原油宝是如何“杀死自己”的

|本文转载自公众号“资管风铃”

中国银行的“原油宝”成为了众矢之的。

这只让投资者的100万投资可以在一夜间倒赔数百万的产品，至今仍然被中国银行以多份公告来疑似“甩锅”。

如果单纯比照产品协议，无论是从维持持仓、到暂停境内交易、到按收盘价结算和到期轧差，中国银行所有操作看似没有违反与客户签订的纸面协议。

但是，通过原油宝持有WTI05合约的投资者亏损至此，甚至让大行们叫停客户对此类产品的开单，这已绝非一个糟糕的产品设计遇上倒霉的极端风险就能解释的黑天鹅。

对于中行、内资机构乃至整个金融行业而言，此次事件所暴露出的隐患，是异常深刻且发人深省的。

通过复盘可以发现，这完全是一个原油宝“自己杀死自己”的故事。

-37.63美元/桶的创纪录价格，既是导致中行客户巨亏的原因，也是原油宝如此运营的必然结果。

这背后有着国有大行在对待客户利益上的轻慢，有着形同虚设的风控盯盘、额度管控和投资者适当性管理，更有着分业体制下对行为监管无法实现统一的尴尬。

01

原油宝的本质

时至今日，我们发现市场中的诸多讨论，未能将原油宝这款产品的性质搞清楚。

“原油交易工具”“交易产品”“理财产品”是媒体中常见的描述词汇。

这是因为，很多人在照搬中国银行的官方定义——“中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品”

但究其金融属性来讲，原油宝其实属于一种对原油合约进行了证券化处理的“浮动收益凭证”，这种产品在华尔街被称为“linked notes”，又被称为“连结型证券”，属于证券衍生品的范畴。

通过持有收益凭证，投资者可以间接的拥有原油、贵金属、沪深300指数或某一特定资产的收益与风险。

在银行看来，这种产品只是帮助客户实现大类资产配置的一种工具。当然，许多ETF基金也能实现投资某一大类资产的相似效果。

但收益凭证与ETF有着本质的区别。

首先，资管产品是独立于发行机构与管理机构的，属于表外业务；但收益凭证却是发行机构的表内业务，投资者的钱货真价实的流入了发行人的表内资产，再由发行人进行代理买卖。

换而言之，ETF管理机构并不承担风险，但收益凭证却是一项货真价实的资本中介业务，每一笔交易都意味着对资本金的消耗，因此这类往往需要抗风险能力强、资本实力雄厚的大型机构才能够开展。

其次，ETF的收入来自于产品管理费，而收益凭证的收入结构则更加复杂，更多取决于产品设计，

以原油宝为例，中行在原油宝收入主要体现在两个环节。

一是做市商收入。

当客户在中行下单后，中行会在境外买入等量的原油来避免自身承担油价波动风险。

但作为国有大行，中行的潜在客户非常多，一些交易指令还没到芝加哥，就在客户之间成交了，因此原油宝会在同一时点为投资者开出不同的买入价和卖出价，并在两者之间赚取差价。

实际上，中行通过这款收益凭证的发行，成为了WTI原油合约的场外隐形做市商。

二是不对称的保证金设计带来的存款盈余。

原油宝不支持杠杆交易，因此客户在中行下单被要求缴纳100%保证金，但芝加哥交易所（CME）要求的保证金比例只有13.4%，即客户多缴的保证金实质上成为了中行的无息存款，这对银行来说是放到嘴边的蛋糕。

如果油价不为负，原油宝对中行而言简直是一本万利的买卖。

02

油价的死亡列车

原油宝事件的导火索，起因是原油价格的黑天鹅。

3月中旬，当布伦特原油跌破了30美元并向20美元滑落时。国内对于油价逻辑和原油期货产品不甚了解的投资者们惊呆了。

尤其是在有关部门为成品油设置的“40美元”地板价的影响下，诸多投资者根本就不相信油价会跌到如此境地。

甚至许多人天真的认为，哪怕以这个价格来交割现货，倒卖回国内也能赚个差价走人。

伴随着大宗商品价格偏见的弥漫，国内催生了大量希望“抄底油价”的个人投资者，而国有银行的这些原油期货收益凭证，成为了他们参与抄底油价最直接的工具。

原油宝客户下单，中行必须接单做多，所以从3月中旬起，还是主力合约的WTI05的多单就开始不断累加。

数据显示，整个3月份，WTI05的成交量达到了173万手，这个规模比2月份的主力合约WTI04激增了60%。

直到4月初，多单的不断累加惊动了CME，对于深刻掌握大宗市场供需数据的CME做梦也想不到，在油价跌到无处安放的至暗时刻，来抄底的居然是几家国有大行背后的无数个人投资者。

但正是预见到了市场可能出现的极端变化，CME修改系统允许油价以负价格申报成交，并与清算公司和客户进行了沟通，表示油价可能会出现负值。

一切准备就绪，原油宝客户正式踏上了这辆油价的“死亡列车”。

03

多单“堰塞湖”

在现货油价暴跌、CME可以负价申报时，原油宝的产品设计问题就暴露了。

许多银行在原油产品的设计上，采用的是连续合约。

连续合约是对主力合约的及时追踪，即在近月合约到期的数天前，就通过换仓来规避主力换月给近月合约招致的流动性风险。但也要知道，连续合约实际也只是一个指标价格，真实操作还是需要交易员的换仓来实现。

而原油宝挂钩的首行合约，则完全复制了CME具有特定交割日期的标准化合约，投资者一旦选择持有到期，实际上购买的并不是“原油期货”，而是4月21日交割的油价。

在原油现货无人问津的情况下，WTI05的首行合约的投资者必然蒙受巨亏。

这是因为，合约临近交割时，期货价格将向现货价格回归，投资盘的萎缩会导致合约流动性降至冰点，可是在国内投资者抄底原油的高昂热情下，包括中行在内的多头在CME被动积累了大量无法平仓的多单。

4月21日收盘后结算的合约规模有7.7万手，在临近交割的最后一天，就算交易员想进行平仓了结，也不可能找到如此体量的对手盘。

这就像一个堰塞湖，在近月合约临近交割前积累了如此多的多单，自己把自己关在牢笼里，根本出不去。

缺乏足够交易深度的危险时刻，任何一丝成交都能将底价砸穿，这可能才是WTI05合约当日暴跌至负值的真正原因。

这是一个负反馈环。它的逻辑链条应当如下：

换句话说，在跌入负值通道前，原油宝们实际已经进入了“自己杀死自己”的死循环。（同理，印度的MCX也遭遇了这个负反馈环）

中行还为投资者设置了早8晚22的交易时限。

这意味着22点这个时间一过，WTI05在这世上将不再有多军，就算大罗神仙也不可能将其救起。

有人猜测，中行的交易员当天晚上在睡大觉。

这是极不可能的，因为交易时间并没有过，交割日带来的结算核对和轧差也不太可能完全通过系统完成。

（如果真是自动处理躺尸盘，中行的风控问题就更严重了）

更大的概率是，早在WTI05合约行将交割的前几日，中行早已经预见到了即将发生的这一切，但是客户的多单还在不断增加，根本无法平仓。

其他几家大行或许是幸运的。因为如果没有中行客户在WTI05合约上的“坚守最后一班岗”，实在难以想象工行、建行如何在缺少多头的的市场环境下顺利的移仓。

讽刺的是，原油宝的产品设计，实际上让中行客户成为了其他大行客户的“救世主”。

我们实在无法想象，当俄克拉荷马州的库欣小镇的储油空间被订购一空时，坐在交易终端前，手握客户海量多单行将交割的中行交易员，眼睁睁的看着合约价格走向负值却找不到对手盘，将会是一种怎样的绝望。

04

产品线全盘失控

仅从交易视角看，原油宝客户发生的巨亏看似是产品合同以内的简单民事结果。

但必须要正视的是，中行在原油宝这个收益凭证业务线上，暴露了其额度管控、风险提示、未能与投资者利益保持一致乃至适当性管理等环节的全盘失控。

一是未能基于客户利益一致原则，进行有效的风险提示。

有证据显示原油宝这只产品曾被中行所大力推广，甚至进入了支行的考核，因为原油宝规模的做大，能够为其带来更多的中间业务收入和保证金存款。

金融机构的第一要务是盈利赚钱这没有错，但关键的问题还要承担起必要的受托责任和信义义务，与投资者利益保持基本一致，尽可能的采取措施避免投资者损失。

当近月合约可能面临流动性风险时，中行起码在渠道端或购买入口应当为投资者做好充足、醒目、明确、可达、可感知的风险揭示。

风险揭示不足的原因很明显——机构只考虑了这个产品带来的做市收入与存款，却对客户可能面临的损失毫不关心。

作为一个对照参考，CME又是如何做的——虽然只是一家交易所，可早在4月5日前，CME就对可能出现的负油价问题与结算机构和客户进行过沟通与风险提示。

二是专业性存在致命瑕疵。

早在4月初，CME就已经公布了负油价政策，相信在这个时间点上，作为持有诸多多头头寸的中行理应收到过来自CME的沟通邮件，但难以想象其在原油宝这只产品运营上仍然如此轻慢。

最诡异的是，中行居然在公开回应中声称它一度以为负油价是系统错误，还和CME进行了真实性求证。

中行的原话是：“为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况，中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证”。

这已经不像是一家金融机构应有的作风了，就连财经媒体都不会犯这种低级错误。

这个回应是极度糟糕且令其颜面尽失的，既暴露了中行对CME在油价申报结算政策调整的不了解，也对此采取任何积极有效的风控应对措施，更没有向投资者及时有效的通报负油价风险。

三是额度管控存在失当。

作为一只收益凭证产品，原油宝并不只是简单的通道工具，而是会对银行资产质量带来直接影响的表内业务。

想必中行发行这款产品时，确立的全额保证金制度，应该是认为100%保证金交易可以做到100%的安全，能够确保不发生穿仓风险。

中行也万万没有想到的是，首月合约居然是可以跌成负值，并最终导致客户爆仓的。

可是要注意的是，如果原油宝规模的不断扩大，负值价格进一步走低，引发的大规模客户爆仓实际上对银行资本安全是极其危险的。

即便按照中行确定的清算价格对投资者进行追偿，可是能追回来的账款比例有多少？又有多少投资者有偿付能力？

没有在多头头寸成为堰塞湖之前限制客户开单，以此控制原油宝的规模，降低平仓压力，减少对银行资产质量带来的潜在冲击，成为了中行无法弥补的过时。

四是投资者适当性的严重错配。

在风险评测环节，原油宝作为一种衍生品，其适用用户的风险等级被评测为平衡性产品而非进取型等高风险等级。

不仅如此，为了方便更多个人投资者购买，原油宝还将原油合约拆分成了0.01每份，卖的足够便宜，可以让更多中小投资者尝鲜，但这些举动也无形之中让大量不具备风险承受能力的投资者搭上了5月油价的死亡列车。

更关键的是，许多不具备专业投资能力的投资者不理解首月合约到期清算的运作机制，还自以为抄底的是广义油价，进而导致多头头寸堆积，反而加剧了交割日尾盘的流动性风险。

五是信息披露的轻慢与滞后。

要知道，中行并不是只有原油宝的客户和一个国有大行的身份，它还是一家坐拥万千股民的上市公司

此次原油宝事件备受关注，究竟会对中行产生哪些影响？

如今谣言沸沸扬扬传100Y到300Y的大有人在，可市场仍然看不到中行来主动披露原油宝敞口数据和可能受到的资产质量冲击，交易所这个时候起码应当挺身而出发问询函为投资者负责。

在这里，我们看不到一家公众公司对客户、投资者应有的负责任姿态，相反更多能感受到的只是一家副部级单位的赫赫官威。

05

缺位的监管

原油宝所暴露出的问题，可能远远超过人们所探讨的范畴。

和2015年的股灾一样，这仍然是金融体制分业监管带来的顽疾。

作为挂钩油价的产品，原油宝的本质是一种连结型证券，在业务实质和风险承担上明显属于证券业务，理应由具备证券发行资质的投资银行从事，并在《证券法》框架内由证监会进行监管。

然而在国内的分业监管体制下，银行全部业务归属银保监会进行日常监管；而在产品名称上，银行们也不会将这类业务标注为证券或票据，而仅仅冠名为“产品”，导致了投资者对这一类产品的误读。

关键顽疾在于，在这一类已经开展了十多年的“创新业务”中，金融体系无法实现有效的行为监管，相反只能通过地盘思维来“各管一摊”。

当银行类金融机构曲线从事类证券业务时，证监会管不到，而银保监恐怕也缺乏足够的专业能力对其进行方方面面的监管。

这一根源，也和《证券法》的缺陷有关。

即便是今年实施的新《证券法》也仍然将证券的范畴局限在了“股票、公司债券、存托凭证”以及“国务院依法认定的其他证券”四大类，并未明确提出连结型产品属于证券，这为资金实力强大的银行开展这一业务创造了制度漏洞。

扩大“证券”的含义和范围，统一证券业务的监管权责势在必行，是决策者们需要亡羊补牢的制度思考。

针对各类冠以“产品”之名的证券业务，只有建立一个统一、规范的制度框架，并接受专业的监管部门管理，才能让不同类型机构差异化的资管、衍生品在准入运行条件、信息披露义务、投资者适当性等环节得到充分的监管覆盖。

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本文责编 ✎ W.

本期编辑 ✎ Aone