小雅笔记 | 七大投资人用真金白银买出来的教训

小雅说

这是七个优秀投资人用真金白银换来的教训，有些为首次发布。

之前，小雅写睿远基金经理赵枫访谈的时候，怕文章太长，基民可能更关心投资逻辑，把教训拿掉了，请特别需要的朋友后台留言。
小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路

没想到，超级麻烦，字数太多，不能设置自动回复，需要人工一个个回复，要的朋友太多了，看不过来，没时间就犯懒不回复了，有点儿说话不算数的感觉。
索性，公开发出来。小雅顺手把自己访谈过的几个投资人的错误打个包，有些公开发布过，有些未能公开发布，做个匿名分享，希望大佬看到别介意。
小雅一直认为，听100个成功经验，不如看一个错误案例，每次访谈，最失败的投资是必问问题。
芒格说，如果自己会死在哪里，就不要去到那个地方。
段永平也说，做正确的事，用正确的方式做事，就是不做不对的事情，只要不做不对的事情，投资大概率不会太差。
所以，把这些业绩很好的知名投资人，用真金白银得到的教训写出来，希望能减少我们的认知错误，也更好的理解投资和投资人。
只不过，写教训确实容易引发误会，小雅也有很多顾虑。
有一次，小雅看到一个投资大佬分享的教训非常受益，把它做了文章标题，深夜里接到大佬的微信语音，提醒小雅故意这样针对他是不对的。
说实话，小雅是带着赞美去看待分享教训这件事的，投资人愿意分享失败教训是最大的慷慨。但也理解，有时候围观者未必用正面心态来学习和了解这些错误。
段永平也说过，很多人经常是抱着“我是来去你的糟粕的”这种心态来“学习”的，美其名曰是学习请教，但骨子里是希望你能支持他的想法，根本无法放下自己以前的东西去倾听和领悟。
他提醒，学习要有open mind的心态，才能聚焦在“取其精华”上。
希望你是抱着交流和学习的心态来看待这些错误的。小雅希望，这里在一个“取其精华”的氛围里学习交流，欢迎讨论，不欢迎“去你的糟粕”的挑刺儿。

01

睿远均衡价值基金经理赵枫

航空是个特别复杂的行业

研究没达到足够深度

小雅：你犯过什么印象比较深刻的错？

赵枫：我2018年犯了巨大错误，当时觉得航空行业很好，过去10年都是10%几的增速，当时票价可能要放开，航油价格好像也OK，南航跌到估值不到一倍PB，觉得便宜了就买。

结果，最后跌到了0.8、0.7倍PB，2018年，我的产品亏了10个点，接近4分钱是在南航港股上亏的。

小雅：这个错误给你什么经验教训？

赵枫：航空是个特别复杂的行业，我们的研究没有达到足够的深度。说实话，我们根本没有真正理解这个行业的盈利驱动因素，把有些东西太简化了。

比如它的航线管理，所谓的票价收益管理，我们还找过专家，他们自己都搞不懂，最后到底能在哪条航线挣钱，哪条航线不挣钱。

当时我买南航几个逻辑，听上去很好：航空人数在增长。我们都知道，航空公司都是靠那几航线挣钱，剩下的航线基本都不挣钱，也是靠那几个月挣钱，剩下的月份不挣钱。

我们发现，第一个，出游人数越来越多，可能就会导致季度之间的，亏钱的季度可能会慢慢挣钱。你看美国，100万的人口已经是一个大城市了，中国现在开通航线的一些城市，人口至少都有四五百万。这些航线现在之所以不挣钱，是因为坐飞机人少，中国现在加起来坐过飞机的人可能都不到一个亿人，空间很大。

我们也确实看到了小城市、二三线城市的出行人数的增加，大家出去旅游。因为我们确实注意到在往上走，是不到快到拐点了？一到那个拐点，盈利航线更挣钱，它不降价了，客座率很高，不盈利的航线开始盈利。

航空的弹性是很大的，因为它的成本是相对固定的。这是一块很大的机场费用。客座率和票价是个非常敏感的因素，这两个最后能够把不盈利的航线拉到盈利，不就是一个很好的投资标的吗？

小雅：听上去很完美。

赵枫：很好吧？南航是三四线航线占比较高的公司，弹性最大，又足够便宜。当时我买的时候测算过，航权都不止当时的市值。因为航权有拍卖过，你看历史拍卖价格，航权都不止这个水平。

看它的有形资产和无形资产，肯定是被严重打折的公司，很便宜，为什么不能买？但买进去就亏了，中间还补了一次，觉得自己很有信心。

小雅：你后来发觉自己是哪一点没看透？

赵枫：后来发现，我们的逻辑都没有兑现，好像我们把有些东西太简单化了。

航空公司是个巨复杂的系统，这个行业作为特别长期投资是可以的，因为现金流真的特别好。这也是为什么民营企业都愿意去做航空公司，因为现金流真好，而且的有形资产要求不高。飞机都是租的，投入不大，现金流的回报特别高。

但是作为投资者来说，波动你是很难判断的，如果买在半山腰，下面其实是很恐怖的，它的盈利波动是巨大的。

小雅：面对这样的情况，你怎么办？以后就不做航空投资吗？

赵枫：再去了解，再去学习，再去提高自己对航空业的认知能力，也许我的能力圈能够慢慢把航空这个行业覆盖进来。

02

富国天惠成长基金朱少醒

经历也会成为你的负担

要避免对投资公司有感情

小雅：你犯过最大的错误是什么？

朱少醒：2008年的时候干了90多的仓位，这肯定是很严重的错误。更严重的错误是，2008年一直扛着这个仓位，直到2008年年底直接给砍下去。

2008年上半年，大盘已经跌了不少，净值损失还是蛮小的。所以心理觉得，是我们选的个股质量好，优质的东西能够扛得住市场的波动。

加上以前有过的经历，天益第一年（2004年）刚成立的时候，指数大幅下跌，但是我们创造很好的正收益。

有时候，经历也会成为你的负担。我内心里觉得，当年市场这么大幅度的下跌，还可以通过个股来取得非常好的收益，2008年可能还是这样。

2008年下半年一路往下跌的过程，是基金经理成长特别快的时候。因为那个感觉是很难受的，真的可以跌到你吐为止。

小雅：当时你最多跌了多少？

朱少醒：全年排名还可以，但身处其中的时候，那种煎熬，你不知道它什么时候才落地。当时仓位还很高，公司担心出流动性风险，把我们的仓位集体限制了一下，但我还是很快就加回来了。

其实，在整个公募基金投资历史里，事先能有非常大的置信度去规避系统性风险的公募投资非常少，通常是一个时点上得意，后面在另一个时点上会吃亏。

现在回头看的答案很清晰，当时应该做（减仓），但核心问题是概率，你只有在置信度很大的时候，才能做这个事情。

第二，还是要跟能力匹配，我不是一个择时能力很强的基金经理，我的优势和强项不在那个地方。经过这么多年磨炼，这方面感觉会比以前好一些，但它依然不是我赚钱的主要方式。

另外，这也跟资金性质有关系，相对来说，公募基金的资金属性最不容忍做大幅timing（择时）。

小雅：你为什么没有遗憾，2015年的时候仓位那么高。

朱少醒：2015年发生的事情太快了，根本就没有办法，2008年的时候，其实有很多时间可以主动选择，你有好多时间去修正错误。

回头看，我确实不是很擅长择时。我是2004年开始管钱的，知识背景和从业经历都告诉我，可以通过优选个股来对抗风险，而且可以干得很好。这可能也是有历史路径依赖的，好像都给我强化这个观念。

2008年是真心觉得没有问题，可以通过长期持股、优选个股烫平周期。2015年的时候，如果有人想要申购基金，我会劝一劝，有点热了，这可能是进步。

当然，其实持有周期足够长也没有问题。我现在感觉就是，只要你在细分领域做得很极致，从两年的纬度来讲，都能够降低给客户带来亏损的风险。

小雅：关于失败教训，你的第一反应不是个股，还是仓位。

朱少醒：个股教训最深的，应该是家化。家化很早就买成重仓股了，早年的收益率也比较高。后面很清晰的看到，我原来的投资逻辑不断受到侵蚀，但我们还是心存幻想。

按照我的投资观念，卖出理由很大程度就是，原来看中的东西已经发生了很大变化，但在家化的操作上，我没有严格执行，因为我一度拿它到很高的仓位，蛮有感情的。

当初我买入家化的逻辑是，在一个千亿市场上能建立高壁垒的公司，理论上它的天花板是很高的，上升空间很大。我拿了很多年，它每年的盈利不错，买它的时点，恰好是治理改善的前后，搞股权改革。

买入这个公司，很大程度是冲着老葛（前家化总经理葛文耀）在，他不光能干，也能说，给我们上了很多品牌管理课，中国整个消费品怎样跟老外PK，这些基本上能上中欧的课程。

后来变化了，我没有完全体现自己该做的，反思下来有两点：

第一，这个世界每天都在变化，在这个过程中，好公司你要拿得住，干（买）得多。

第二，你永远能接触到非常优秀、特别有思想的高管。但时间做长了，你会发现，和公司的距离不是越近越好的，某种程度来讲，保持一定的距离，对投资反而更合适。

03

易方达中小盘基金经理张坤

周期股是高难度动作

反思护城河的逻辑

小雅：你犯的最大的错误是什么？

张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是＊＊水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。

我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的**汽车，后来发现竞争格局整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。

投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。

小雅：你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？

张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。

小雅：你重仓的白酒股也是周期股？

张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。

小雅：螺旋向上，你不会管？

张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。

小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？

张坤：最失败的投资是逻辑看错了。

比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。

小雅：什么是真正的护城河？

张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。

小雅：品牌是护城河吗？

张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。

你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。

小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？

张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。

比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。

小雅：比如瑞幸咖啡。

张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。

小雅：管理算是护城河吗？

张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。

就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。 

你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。

简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。

小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？

张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。

一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。

（阅读链接：小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次）

04

交银阿尔法基金经理何帅

投资错误大多来自定价

反思没抓住食品饮料的机会

小雅：你犯过什么错？

何帅：我偏向于TMT，在食品饮料起来的时候，没有抓住食品饮料行业的机会。

现在反思过去，是我错判了经济形势的变化，整体在消费的配置很少，没有花很多精力去研究。

去年上半年被打脸以后，我就开始反思了：有些行业必须经常花时间研究和学习，比如消费品、医药、TMT、服务业、先进制造业。

因为国外经验已经证明了，过去30年、50年里，这些行业里面出牛股。

我在投资行业可能还要干个30年，40年，这些领域是我首先是要做基础研究的。

不要再想，一定要在钢铁、有色、航运上赚钱，它可能会有一年给你赚大钱，但不是研究重点方向。

小雅：你是在反思，你做的是自下而上，但是自上而下的能力没有这么强？

何帅：即便去年判断经济会好，我可能也不会去做消费。因为我对这些东西的研究还不够，这需要花很多精力去研究，事先布局好。

就像我现在在做一些消费品的研究，研究美的、茅台。因为我知道它们基本面可能会有压力，有压力的过程正好是中期布局的很好机会。

小雅：你还做过哪些反思？

何帅：2017年上半年我经常反思，反思自己对基本面的研究对不对，对于定价的研究对不对。

定价很重要。过去一两年，我在公司上犯错误就可能在于定价研究上犯错误，但在基本面上，我确实犯错很少。

有种公司不应该给偏高估值，可能适合很低的估值。我可能对它们会有一些判断错误，这是过去犯的最多的错误，但也就一两个。

（阅读链接：小雅深访 | “选股风骚”的公募冠军何帅：用“会卖”实践一个20%预期收益率打底策略）

05

某公募基金投资总监W（未公开发布过）

不要把事情想的太容易了

要超越大多数人的不确定性

小雅：你犯过最大的错误是什么？

w：很多，说白了，做投资的人大部分会碰到很多问题，因为没有实业背景。

我们做投资的人看公司，第一，从行业背景出发，这是一个长远方向。

第二，和公司打交道多了以后，有些企业，特别是民营企业，特别有激情，有做大的欲望，做投资的人特别容易被感染，对客观现实考虑的比较少一些。

客观讲，加入WTO以后，整个中国社会处于高速发展状态，只要敢做，都比较容易成功。

我们这一代在接触到经济活动的时候，这类成功案例非常多。所以，内在植入的一个信念是，只要企业敢想、敢做，而且符合社会方向，大概率能做成。这是最容易犯的错误。

我最大的错误是把一个事情想得太容易了。2015年之前，看商业模式和公司，我们经常认为，企业盈利预测实现的可能性比较大，对于客观约束想得比较少。

小雅：在中国，好像确实只要企业敢想、敢做，大概率就能成功，未必对，但从投资角角度，你要的就是他们成功的这个结果，为什么觉得它是错的？

w：它给你最大的伤害是，你给了很大信任度，给了很大仓位，但它最后被证明没有做成。

我们公司的特点是选股专长，过去中国在快速地发展，我们更多是选择成长股。但成长股是双刃剑：第一，估值比较高，第二，盈利预期比较高。

如果是持续成长，的确会有比较好的收益，但如果你看错了，就是戴维斯双杀。

小雅：但从过往经验来看，买它们正确的概率比较高？

w：其实从今年的宏观环境、企业困境看，回想起来，中国大部分企业家成功，是时代的机遇，整个社会环境把企业自身的缺陷掩盖掉了。当外部环境没有那么顺利的时候，公司就没有这么优秀了。

从投资的角度，不优秀的企业家比例还是比较高的。

另外，上市公司有很多骗子，特别是2015年，骗子是更要防的。

小雅：你遇到最匪夷所思的骗子公司是哪个？

w：比如之前买过的**公司（教育行业）。

整个教育行业是非常好的，当时它的想法是比如把系统免费推广，让很多学校使用。因为很多中国家长最愿意为教育花钱，只要能让他留在这套系统里面，用户价值可能比腾讯还要高，这个想法肯定是对的。

但是，要在教育体系推进，不那么容易，中国大部分公立学校都是非常封闭的。

另外，公司团队里，可能有想要做事业的人，也有想做市值的人，包括老板可能也是想要趁着资本市场火热的时候捞一笔，也没有实心实意地向这个业务发展。

小雅：回过头来看，怎样可以回避掉这个坑？

w：还是我们的工作没有做到位。我们跟学校打交道比较少，只看到了一些比较好的样本，但有些学校是很难推进的，我们对客观环境的现实约束，了解的不够。

第二，需要加强对人的认识。团队中有很多人积极向上，但公司是非常复杂的，当资本市场给了很大支持时，他们雄心勃勃，但当环境不利的时候，他们就放弃了。

小雅：向前看，你可以相对清晰辨识出来哪些公司是有问题的吗？

w：我也一直在思考这个问题。

当不能辨识的时候，你要把它当做一个不确定性的事情，不能把它当做必然结果。你可以研究它，但不要投资。如果投资，要保持非常谨慎的态度。

小雅：投资不都是不确定性的吗？

w：举个巴菲特的例子，他投资的公司，壁垒都比较强，一眼就可以看得到壁垒，但可能单个公司的收益率比较一般。当然，他的模式比较特殊。

我们要投资的经常是一些不确定的事情，如果你要投资大资金，就要超越大多数人的不确定性。如果做不到这一点，就不要去做。

06

某私募基金总经理G（未公开发布过）

一个股票跑输市场20%以上

95%以上概率企业是问题的

小雅：你犯过最大的错误是什么？

G：2009年上半年，整个配置大方向上出现了很大偏差。

因为我在整个宏观的变化和行业比较上，盲点比较重，进入2009年以后，特别在第一、二季度，整个组合还跟2008年防御性组合差不多，没有看到宏观和政策上的根本性的转向。 

小雅：你在个股上面有犯过什么样的大的错误？

G：个股特别大的错误还真说不上来，除了新城控股2019年亏了不少，但谁也想不到他们董事长会有那种癖好，其它重仓股上，亏很多的还是真不多的，因为我会非常注意。

一般而言，个股如果亏到20%以上，我会很小心这个企业，比重会放得非常低。

小雅：是因为吃过什么亏？

G：正常情况下，如果一个股票跑输市场20%以上，95%以上概率企业是问题的，看错的概率是很大的，我就会非常小心这个企业。

我不会说，亏了20%，我再加码，一直亏30%、40%、50%。 

小雅：新城控股是一个超意外的事件，遇到这样的事情，你会做什么样的反应？

G：要看企业性质是怎么样，当时这个事情出来，我只能打跌停板打开就把它清理了，这是没办法去容忍的。

因为房地产企业的杠杆率都比较高，实控人掌控程度对这个企业非常重要。

虽然新城控股后来股权激励，反弹的比较多，但是一个类金融企业（房地产的资金属性很强）的实控人变化了，后面这个钱我情愿赚不到，也要全部除掉。 

如果说贵州茅台什么人被抓了，可能没大的风险或者隐患，跌一点就算了。

07

某私募基金合伙人F（未公开发布过）

难说清楚对错的最大错误

不一定非要找灰马，要考虑投资者感受

小雅：你们犯过的最大错误是什么？

F：我们买恒顺的时候，它只有11亿的市值，足够便宜。我们觉得，这个公司如果销售上没有发生太大变化，可能它值60亿市值。

我们最终的判断是对的，但是从10亿到50亿的过程中，是很艰辛、很波折的过程，涨了一倍，我们觉得没到我们的目标位置，我们没卖，但它又跌到更低的位置，当时是我们的重仓股，我们熬了三年，最后确实兑现了，市值后来稳定在50、60亿。

我们看对了公司的价值，但是挖掘这种困境反转或者潜在价值的过程中，第一你要能忍，要在波动里面做好研究，第二，要有环境允许你忍。

在我们持有的过程中，看到这个公司从默默无闻、没人搭理到最后宾客满堂，真正看到了人性。

小雅：在你的投资生涯里面，这是最赚钱的股票吗？

F：单支个股的话，绝对金额贡献肯定是最大的，它从10亿多涨到2014年初的40亿，到后来的50、60亿。

小雅：这算是投资错误吗？

F：这个过程其实到现在，你说我做的是对的是错的，我自己都不敢说，但我相信，至少我们从某一个角度看这个公司，我觉得价值是被低估，但持有它有可能是不对的，你可以去做一些更好的或者更适应这个市场的品种。

小雅：痛苦的记忆比幸福的记忆来的更深刻，你熬的时间太长了。

F：其实你现在让我去做选择，我不一定下得了决定，它对我现在的投资是有影响的，我觉得正面的和负面的可能都有，因为这个过程里，也可能丧失了别的一些机会，这是机会成本。如果及早去买恒瑞医药，可能（股价）早都已经走出来了。

其实在我们的组合里边，最好的公司也有，困境反转的也有，但我觉得，去买那么白的公司，好像没有体现自己个股挖掘的能力，内心会觉得，买很贵的东西（白马公司）干嘛呢，在我有限的精力里，完全有能力可以去找一个比它更有潜力的公司。

小雅：不管黑猫白猫，能抓到老鼠就是好猫?

F：我当时主要想找灰马，这是到现在值得反思的事情。其实如果买了我（以前在券商资管）一直持有的恒瑞，比我现在整个组合的收益是高的。

自从市场回到价值风格之后，恒瑞医药淋漓尽致地体现了行业龙头的价值，我可能在组合里边去买灰马，买了我认为潜力更大的股票，但是它现在的市场价值，在投资组合里面，并没有体现出很大的贡献。

小雅：这是你从中得到的教训？

F：会去反思整个过程，其实我现在投资习惯里边，可能还有点那个时候（恒顺）烙下的影响。现在让我做决定，我可能不会做那样的决定。

有时候，你看到价值应该忍，但过程是很折磨的，它可能会在相当长时间对你的业绩有一定的负贡献，这个过程中怎么去坚持，关键是你该不该坚持。

如果你觉得它的价值没体现，它可能一年都不会体现，你是不是应该还在里面，还是你应该去择时，找更合适的时候再进去。

可能每个人的选择都不一样，在某些市场环境下，市场不喜欢所谓的困境反转，因为大家不相信困境反转，信的是龙头，信的是真正的业绩兑现出来利润，没有兑现的就是不会涨。

作为私募投资人，你需要考虑的是，你的投资者能不能忍受。

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