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小雅笔记 | 七大投资人用真金白银买出来的教训

用心的小雅 小雅访谈 2021-11-08

小雅说


这是七个优秀投资人用真金白银换来的教训,有些为首次发布。

之前,小雅写睿远基金经理赵枫访谈的时候,怕文章太长,基民可能更关心投资逻辑,把教训拿掉了,请特别需要的朋友后台留言。
小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路

没想到,超级麻烦,字数太多,不能设置自动回复,需要人工一个个回复,要的朋友太多了,看不过来,没时间就犯懒不回复了,有点儿说话不算数的感觉。
索性,公开发出来。小雅顺手把自己访谈过的几个投资人的错误打个包,有些公开发布过,有些未能公开发布,做个匿名分享,希望大佬看到别介意。
小雅一直认为,听100个成功经验,不如看一个错误案例,每次访谈,最失败的投资是必问问题。
芒格说,如果自己会死在哪里,就不要去到那个地方。
段永平也说,做正确的事,用正确的方式做事,就是不做不对的事情,只要不做不对的事情,投资大概率不会太差。
所以,把这些业绩很好的知名投资人,用真金白银得到的教训写出来,希望能减少我们的认知错误,也更好的理解投资和投资人。
只不过,写教训确实容易引发误会,小雅也有很多顾虑。
有一次,小雅看到一个投资大佬分享的教训非常受益,把它做了文章标题,深夜里接到大佬的微信语音,提醒小雅故意这样针对他是不对的。
说实话,小雅是带着赞美去看待分享教训这件事的,投资人愿意分享失败教训是最大的慷慨。但也理解,有时候围观者未必用正面心态来学习和了解这些错误。
段永平也说过,很多人经常是抱着“我是来去你的糟粕的”这种心态来“学习”的,美其名曰是学习请教,但骨子里是希望你能支持他的想法,根本无法放下自己以前的东西去倾听和领悟。
他提醒,学习要有open mind的心态,才能聚焦在“取其精华”上。
希望你是抱着交流和学习的心态来看待这些错误的。小雅希望,这里在一个“取其精华”的氛围里学习交流,欢迎讨论,不欢迎“去你的糟粕”的挑刺儿。

01

睿远均衡价值基金经理赵枫


航空是个特别复杂的行业
研究没达到足够深度

小雅:你犯过什么印象比较深刻的错?

赵枫:我2018年犯了巨大错误,当时觉得航空行业很好,过去10年都是10%几的增速,当时票价可能要放开,航油价格好像也OK,南航跌到估值不到一倍PB,觉得便宜了就买。

结果,最后跌到了0.8、0.7倍PB,2018年,我的产品亏了10个点,接近4分钱是在南航港股上亏的。

小雅:这个错误给你什么经验教训?

赵枫:航空是个特别复杂的行业,我们的研究没有达到足够的深度。说实话,我们根本没有真正理解这个行业的盈利驱动因素,把有些东西太简化了。

比如它的航线管理,所谓的票价收益管理,我们还找过专家,他们自己都搞不懂,最后到底能在哪条航线挣钱,哪条航线不挣钱。

当时我买南航几个逻辑,听上去很好:航空人数在增长。我们都知道,航空公司都是靠那几航线挣钱,剩下的航线基本都不挣钱,也是靠那几个月挣钱,剩下的月份不挣钱。

我们发现,第一个,出游人数越来越多,可能就会导致季度之间的,亏钱的季度可能会慢慢挣钱。你看美国,100万的人口已经是一个大城市了,中国现在开通航线的一些城市,人口至少都有四五百万。这些航线现在之所以不挣钱,是因为坐飞机人少,中国现在加起来坐过飞机的人可能都不到一个亿人,空间很大。

我们也确实看到了小城市、二三线城市的出行人数的增加,大家出去旅游。因为我们确实注意到在往上走,是不到快到拐点了?一到那个拐点,盈利航线更挣钱,它不降价了,客座率很高,不盈利的航线开始盈利。

航空的弹性是很大的,因为它的成本是相对固定的。这是一块很大的机场费用。客座率和票价是个非常敏感的因素,这两个最后能够把不盈利的航线拉到盈利,不就是一个很好的投资标的吗?

小雅:听上去很完美。

赵枫:很好吧?南航是三四线航线占比较高的公司,弹性最大,又足够便宜。当时我买的时候测算过,航权都不止当时的市值。因为航权有拍卖过,你看历史拍卖价格,航权都不止这个水平。

看它的有形资产和无形资产,肯定是被严重打折的公司,很便宜,为什么不能买?但买进去就亏了,中间还补了一次,觉得自己很有信心。

小雅:你后来发觉自己是哪一点没看透?

赵枫:后来发现,我们的逻辑都没有兑现,好像我们把有些东西太简单化了。

航空公司是个巨复杂的系统,这个行业作为特别长期投资是可以的,因为现金流真的特别好。这也是为什么民营企业都愿意去做航空公司,因为现金流真好,而且的有形资产要求不高。飞机都是租的,投入不大,现金流的回报特别高。

但是作为投资者来说,波动你是很难判断的,如果买在半山腰,下面其实是很恐怖的,它的盈利波动是巨大的。

小雅:面对这样的情况,你怎么办?以后就不做航空投资吗?

赵枫:再去了解,再去学习,再去提高自己对航空业的认知能力,也许我的能力圈能够慢慢把航空这个行业覆盖进来。

02


富国天惠成长基金朱少醒


经历也会成为你的负担
要避免对投资公司有感情

小雅:你犯过最大的错误是什么?

朱少醒:2008年的时候干了90多的仓位,这肯定是很严重的错误。更严重的错误是,2008年一直扛着这个仓位,直到2008年年底直接给砍下去。

2008年上半年,大盘已经跌了不少,净值损失还是蛮小的。所以心理觉得,是我们选的个股质量好,优质的东西能够扛得住市场的波动。

加上以前有过的经历,天益第一年(2004年)刚成立的时候,指数大幅下跌,但是我们创造很好的正收益。

有时候,经历也会成为你的负担。我内心里觉得,当年市场这么大幅度的下跌,还可以通过个股来取得非常好的收益,2008年可能还是这样。

2008年下半年一路往下跌的过程,是基金经理成长特别快的时候。因为那个感觉是很难受的,真的可以跌到你吐为止。

小雅:当时你最多跌了多少?

朱少醒:全年排名还可以,但身处其中的时候,那种煎熬,你不知道它什么时候才落地。当时仓位还很高,公司担心出流动性风险,把我们的仓位集体限制了一下,但我还是很快就加回来了。

其实,在整个公募基金投资历史里,事先能有非常大的置信度去规避系统性风险的公募投资非常少,通常是一个时点上得意,后面在另一个时点上会吃亏

现在回头看的答案很清晰,当时应该做(减仓),但核心问题是概率,你只有在置信度很大的时候,才能做这个事情。

第二,还是要跟能力匹配,我不是一个择时能力很强的基金经理,我的优势和强项不在那个地方。经过这么多年磨炼,这方面感觉会比以前好一些,但它依然不是我赚钱的主要方式。

另外,这也跟资金性质有关系,相对来说,公募基金的资金属性最不容忍做大幅timing(择时)。

小雅:你为什么没有遗憾,2015年的时候仓位那么高。

朱少醒:2015年发生的事情太快了,根本就没有办法,2008年的时候,其实有很多时间可以主动选择,你有好多时间去修正错误。

回头看,我确实不是很擅长择时。我是2004年开始管钱的,知识背景和从业经历都告诉我,可以通过优选个股来对抗风险,而且可以干得很好。这可能也是有历史路径依赖的,好像都给我强化这个观念。

2008年是真心觉得没有问题,可以通过长期持股、优选个股烫平周期。2015年的时候,如果有人想要申购基金,我会劝一劝,有点热了,这可能是进步。

当然,其实持有周期足够长也没有问题。我现在感觉就是,只要你在细分领域做得很极致,从两年的纬度来讲,都能够降低给客户带来亏损的风险。

小雅:关于失败教训,你的第一反应不是个股,还是仓位。

朱少醒:个股教训最深的,应该是家化。家化很早就买成重仓股了,早年的收益率也比较高。后面很清晰的看到,我原来的投资逻辑不断受到侵蚀,但我们还是心存幻想。

按照我的投资观念,卖出理由很大程度就是,原来看中的东西已经发生了很大变化,但在家化的操作上,我没有严格执行,因为我一度拿它到很高的仓位,蛮有感情的。

当初我买入家化的逻辑是,在一个千亿市场上能建立高壁垒的公司,理论上它的天花板是很高的,上升空间很大。我拿了很多年,它每年的盈利不错,买它的时点,恰好是治理改善的前后,搞股权改革。

买入这个公司,很大程度是冲着老葛(前家化总经理葛文耀)在,他不光能干,也能说,给我们上了很多品牌管理课,中国整个消费品怎样跟老外PK,这些基本上能上中欧的课程。

后来变化了,我没有完全体现自己该做的,反思下来有两点:

第一,这个世界每天都在变化,在这个过程中,好公司你要拿得住,干(买)得多。

第二,你永远能接触到非常优秀、特别有思想的高管。但时间做长了,你会发现,和公司的距离不是越近越好的,某种程度来讲,保持一定的距离,对投资反而更合适。

03


易方达中小盘基金经理张坤


周期股是高难度动作
反思护城河的逻辑

小雅:你犯的最大的错误是什么?

张坤:从2012年到现在,我组合里面亏钱最多的股票,大概只亏了一分钱,亏了净值的1%,是**水泥,很可笑,对不对?这是一个很牛的股票,但是我亏钱最多的股票。

我也有很多看错了的标的,但只要有警惕性,不一定会亏钱。比方说,曾经我买过九个多点的**汽车,后来发现竞争格局整个恶化了,我在恶化的时候走掉了,最后没亏钱。

投资总是如履薄冰的一件事情,你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞,别人的负面意见有没有道理。

小雅:你后来有没有总结过**水泥的亏钱原因?

张坤:周期股特别难做,周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候,这时候你应该买,当所有逻辑都指向你该买的时候,这时候应该卖。

小雅:你重仓的白酒股也是周期股?

张坤:它有周期,但是它会波动向上,不太一样,一个是这样的(上下震荡手势),一个是这样的(螺旋式上升手势)。

小雅:螺旋向上,你不会管?

张坤:我不会管。从A点到B点,到了就行。我不在意是这样(曲线上升)还是那样(螺旋上升)过去的。

小雅:亏钱最多不一定是最失败的投资,你最失败的投资什么?

张坤:最失败的投资是逻辑看错了。

比如**汽车,曾经是我的前十大重仓股,虽然最后我没亏钱,但逻辑彻底看错了,我对护城河判断错误,觉得它本来有很高的护城河,结果很轻易就被攻破了。

小雅:什么是真正的护城河?

张坤:它是一个很综合的考虑,你要对比过很多东西,看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的,才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。

小雅:品牌是护城河吗?

张坤:是的。但是有很多虚假的品牌,消费者轻易会背叛。

你可能会比同品质多一点点溢价,但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉,因为它会用便宜很多的价格,去把你的客户抢走。

小雅:很多人说,低价是护城河,因为它一个结果,反应管理能力。你怎么看?

张坤:我觉得不算,因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。

比如,你低价赚钱,我低价不赚钱行吗?非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。

小雅:比如瑞幸咖啡。

张坤:类似于这种。你不能确保每个人都理性,你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意,你的生意的强劲度要足够强。

小雅:管理算是护城河吗?

张坤:绝对不算,管理可以加强或者减弱护城河,但形成不了护城河。

就像巴菲特说的,如果你以超长期的视角看,任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层,只是早晚的问题。 

你看美国或者全球,没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。

简单说,糟糕管理层也造不死这家公司,一定要找那种造不死的公司,它要很皮实。

小雅:造不死也造成五脏六腑都废掉了,有意义吗?

张坤:有意义,那是亏50%还是亏100%的区别。

一个股票如果造死了,你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话,你可能亏掉50%,可能还能走掉,差别挺大的。

(阅读链接:小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路:至少应跟全市场对抗过两三次

04


交银阿尔法基金经理何帅


投资错误大多来自定价
反思没抓住食品饮料的机会

小雅:你犯过什么错?

何帅:我偏向于TMT,在食品饮料起来的时候,没有抓住食品饮料行业的机会。

现在反思过去,是我错判了经济形势的变化,整体在消费的配置很少,没有花很多精力去研究。

去年上半年被打脸以后,我就开始反思了:有些行业必须经常花时间研究和学习,比如消费品、医药、TMT、服务业、先进制造业。

因为国外经验已经证明了,过去30年、50年里,这些行业里面出牛股。

我在投资行业可能还要干个30年,40年,这些领域是我首先是要做基础研究的。

不要再想,一定要在钢铁、有色、航运上赚钱,它可能会有一年给你赚大钱,但不是研究重点方向。

小雅:你是在反思,你做的是自下而上,但是自上而下的能力没有这么强?

何帅:即便去年判断经济会好,我可能也不会去做消费。因为我对这些东西的研究还不够,这需要花很多精力去研究,事先布局好。

就像我现在在做一些消费品的研究,研究美的、茅台。因为我知道它们基本面可能会有压力,有压力的过程正好是中期布局的很好机会。

小雅:你还做过哪些反思?

何帅:2017年上半年我经常反思,反思自己对基本面的研究对不对,对于定价的研究对不对。

定价很重要。过去一两年,我在公司上犯错误就可能在于定价研究上犯错误,但在基本面上,我确实犯错很少。

有种公司不应该给偏高估值,可能适合很低的估值。我可能对它们会有一些判断错误,这是过去犯的最多的错误,但也就一两个。

(阅读链接:小雅深访 | “选股风骚”的公募冠军何帅:用“会卖”实践一个20%预期收益率打底策略

05


某公募基金投资总监W(未公开发布过)
不要把事情想的太容易了
要超越大多数人的不确定性

小雅:你犯过最大的错误是什么?
 
w:很多,说白了,做投资的人大部分会碰到很多问题,因为没有实业背景。

我们做投资的人看公司,第一,从行业背景出发,这是一个长远方向。

第二,和公司打交道多了以后,有些企业,特别是民营企业,特别有激情,有做大的欲望,做投资的人特别容易被感染,对客观现实考虑的比较少一些。

客观讲,加入WTO以后,整个中国社会处于高速发展状态,只要敢做,都比较容易成功。

我们这一代在接触到经济活动的时候,这类成功案例非常多。所以,内在植入的一个信念是,只要企业敢想、敢做,而且符合社会方向,大概率能做成。这是最容易犯的错误。

我最大的错误是把一个事情想得太容易了。2015年之前,看商业模式和公司,我们经常认为,企业盈利预测实现的可能性比较大,对于客观约束想得比较少。

小雅:在中国,好像确实只要企业敢想、敢做,大概率就能成功,未必对,但从投资角角度,你要的就是他们成功的这个结果,为什么觉得它是错的?

w:它给你最大的伤害是,你给了很大信任度,给了很大仓位,但它最后被证明没有做成。

我们公司的特点是选股专长,过去中国在快速地发展,我们更多是选择成长股。但成长股是双刃剑:第一,估值比较高,第二,盈利预期比较高。

如果是持续成长,的确会有比较好的收益,但如果你看错了,就是戴维斯双杀。

小雅:但从过往经验来看,买它们正确的概率比较高?

w:其实从今年的宏观环境、企业困境看,回想起来,中国大部分企业家成功,是时代的机遇,整个社会环境把企业自身的缺陷掩盖掉了。当外部环境没有那么顺利的时候,公司就没有这么优秀了。

从投资的角度,不优秀的企业家比例还是比较高的。

另外,上市公司有很多骗子,特别是2015年,骗子是更要防的。

小雅:你遇到最匪夷所思的骗子公司是哪个?

w:比如之前买过的**公司(教育行业)。

整个教育行业是非常好的,当时它的想法是比如把系统免费推广,让很多学校使用。因为很多中国家长最愿意为教育花钱,只要能让他留在这套系统里面,用户价值可能比腾讯还要高,这个想法肯定是对的。

但是,要在教育体系推进,不那么容易,中国大部分公立学校都是非常封闭的。

另外,公司团队里,可能有想要做事业的人,也有想做市值的人,包括老板可能也是想要趁着资本市场火热的时候捞一笔,也没有实心实意地向这个业务发展。

小雅:回过头来看,怎样可以回避掉这个坑?

w:还是我们的工作没有做到位。我们跟学校打交道比较少,只看到了一些比较好的样本,但有些学校是很难推进的,我们对客观环境的现实约束,了解的不够。

第二,需要加强对人的认识。团队中有很多人积极向上,但公司是非常复杂的,当资本市场给了很大支持时,他们雄心勃勃,但当环境不利的时候,他们就放弃了。

小雅:向前看,你可以相对清晰辨识出来哪些公司是有问题的吗?

w:我也一直在思考这个问题。

当不能辨识的时候,你要把它当做一个不确定性的事情,不能把它当做必然结果。你可以研究它,但不要投资。如果投资,要保持非常谨慎的态度。

小雅:投资不都是不确定性的吗?

w:举个巴菲特的例子,他投资的公司,壁垒都比较强,一眼就可以看得到壁垒,但可能单个公司的收益率比较一般。当然,他的模式比较特殊。

我们要投资的经常是一些不确定的事情,如果你要投资大资金,就要超越大多数人的不确定性。如果做不到这一点,就不要去做。

06



私募基金总经理G(未公开发布过)

一个股票跑输市场20%以上

95%以上概率企业是问题的

小雅:你犯过最大的错误是什么?

G:2009年上半年,整个配置大方向上出现了很大偏差。

因为我在整个宏观的变化和行业比较上,盲点比较重,进入2009年以后,特别在第一、二季度,整个组合还跟2008年防御性组合差不多,没有看到宏观和政策上的根本性的转向。 

小雅:你在个股上面有犯过什么样的大的错误?

G:个股特别大的错误还真说不上来,除了新城控股2019年亏了不少,但谁也想不到他们董事长会有那种癖好,其它重仓股上,亏很多的还是真不多的,因为我会非常注意。

一般而言,个股如果亏到20%以上,我会很小心这个企业,比重会放得非常低。

小雅:是因为吃过什么亏?

G:正常情况下,如果一个股票跑输市场20%以上,95%以上概率企业是问题的,看错的概率是很大的,我就会非常小心这个企业。

我不会说,亏了20%,我再加码,一直亏30%、40%、50%。 

小雅:新城控股是一个超意外的事件,遇到这样的事情,你会做什么样的反应?

G:要看企业性质是怎么样,当时这个事情出来,我只能打跌停板打开就把它清理了,这是没办法去容忍的。

因为房地产企业的杠杆率都比较高,实控人掌控程度对这个企业非常重要。

虽然新城控股后来股权激励,反弹的比较多,但是一个类金融企业(房地产的资金属性很强)的实控人变化了,后面这个钱我情愿赚不到,也要全部除掉。 

如果说贵州茅台什么人被抓了,可能没大的风险或者隐患,跌一点就算了。

07


私募基金合伙人F(未公开发布过)
难说清楚对错的最大错误
不一定非要找灰马,要考虑投资者感受

小雅:你们犯过的最大错误是什么?

F:我们买恒顺的时候,它只有11亿的市值,足够便宜。我们觉得,这个公司如果销售上没有发生太大变化,可能它值60亿市值。

我们最终的判断是对的,但是从10亿到50亿的过程中,是很艰辛、很波折的过程,涨了一倍,我们觉得没到我们的目标位置,我们没卖,但它又跌到更低的位置,当时是我们的重仓股,我们熬了三年,最后确实兑现了,市值后来稳定在50、60亿。

我们看对了公司的价值,但是挖掘这种困境反转或者潜在价值的过程中,第一你要能忍,要在波动里面做好研究,第二,要有环境允许你忍。

在我们持有的过程中,看到这个公司从默默无闻、没人搭理到最后宾客满堂,真正看到了人性。

小雅:在你的投资生涯里面,这是最赚钱的股票吗?

F:单支个股的话,绝对金额贡献肯定是最大的,它从10亿多涨到2014年初的40亿,到后来的50、60亿。

小雅:这算是投资错误吗?

F:这个过程其实到现在,你说我做的是对的是错的,我自己都不敢说,但我相信,至少我们从某一个角度看这个公司,我觉得价值是被低估,但持有它有可能是不对的,你可以去做一些更好的或者更适应这个市场的品种。

小雅:痛苦的记忆比幸福的记忆来的更深刻,你熬的时间太长了。

F:其实你现在让我去做选择,我不一定下得了决定,它对我现在的投资是有影响的,我觉得正面的和负面的可能都有,因为这个过程里,也可能丧失了别的一些机会,这是机会成本。如果及早去买恒瑞医药,可能(股价)早都已经走出来了。

其实在我们的组合里边,最好的公司也有,困境反转的也有,但我觉得,去买那么白的公司,好像没有体现自己个股挖掘的能力,内心会觉得,买很贵的东西(白马公司)干嘛呢,在我有限的精力里,完全有能力可以去找一个比它更有潜力的公司。

小雅:不管黑猫白猫,能抓到老鼠就是好猫?

F:我当时主要想找灰马,这是到现在值得反思的事情。其实如果买了我(以前在券商资管)一直持有的恒瑞,比我现在整个组合的收益是高的。

自从市场回到价值风格之后,恒瑞医药淋漓尽致地体现了行业龙头的价值,我可能在组合里边去买灰马,买了我认为潜力更大的股票,但是它现在的市场价值,在投资组合里面,并没有体现出很大的贡献。

小雅:这是你从中得到的教训?

F:去反思整个过程,其实我现在投资习惯里边,可能还有点那个时候(恒顺)烙下的影响。现在让我做决定,我可能不会做那样的决定。

有时候,你看到价值应该忍,但过程是很折磨的,它可能会在相当长时间对你的业绩有一定的负贡献,这个过程中怎么去坚持,关键是你该不该坚持。

如果你觉得它的价值没体现,它可能一年都不会体现,你是不是应该还在里面,还是你应该去择时,找更合适的时候再进去。

可能每个人的选择都不一样,在某些市场环境下,市场不喜欢所谓的困境反转,因为大家不相信困境反转,信的是龙头,信的是真正的业绩兑现出来利润,没有兑现的就是不会涨。

作为私募投资人,你需要考虑的是,你的投资者能不能忍受。



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