近日，港股通调出3家Biotech，引起了市场一系列连锁反应。最直接的反应是这3家Biotech用股价的大幅下跌回应了市场的关切，同时由于“市值不低于50亿港币”的要求，也让一众徘徊在未满足序列的Biotech瑟瑟发抖，有实力者近期不断拉高市值，没能力的越发遭到抛弃，更有离谱的诸如乐普生物，用单日最高超过380%的涨幅来表达被调入港股通的喜悦。事实上，港股通只是起到BUFF加成功能而已，真正体现价值的还是要靠管线的前景和商业化的业绩。此次被调出港股通的3家Biotech，自上市以来的发展也不全都是不尽人意，也有取得一定成绩的闪光之处。药明巨诺的瑞基奥仑赛作为国内第二款获批的CAR-T产品，129万元/针的定价曾引起市场的广泛讨论。在药明巨诺2020年底上市时发布的招股书中，其预测中国的CAR-T市场将于2021年增长至6亿元，将于2024年增长至54亿元，并于2030年增长至243亿元，2024年至2030年的复合年增长率为28.7%。但是现实与理想的差距太大。2022年上半年，药明巨诺总营收仅有6600万元，共开具了77张瑞基奥仑赛注射液处方，完成了64例患者的回输，这与其之前的商业化预期完全不符。从瑞基奥仑赛上市之初广泛讨论的结果看，大部分观点认为CAR-T产品在中国的发展，存在着许多客观约束。首先是价格问题，完全自费的129万元/针注定不是多数家庭能承受的数字，纵使部分患者能够接受价格，58.6%客观缓解率(ORR)、51.7%完全缓解率(CR)的性价比也是考虑因素之一；其次是适应症狭窄，瑞基奥仑赛是一款靶向CD19的CAR-T产品，只针对血液瘤有效，而血液瘤的市场非常有限，仅占我国癌症整体发病率的4.5%。另外，自2021年5月起，药明巨诺就连续遭大股东抛售减持，先是第二大股东Syracuse（持股10.83%）拟出售所有普通股，仅隔一个月第三大股东药明康德以29.15港元配售2300万股，套现6.7亿港元。一系列因素致使药明巨诺从最高超过200亿港元的总市值一路跌至目前的16亿港元，令人唏嘘不已。嘉和生物有高瓴资本撑腰却依然是付不起的阿斗。在融资阶段，嘉和生物是各方争抢的香饽饽，2013年沃森生物就入场控股，一度持有超60%嘉和生物的股权；2018年，康恩贝和泰格医药也进场支持，高瓴资本更是在一级市场从原股东手里大量抢入嘉和生物股权。至IPO时，高瓴资本持有嘉和生物总股本29.38%，为最大股东。但是可惜的是，上市即巅峰，嘉和生物股价不断走低，高瓴资本也趁上市之机套现离场。沃森生物选择坚守，但坚守的结果是损失惨重。根据2022年半年报，投资嘉和生物造成沃森生物8000多万的亏损。虽然上市之初嘉和生物的在研管线十分丰富且颇具竞争力。但两年多过去了，其管线进展十分缓慢，此前的竞争力也丧失殆尽，目前仅有一款英夫利西单抗生物类似药获批，PD-1、CDK4/6抑制剂原计划的获批时间也一再推迟，令人费解。2022年上半年，嘉和生物总营收仅300万元，全面亏损总额约4.08亿元。坚守了14年的创始人周新华也在今年4月离职，或许也是带着失望离开，目前嘉和生物总市值仅13亿港元，为巅峰时期十分之一不到。和铂医药自上市以来的发展，其实不错的。2017年时，和铂医药仅有1项自主研发产品，至2022年，已经拥有高达16项自主研发产品。进展最快的巴托利单抗，预计2022年下半年或2023上半年就重症肌无力适应症提交上市申请；针对干眼症的特那西普也已经完成了III期临床试验首次期中分析。而且，和铂医药握有目前全球范围内都非常稀缺的全人源抗体平台，目前共有三个，分别为全人源重链抗体HCAb平台、全新的第二代全人源抗体发现平台H2L2以及免疫细胞衔接器平台HBICE。数十家抗体制药企业与和铂医药合作，其中就包括信达生物、百济神州等知名药企。2022年上半年，和铂医药与阿斯利康达成了一项3.5亿美元的合作协议，License-out基于HCAb的免疫细胞衔接器HBICE平台生成的新型双特异性抗体，可见和铂医药研发实力还是非常强劲。经此次港股通名单调整一事，一些尚在港股通目录之内，但市值等硬性要求已风雨飘摇的Biotech，如三叶草生物、亚盛医药等，如果无法完成自救，未来恐怕将遭到来自港股通账户的抛售。流动性不足是估值低主因？
近半年以来，在科创板上市的未盈利Biotech数量开始多起来，并逐渐超越选择通过港交所18A条款登陆的Biotech数量。一个很重要的原因便是在港交所交易的Biotech流动性不足。Biotech的流动性为什么会不足？这与港股市场的交易规则有关，注册制市场、T+0、双向交易、不设涨跌幅等等导致港股交易资金极度逐利，成熟且理智的投资者结构和市场环境，造成所有市场流动性都集中在金字塔最顶尖部分。地缘政治动荡、中美关系没有突破性进展、全球经济开始走向衰退等一系列内外部因素正在影响港交所的成交量。2021年1月港交所日均成交金额尚还可达2448.64亿港元，至2021年年中日均成交1452.21亿港元；转年的2022年1月日均成交额仅为1283.77亿港元，同比近乎“腰斩”。Biotech的成交量上，2021年一季度，31家港股18A平均便达到了58亿港元成交额。而2022年，40余家Biotech的第一季度平均成交额为29.06亿港元，比去年同期相比，成交额蒸发了一半。平均日均换手率也从2021年一季度的0.48%下降到2022年一季度的0.39%。虽然下半年以来，港交所Biotech成交量稍有回升，但日成交金额低于1000万港元的药企却日益增多。极端的例子如迈博药业，近三分之一交易日成交金额少于5万港元，部分交易日甚至0成交；这类“僵尸”Biotech还包括中国抗体、创胜集团、和誉等等10数家药企。市场的眼睛是雪亮的，造成这类“僵尸”Biotech惨淡的成交额并不能仅仅归咎于港股市场的流动性不足，而必须从其自身找问题。迈博药业于2019年5月在港交所挂牌交易，共发行约7.84亿股，筹资10.68亿港元。经过几年的发展，迈博药业几乎已经把钱烧光了，2021年中报时，迈博药业尚有3.8亿元现金储备，如今账上仅剩0.8亿元；2022年上半年，迈博药业营收2884.7万元，同比下降64.49%，其中，2100万来自“合同研发收入”，药品销售和商业推广授权收入仅700万余元，而上半年费用支出达1.44亿元，已处于入不敷出的状态。目前，迈博药业只有一款英夫利西单抗生物类似药获批，而在研管线中，也几乎都是奥马珠单抗、西妥昔单抗等多达10款的生物类似药。或许迈博药业想复制复宏汉霖的成功路径，但复宏汉霖背靠复星医药输血，可没过过苦日子。迈博药业能不能撑过今年都是个问题。其他的Biotech，诸如中国抗体、创胜集团、和誉、加科思等的问题在于研发管线基本处于早期阶段，离商业化还非常遥远。中国抗体仅有抗CD22单抗SM03一项适应症处于临床III期阶段，其余项目均处于II期及更早阶段；创胜集团则更为夸张，10个候选药物18条在研管线全部处于临床I期及更早阶段。选择在科创板上市的Biotech情况稍微好点。以同样在研管线处于早期阶段的益方生物和迪哲医药为例：益方生物产品管线共有3个处于临床II期及更早阶段的核心产品和5个临床前在研项目，估值仍超70亿元，日成交金额2000万元以上；迪哲医药研发管线组合中拥有4个处于临床II期及更早阶段项目，目前市值更是超过125亿元，日成交金额1000万以上。结语
Biotech的流动性之殇告诉我们，成功IPO并不意味着最后的胜利，而只不过是更为艰难险阻旅程的起点，如果不能回归本源，创造出真正有意义的临床价值，沦为“僵尸股”只是时间的问题。这样的投资背景下，既蕴含着传奇性的投资机会，也隐藏着大量吞金蚀骨的陷阱，更加考验投资者的智慧、格局和勇气。后续发展如何，美柏医健还将持续关注。【参考资料】
2、《流水不腐、户枢不蠹流动性考量为先三大上市主场Biotech如何抉择？》，IN核观药人，2022-6-282、《和铂医药-B（02142.HK）：营收大增11.5倍，多管线获重大突破，显现巨大创新力》，格隆汇，2022-9-53、《嘉和生物发布2022年上半年业绩报告》，雪球嘉和生物，2022-8-314、《半年77单，业绩承压，药明巨诺被踢出港股通，CAR-T商业化路在何方？》，药渡仿制，2022-9-65《中概股集体回港上市流动性不足怎么破》，GPLP，2020-6-14本文观点仅代表作者本人，不代表美柏医健立场，欢迎交流补充