4初可能形成名义增长的一个底部区域。在这一情形下，我们需要小幅下调前述基准情形下对于名义GDP的假设。

新的假设情形二：贸易条件继续变差

如前所述，5月13日美国宣布启动对剩余约3000亿美元中国输美商品加征关税的程序（见国务院新闻办公室《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。如果相关关税进一步落地，则贸易条件的变化事实上进一步深化。

关税带给美国经济的负面影响也将推动全球经济进一步加快放缓，从而进一步影响至全球贸易。

我们需要把出口见底时间进一步后推至Q4末-2020年Q1，并进一步下修对于名义增长的假设。按照IMF模型对于贸易摩擦的估算，则全部关税落地对于中国名义GDP的影响大致在1.2%-1.6%之间[1]。

这一情形下内需作为“压舱石”的作用将进一步显现，逆周期政策升温的特征也将进一步明显，并对经济下行压力形成对冲。在后面一部分中，我们将对政策空间进行探讨。

宏观政策的对应组合

1. 逆周期政策的逻辑与空间

目前整体处于逆周期政策的左侧。5月工业增加值增速均值5.2%（一季度6.5%），发电量累计增速3.3%（一季度4.2%），出口增速-0.7%（一季度1.3%），消费增速均值7.9%（一季度8.3%），目前隐含的趋势增长率已显著低于一季度。

一季度政治局会议指出要“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”，这里的“突出主线”是供给侧（今年重点是金融供给侧），“守住底线”则是指十三五和全年的经济增长目标。二季度经济景气度已显著下行，在“守住底线”精神下，目前处于逆周期稳增长的左侧。

如易纲行长6月初在G20财长和央行行长会议所说，中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。

逆周期政策的理论空间。逆周期政策有哪些空间？从理论上包括：

1）货币政策。在下半年经济压力可能继续上升，逆周期政策有较大概率进一步强化的环境下，货币政策值得关注的方向包括：

货币供给趋于中性偏宽，支持稳增长。从年初以来的信贷、社融数据来看，一季度处于一轮典型的货币条件修复期，整体来看货币环境偏宽；央行货币政策执行报告对此的描述是“针对前期一度出现的社会信用收缩问题……采用市场化的手段鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度”；同时肯定了政策效果，“有效应对了社会信用收缩压力，保持了流动性合理充裕和货币信贷合理增长，改善了市场预期，促进了国民经济实现平稳开局”。

在经济平稳开局的背景下，4月货币环境则明显有边际收紧。5月后宏观环境的变化之一是外部环境不确定性快速上升。当月社融总量虽大致中性，但值得注意的是货币需求下行的趋势初步显现，显示出同期微观预期的变化。若后续外部贸易环境变化继续变差，三四季度稳增长压力进一步显性化，则政策空间包括新一轮货币条件修复，在货币环境上恢复“类一季度”的合理水平。

进一步择机定向降准。4月17日的国务院常务会议曾指出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款”。5月6日央行宣布对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，分别在5月15日、6月17日和7月15日3次实施到位。在外部贸易环境继续变差，经济压力逐步上升的背景下，下半年央行依然有定向降准的空间。

为中小银行提供定向流动性支持，阻止信用收缩的情况传递。央行网站6月9日公告，金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作。央行指出人民银行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。

推动利率市场化改革，客观上发挥类降息效果，降低实体融资成本。一季度货币政策执行报告指出“继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率两轨合一轨”。中国人民银行行长易纲5月18日出席中债指数专家指导委员会第十五次会议时指出，贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题，坚持在有利于老百姓、有利于解决中小企业融资难融资贵问题的前提下推进改革。

2）财政政策。在目前的政策导向下，积极财政政策亦有进一步空间：

盘活财政“小口袋”和“大口袋”，支持稳增长。5月非税收入增长43.5%，1-5月累计增长16.1%，为近年来最高水平。我们理解这一数据背后一则是央企加大利润上缴力度，二则地方政府多渠道盘活存量资金和资产。

目前存量资金可以分为两部分，一部分已经趴在财政存款账面上、理论上就是被用来填补公共财政收支缺口的这部分资金，可以称为财政小口袋。另外一部分资金是不在财政存款账上，当然也就不在国库里面，而主要是地方政府在银行体系开设的财政专户里面的资金，可以称为财政大口袋。根据我们学术估算，加总财政存款内的1.8万亿财政小口袋存量资金，以及表外尚待盘活的财政专户存量资金6000亿元存量资金，保守估量共有约2.4万亿存量资金可被盘活。具体可以参考我们前期发布两篇系列专题报告《财政小口袋知多少》和《财政大口袋摸底》。

更积极和灵活使用地方专项债，支持基建投资。5月财政支出开始有分化特征，其中在铁路项目带动下，交通运输支出增速升至30.4%高位；而城乡社区支出、农林水支出增速则放缓明显，形成拖累。这一份分化的原因之一是交通运输类支出中央项目较多，城乡社区支出等项更多反映地方项目。地方财政支出放缓背后可能是普遍存在的地方项目资本金和配套资金问题，我们理解这也是6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的出台背景和政策目标。

不难理解，这一导向下的政策直接影响=年内剩余的专项债规模*符合重大项目标准的比例*杠杆倍数，那么理论上未来一旦有稳增长需要，未来在专项债额度、重大项目标准、资本金比例上都存在进一步空间。

积极使用广义财政下的其他工具。以PSL为例，过去主要投入棚户区改造项目，如今棚改数量有所收缩，PSL也可以投以其他领域，如乡村振兴等。还有PPP，2019年3月财政部发布PPP规范文件财金[2019]10号文。10号文定调在公共服务领域推广PPP模式“是党中央、国务院作出的一项重大决策部署”，文件指向要在控制隐性债务风险的前提下，发挥PPP模式在基建补短板等领域的积极作用。

旧城区改造：新增基建需求。国务院总理李克强6月19日主持召开国务院常务会议，部署推进城镇老旧小区改造等。会议认为，加快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈，是重大民生工程和发展工程。据各地初步摸查，目前全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，量大面广，情况各异，任务繁重。

国务院参事仇保兴今年3月曾指出，据初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元以上。我国尚有约5千亿左右的住房公共维修基金沉淀在各级财政和房管局账户中，应积极发挥作用[2]。

我们知道，2018年全国完成各类棚户区改造626万套，棚改投资1.74万亿；2019年全国大部分省市棚改目标均较2018年有所收缩。若“旧改”落地，则能部分填补棚改收缩对应的基建需求。

3）产业政策。产业政策亦有一定空间：

汽车产业目前处于消费周期低位区间，适合鼓励消费。在棚改货币化比例下降，以及国六标准等因素综合影响下，汽车消费市场景气度处于低位区间。发改委多次强调要促进汽车消费，未来若有进一步的政策性鼓励措施在逻辑上也顺理成章。

新产业在投资上预计会加快布局。以5G为例，工业和信息化部已正式发放5G商用牌照，这意味着我国正式进入5G商用元年。5G进入成熟C端和B端应用尚待时日，但它对于新一轮产业投资的影响将会是广泛的，部分省市为抢占产业高点会加快产业布局。

2. 金融供给侧的理解

对金融供给侧主要内涵的理解。金融供给侧的核心内容是什么？

3月底，在由国务院发展研究中心主办的中国发展高层论坛上，全国政协经济委员会副主任、中央财办原副主任杨伟民曾表示，金融供给侧结构性改革要调整三个结构，即“市场结构、银行结构与产品结构”。

我们根据此框架简单谈一下对金融供给侧的理解：

一）改变融资市场结构，扩大直接融资比重。直接融资包括一二级市场，未来应该是在银行体系之外更多地培育和发挥直接融资对于规模以上企业的融资功能。这样做的战略意义可能有三点：一是中长期降低宏观杠杆率，降低经济体系的脆弱性；二是实现多元化融资，通过股权和债权的有效结合，降低企业的融资成本；三是通过一个强化的直接融资市场支持战略新兴产业和产业升级。

二）差异大小银行的服务及功能定位。我们理解这一块的方向一则可能包括培育各种不同功能的银行，比如对区域实体服务的地区性银行，对社区服务的银行，对民企、小微、三农服务的银行以及定为全市场服务的银行；二是把小银行从复杂功能定位中剥离出来，直接对接实体。如果我们把现代银行理解为“融资”、“定价”两块功能，前者更多体现于传统银行业务，后者在影子银行中表现更为明显，则未来合意方向应是区域性小银行不过多参与金融市场的定价功能，实现回归本源。

三）在表外回表、利率市场化的大方向下重塑银行产品体系，回归“简单金融”。过去影子银行框架下的产品体系过于复杂，增加监管难度与金融风险性。未来政策合意的一个方向预计是在扩大利率弹性的基础上实现表外缩量、表内扩量，引导信贷和金融产品链条简单化，更直接对接实体。

金融供给侧的深远影响。金融供给侧这一顶层设计的这一核心思想是金融服务实体，提升金融供给的“效率”，减少金融体系因复杂而产生的监管难度和脆弱性。从中长期来看，金融供给侧将对金融供给端结构、需求端结构，乃至整个金融生态产生深远影响。短期来看，扩大直接融资的过程伴随着市场规则改进，将对应一定制度红利。

从以上关于金融供给侧三点内涵的分析中不难看出，目前三个线索都已初步破局。

金融供给侧改革过程可能会伴随着一定程度的信用收缩。任何改革都会有阵痛和副作用。2018年金融去杠杆的过程中，“信用二元化”的特征就明显显现。2018年Q3-Q4曾出现一定程度上的信用收缩，央行货币政策执行报告对此也有过详细阐述。

金融供给侧也存在内生的信用收缩传递机制。第一，中小银行同业存单发行规模走低，发行成功率下行，叠加同业存单到期，可能会阶段性放大流动性风险；第二，依赖于向中小银行借钱的非银机构受到影响，风险部分向非银机构传递；第三，中小金融机构或有缩表风险，中小银行及非银对接的企业融资需求受牵连，部分实体信用或有收缩风险。

政策已经有积极行动化解信用风险，出现系统性风险的概率较低。但对金融市场来说，预期形成后会有一个自强化的过程，比如对中小银行来说，在非银机构个体产品风险识别比较困难的情况下，往往会一刀切先停掉，信用在某种意义上就“二元化”了，从而产生信用风险的传递。对于2019年下半年来说，仍需关注类似2018年下半年的阶段性信用收缩风险。

大类资产的情景坐标

和2018年有点相似，贸易条件、经济走势、信用环境依旧是宏观面的三个主要变量，短期内三者都有积极信号，但中期尚待观察。

新华社报道，商务部新闻发言人高峰6月20日在例行新闻发布会上说，中美双方经贸团队牵头人将按照两国元首的重要指示进行沟通。双方经贸团队将认真落实两国元首的重要指示，为大阪峰会期间两国元首会晤做好相关准备。

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。

6月10日，锦州银行在中国货币网发布公告称，该行拟发行的2019年第141期20亿元同业存单由“民营企业债券融资支持工具”提供信用增进。这是自去年10月末央行创设该工具以来首次为同业存单提供增信。6月18日，央行证监会开会讨论大行支持非银方案。

短期内三个层面都带来了边际上的积极信号。资产价格根据边际定价的原则，将反映这些积极信号。但中期逻辑仍存在明显不确定性，仍需进一步观察。

往下半年看，我们进一步推演了宏观面和资产定价的三种可能情形：

1. 外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长，宏观逻辑可以概括为“经济退、政策进、风险可控”，类2018年四季度末-2019年初。

我们假设外部贸易环境变化继续变差，比如已经启动程序的3000亿美元商品关税落地。内需作为压舱石的作用将进一步显现，年中政治局会议大概率会进一步定调稳就业、稳增长在内的“六个稳”。财政、货币、产业政策陆续升温。

同时，鉴于经济增长压力，已经完成破局的金融供给侧改革审慎推进；货币环境重回一轮修复期，信用环境大致平稳。

这一情形下宏观逻辑类似于2018年四季度末-2019年初。权益市场可能会先反映风险，再反映逆周期。“经济退、政策进、信用环境平稳”的逻辑一旦确认，将对应权益市场一轮系统性机会。

对于债券来说，也会先反映风险，再反映逆周期。在逆周期政策前段，名义GDP下修的预期之下，利率先有一轮显著的下行；而逆周期政策完成布局并有初步效果的时候，利率大致见底。

2. 外部环境没有继续显著变化，但保留不确定性；政策稳增长同时金融供给侧推进，宏观逻辑可以概括为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，类2018年三季度。

我们假设外部贸易环境变化止于当下，没有进一步深化。但不确定性继续存在，而且前期部分关税影响仍在一定程度下继续向出口-制造业链条传递。政策进一步推动稳增长，但同时按计划推动金融供给侧。金融供给侧改革的推进伴随着一定程度信用环境的收缩。

这一情形下宏观逻辑类似于2018年三季度。信用收缩部分抵消货币政策的效果，约束财政政策的效果。

对于权益市场来说，对信用环境收缩反作用于经济的担忧会一直存在，经济作为“定价锚”存在不确定性对权益市场形成约束，阶段性逆周期政策形成支撑，权益整体偏结构性机会。

对于债券市场来说，利率可能会在震荡中中枢下行，信用则会有分化。

3. 外部环境显著好转，经济韧性，逆周期将是微调风格，金融供给侧推进。宏观逻辑可以概括为“经济韧性、政策边际变化”，部分类似于4月前后。

我们假设外部贸易环境显著好转，经济呈现出韧性特征，逆周期政策没有必要进一步加码，整体将会是微调风格。同时，政策进一步推进金融市场结构性改革的预期有所强化。

这一情形下宏观逻辑类似于今年4月份前后。

权益市场可能会先反映风险偏好的抬升；之后则取决于信用环境与逆周期间的阶段性更替。利率上下行空间都不明显，信用则会有分化。

从对三种情形的拆解中我们不难看出，目前并不属于宏观逻辑比较确定的阶段；相反，由于外部贸易条件作为一个独立变量的加入，2018-2019年宏观逻辑的不确定性特征更强，很多阶段都是二元化的，也更难以预测。目前阶段的特点属于对资产定价来说风险收益比尚可：在未来能见度较低的时段，风险已有一定程度的充分定价，即资产已经反映不确定性折价；而未来逻辑的演进整体会抬升确定性，宏观面的能见度会有所上升。

贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势

全球产业分工和专业化取决于“要素相对优势”。从经济学原理来讲，全球分工和专业化主要取决于要素的相对优势。这种相对优势一般由几个因素决定，一是要素成本低，能内生出全球分工和专业化；二是存在一定规模，能够承担分工；三是非优势的要素不存在硬约束，即越过了“发展门槛”。

战后全球经济经历过几轮比较典型的产业分工变化。战后的全球产业分工格局变化也验证了上述过程：第一轮是上世纪60-80年代的日本和德国，主要特征是技术外溢和产业集群；第二轮是80年代-2000年代的“四小龙”，主要特征是全球加工贸易和转口贸易；第三轮是2000年之后的“金砖四国”，主要特征是低资源成本、低劳动力成本。

中国经济正在经历经济增长模型的第三个阶段。从新古典增长模型来看，

G= (1－a)△L/L + a △K/K + △T/T

经济增长的三要素分别是劳动、资本、技术。

人均GDP在3000美元以下，就要素驱动来说基本以劳动力驱动为主（以世界银行统计数据，中国1987-2007年人均GDP从251美元增长到2695美元），中国在这一时段恰逢1980-1987年出生的年轻人口处于黄金年龄的时段。这一阶段的宏观过程相当于人口红利转为高储蓄。

人均GDP在3000-8000美元左右的时段经济增长呈现出典型的以资本驱动为主的特征（以世界银行统计数据，中国2008-2015年人均GDP从3471美元增长到8069美元），中国这一时段实现了基建产业链、房地产产业链的快速发展。这一阶段的宏观过程相当于高储蓄转化为高投资。

当前中国进入第三个阶段，人均GDP已在10000美元附近。劳动力已经出现“刘易斯拐点”，宏观杠杆率形成一定约束，劳动和资本的边际驱动显著趋弱。同时经济结构已有初步转型，新兴产业在经济中的贡献已有明显上升，微观经济在经历比较典型的技术替代劳动、技术塑造品牌、技术进步争取市场（工程师红利形成）的过程，技术和人才的要素驱动开始发挥作用。

中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”都是新一轮全球产业分工趋势的重要组成部分。如前所述，形成产业分工趋势需要满足三个条件：一是成本低；二是存在一定规模，能够承担分工；三是越过了“发展门槛”。从这三个标准判断，中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”都是全球产业分工趋势的重要组成部分。中国未来在全球中高端制造上应该能承担一定的分工和专业化角色。这一点并非短期的贸易摩擦能够改变和逆转。

日本是比较典型的经历了贸易摩擦的经济体，60年代的纺织、70年代的钢铁、80年代的汽车、90年代的半导体都经历过贸易冲突。但日本还是从人均GDP1000美元不到顺利发展到人均GDP40000美元。

看短期用显微镜，看长期用望远镜，对于中长期经济趋势来说，大的经济逻辑是更具决定性的。中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。

风险提示

外部环境变化超预期；经济下行压力超预期

[1]IMF Regional Economic Outlook, Oct 2018

[2]21世纪报道，6月20日，国常会部署老旧小区改造，http://finance.sina.com.cn/roll/2019-06-20/doc-ihytcitk6465668.shtml

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