【广发宏观张静静】贸易摩擦、中东局势与美联储货币政策空间

广发证券资深宏观分析师  张静静

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广发宏观郭磊团队

投资要点

美联储（FED）落地降息靴子；经济展望相对乐观。FED调降联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%，符合市场预期；调降超额准备金利率至1.8%，前值2.1%；FED表示继续按计划每月增持不超过200亿美元规模的美债；上调2019年和2021年的经济增长预期。此外，点阵图显示年内继续降息仍存可能，但联储内部有分歧。

鲍威尔讲话释放三点信号。降息主因是企业投资疲软、贸易政策不确定性；不认为会发生经济衰退；降息并非长期趋势，而是周期中的调整。市场预期及我们的看法。市场仍期待下一次降息。我们认为未来仍有降息操作，扩表也在路上，但短期货币政策节奏或受通胀（预期）干扰。今年以来宽货币成为美国资产价格及经济的稳定器。2018年10月至今每次美股回调、市场风险偏好回落，美联储降息预期就会升温，而宽松货币政策的兑现以及无风险利率的回落又稳定了美股估值和市场情绪。此外，无风险利率的大幅回落降低了美国企业的融资成本、提振了美国新屋销售，对美国经济形成短期、边际提振。若贸易摩擦与中东风险共振，美国4Q滞胀风险增加。美8月核心CPI同比增速创13个月新高，贸易摩擦对美国通胀的影响开始显现。今年以来美国商品进口中涉及对华加征关税的部分的同比增速显著低于其余商品，贸易摩擦导致加征关税商品出现短期的供给不足，进而推升了其核心CPI同比。中东地缘局势将影响美国四季度通胀上行斜率。原本的基数效应就将令4Q美国CPI存在上行压力。尽管日前遭破坏的沙特石油设施有望于9月底恢复全部产能，但沙特事件至少说明中东地缘风险存在升温的可能性。若4Q美国进一步对华实施贸易保护，且同期中东地缘局势也出现恶化，则美国经济滞胀风险也将大幅上升。

4Q美国经济滞胀程度决定短期货币政策空间。

过去一年美联储降息极大地对冲了美股和美国经济的下行风险，成为美国对非美实施贸易保护的筹码。但目前中东局势的复杂性或令美国面临选择：

选择一：继续对非美加征关税，加剧美国经济滞胀风险，约束美联储短期货币政策，并最终导致资产价格和经济受损；

选择二：缓解贸易摩擦局势、等待中东地缘风险降温，以争取更多货币政策空间，进而稳定资产价格和经济前景。

正文

降息靴子落地，美联储发布9月议息会议声明

落地降息靴子，兑现预期。调降联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%，符合市场预期。此外，调降超额准备金利率至1.8%，前值2.1%。

每月增持不超过200亿美元美债计划不变。与7月议息会议说法一致，用每个月到期的MBS资金购买美债以保证在不扩表的前提下调整其资产负债表结构，但每月购买美债规模不超过200亿美元。

经济展望相对乐观。与6月议息会议相比，本次会议美联储将2019年GDP增速预期由2.1%上调至2.2%，维持2020年GDP增长预期2.2%，将2021年GDP增速预期由1.8%上调至1.9%，同时预计2022年GDP增长为1.8%。美联储对核心PCE通胀预期不变，2019-2021年分别维持在1.8%、1.9%及2.0%的预期。此外，联储还将2019年失业率预期由3.6%上调至3.7%，但维持2020年（3.7%）及2021年（3.8%）的失业率预期。

点阵图显示年内继续降息仍存可能，但联储内部有分歧。在6月议息会议点阵图中，有7位联储官员支持年内将基准利率调降至1.75-2.00%区间，9位联储官员反对降息，而目前美联储已于7月议息会议及9月议息会议分别降息一次。本次议息会议的点阵图显示有7位官员预计年内还有一次降息、5位认为年内基准利率维持现状、5位认为年内基准利率将回升至2.00%-2.25%，这表明年内继续降息仍存可能。

主席鲍威尔讲话及答记者问环节释放了如下信号

实施降息操作主因：企业投资及出口疲软，中国及欧元区等非美经济体增长放缓，贸易政策不确定性以及英国脱欧不确定性等。这一措辞符合我们在报告《美债分析框架及美债走势归因分析》中的观点：金融危机后美联储货币政策“锚”发生了变化，提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一。关于降息前景：美国经济指标分化，消费强劲、但制造业疲软，增加了美联储货币政策前景的不确定性。但一如7月议息会议后鲍威尔所述，本轮降息是周期中的调整，可类比1995年和1998年。关于降息效果：强调货币政策的有效性，低利率会降低借贷成本、刺激消费需求、提高资产价值。在被问及低利率是否会催生消费泡沫和更多企业债时，鲍威尔表示目前企业高杠杆率问题是长期商业周期的结果，泡沫会在危机时加剧危机的影响，但并不会是导火索。
关于利率曲线：鲍威尔并不认为利率曲线倒挂反映美国经济衰退，认为这可能是个短期现象。此外，鲍威尔表示9月17日的正回购操作并不影响长期货币政策，下一次议息会议前可能会研究何时进行扩表。

市场反应及我们的看法

整体降息预期开始降温，但市场仍期待下一次降息。鉴于点阵图的指引，议息会议后芝加哥商品交易所（CME）给出的预期概率显示，市场认为年内仍有降息操作的概率为59.5%，但较一周前(74.1%)以及一个月前（94.3%）显著回落。我们认为未来仍有降息操作，扩表也在路上，但短期货币政策节奏或受通胀（预期）干扰。美国经济放缓尚未结束，且贸易摩擦已对全球制造业产业链造成“破坏”并对美国经济产生影响。加上利率曲线仍倒挂，预计未来半年美联储进一步降息仍是大概率。我们也维持《美紧缩周期即将结束，有何影响？》等报告中的看法，美联储或将在2020年1H实施扩表。但是若贸易摩擦及中东风险叠加，美国4Q滞胀风险加剧，则将约束美联储短期货币政策（详见下文）。

今年以来宽货币成为美国资产价格及经济的稳定器

2018年10月初至2019年8月底，10年期美债收益率从3.23%回落至1.47%，加上3Q美联储的降息操作，今年以来美国货币政策全面宽松。正如我们在《美债分析框架及美债走势归因分析》等报告中所阐述的，金融危机后美联储货币政策“锚”发生了变化。危机前，美联储宽货币往往是应对经济下行乃至衰退风险；危机后，提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一。去年四季度以来中美贸易摩擦加剧了美国乃至全球经济的不确定性，也造成了资产价格的波动。在此背景下，美联储货币政策转向，降低美股下行风险以及美国经济的短期衰退概率。

无风险利率的回落确实成为了美股及美国经济的稳定器。如图3-4所示，2018年10月至今每次美股回调、市场风险偏好回落，美联储降息预期就会升温，而宽松货币政策的兑现以及无风险利率的回落又稳定了美股估值和市场情绪。此间无风险利率的大幅回落对美国经济也形成了一定支撑：降低了美国企业的融资成本、修复了2Q的企业利润增速，也令美国新屋销售中枢抬升。

若贸易摩擦与中东风险共振，美国4Q滞胀风险增加

目前贸易摩擦已对美国核心CPI产生实质影响，叠加油价的基数效应，四季度美国CPI同比大概率回升，届时美国或将出现经济滞胀。在此背景下，若4Q美国进一步对进口自中国的商品加征关税，且同期中东地缘局势也出现恶化，则势必加重美国经济滞胀程度。

贸易摩擦对美国通胀影响已逐步显现

8月美国CPI同比增速降至1.7%，为3月以来最低，前值1.8%；核心CPI同比增速则回升至2.4%，创13个月新高。CPI回落与去年原油价格的高基数以及今年油价受压制有关；核心CPI走高则是基数效应、失业率处于低位（菲利普斯效应）以及对华加征关税等因素共振的结果，且贸易保护因素对美国核心CPI的提振越发显著。

美国核心CPI包含服务型通胀和商品型（产成品）通胀两个分项。今年8月美国核心CPI同比、服务型通胀分项同比及商品型通胀分项同比分别为2.4%、2.9%和0.8%，但2018年12月上述指标分别为2.2%、2.9%和0.2%。也就是说今年以来美国核心CPI同比的上升主要源于商品型通胀的贡献。此外，今年以来商品型通胀抬升斜率明显较去年陡峭。由于美国仍是消费国，其产成品主要来自进口，因此我们认为美国商品型通胀上升以及由此带来的核心CPI同比回升与贸易摩擦有关。

但图9所示，今年以来美国进口物价指数并未回升，表面看与我们的推论并不相符。我们认为这种矛盾与美国对华贸易保护对于全球制造业产业链的“破坏”以及由此导致的局部（美国本土）供给不足有关。今年以来美国制造业就业数据及PMI明显弱于非制造业，欧元区、中国、日本等经济体制造业与非制造业PMI也出现了分化。这种现象表明美国对华的贸易保护并非只影响中美贸易，也尚未出现预期中的贸易替代，而是对全球制造业产业链造成了“破坏”。

由图14可知，今年以来美国各类商品进口中涉及对华加征关税的部分的同比增速显著低于其余商品，其中美国对于2000亿美元关税清单商品（指对华加征关税的2000亿美元清单商品）的进口增速放缓程度尤为显著。可见，贸易摩擦相当于对美国产成品市场进行了“供给侧改革”，导致加征关税商品出现短期的供给不足，进而推升了其核心CPI同比。往后看，若美国对进口自中国的商品继续加征关税，则其核心通胀或将持续走高。

中东地缘局势将影响美国四季度通胀上行斜率

我们在半年报《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》中提到由于能源分项的基数效应，美国四季度CPI同比大概率回升至2%上方。目前中东局势的变化则很有可能影响四季度美国通胀上行斜率。根据新华网消息，9月14日沙特国家石油公司（阿美石油公司）的两处设施遭无人机袭击[1]。该事件导致9月16日当天Brent原油及WTI原油价格分别大涨近15%。随后，新浪消息称沙特表示已恢复部分原油产能，且有望在9月底恢复全部产能[2]。看似沙特事件不会持续推升油价，但该事件至少说明中东地缘风险存在升温的可能性，因此尚难下定论。

若贸易摩擦与中东风险共振，势必增加4Q美国经济滞胀风险

四季度美国出现经济滞胀为大概率，但滞胀程度或取决于中美贸易摩擦程度以及中东地缘局势变化。我们在半年报中阐述了税改效应减弱等因素将令2H美国经济加速放缓，目前美国经济下行趋势尚未扭转。另一方面，如前文所述目前贸易摩擦已对美国核心CPI产生实质影响，叠加油价的基数效应，四季度美国CPI同比大概率回升。换言之，四季度美国或将出现经济滞胀。在此背景下，若4Q美国进一步对进口自中国的商品加征关税，并且同期中东地缘局势也出现恶化，则势必加重美国经济滞胀程度。

4Q美国经济滞胀程度决定短期货币政策空间

若4Q美国因基数效应出现轻微滞胀，对美联储货币政策前景影响或有限，美联储仍可继续降息，明年实施扩表的余地和空间也很大。但若美国进一步对华实施贸易保护，同时伴随因中东地缘政治风险加剧而引发的油价持续攀升，则美联储货币政策也将陷入瓶颈。

也就是说，过去一年美联储降息极大地对冲了美股和美国经济的下行风险，成为美国对非美实施贸易保护的筹码。但目前中东局势的复杂性或令美国面临挑战和选择：

选择一：继续对非美加征关税，加剧美国经济滞胀风险，约束美联储短期货币政策，并最终导致资产价格和经济受损；

选择二：缓解贸易摩擦局势、等待中东地缘风险降温，以争取更多货币政策空间，进而稳定资产价格和经济前景。

[1]http://www.xinhuanet.com/mil/2019-09/16/c_1210281015.htm

[2]http://finance.sina.com.cn/world/2019-09-18/doc-iicezzrq6563913.shtml?source=cj&dv=1

风险提示

（1）美联储货币政策超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）中美贸易关系超预期；

（4）中东地缘风险超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《贸易摩擦、中东局势与美联储货币政策空间》

对外发布时间：2019年9月19日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No. BOP790

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