易方达萧楠交流环节记录：企业家精神该不该定价？

5月7日，易方达明星基金经理萧楠面向机构做了一场路演。参加路演的一位读者朋友把路演信息发给小雅时评价，“是我看到的最好的路演之一”。

小雅听了这场高质量的路演，对于机构和专业投资人来说，可以看到一些投资新思考，比如，企业家精神该不该定价，关于新消费领域研究的几个新发现，关于熵增在商业模式评估中的价值。

对于基民来说，可以看到萧楠对于抱团、对于均值回归的本质思考。

萧楠说，这次路演最最重要的内容，是过去一两年，对投资框架的一些反思。

比如，当看到企业的终局不太好，或者是看不清楚，结果虽然是对了，但过程中公司却涨了10多倍，该如何处理？

再比如，分析茅台时，每个持有者都有各自持有的理由，但是这样的理由背后是不是忽略了一个隐形的、最为关键的因素？该如何在敬畏市场的同时，要有更大胆的想象力？

不论对或错，这样的反思非常有价值。小雅一直认为，反思是一个优秀投资者最重要的品质，勇于公开反思也反映优秀投资人真正诚实的态度。

萧楠可能是最会解构投资者问题的基金经理，他从不简单喊价值投资口号，或者说一些“好公司也要有好价格”的正确废话，更多是来自自己对事物本质更细敏的思考，这需要对投资本质更深刻的理解。

这场路演中，萧楠也希望自己的投资者真正因为了解自己，所以，小雅将萧楠这场对机构的路演记录下来，分享给希望了解他的基民。

非常感谢将路演信息分享给小雅的读者，也欢迎大家多多与小雅分享投资人路演，我们一起努力打破市场信息的不对称，一起了解更多、重要的投资人信息。

这里是交流环节的内容，演讲原文在公众号”投资人记事，欢迎点击查看。

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交流提问环节

关注终局，也不放弃过程带来的机会

Q1：您刚刚讲到，在对终局结果重视的过程中，也更加去关注格局演进过程中阶段性的中期投资机会，对这一点能再详细描述一下吗？

萧楠：这个东西的想法，最早来自于我们过去错过了一些特别大的机会，导致我们非常懊恼，而我们之所以错过这样的机会，是因为我们判断，这些行业的终局可能不大行，而最打脸的事情是，我们明明也判断对了，但我们就是在两三年的时间里，生生错过了十几倍的涨幅，这是非常要命的事情。

复盘回来看的时候，我们在那个时候完全可以既考虑到终局可能没有那么好，但是在这个前提条件下，我们依然可以做出漂亮的投资来。

因为我不太好说一些具体标的，这个复盘过程可能没有办法详细去描述，但是你会发现，这类企业有一些非常重要的特征，是我们那个时候忽略的。

我们最后看到的结果就是，这些企业某一代的产品当时领先，后来确实如我们所说被人追上了，但你会发现，这个企业又生生做出了第二增长曲线来，而且它的第二增长曲线的壁垒比第一增长曲线的壁垒还要深、还要厚。

这让我们非常惊讶，在复盘当时得失的时候，这对我们的刺激很大。

所以，在后来的我们一些投资里面，我们承认，可能终局没有那么强，没有那么好，不会像我们一劳永逸、躺着收钱、对终局判断那么强的情况下，我们依然能够做出好的投资来，我们希望，未来不要再去错过类似的机会。

我很难去讲具体的标的，但确实有一两个标的给我们带来极大的刺激。

伟大企业所具备的特质

Q2：您在年报中讲过，坚定持有优秀乃至伟大的公司，对于优秀乃至伟大公司的判断标准。是否有一些具体的财务指标？

萧楠（笑）：伟大公司在财务指标里面是看不出来的。

我举一个例子，我不能说具体哪个企业，在我们研究的某个行业里，两个很厉害的企业，这两个企业在同属一个大行业，又分属不同的细分子行业，生产的产品当然是不一样的。

A企业与B企业的投资逻辑非常像，这两家公司都在自己的领域里面把成本做到行业最低，它们的市场份额都非常稳固，并且不断在提高，这两家公司的精细化管理能力和对产品的理解都非常好，都是非常优秀的公司。

这两家都是国企，我们老是以为国企效率低什么，这都是刻板印象，这两家都是国企。

但是A公司和B公司有一点是不一样的，如果你去看报表，B公司不怎么做研发，B公司的产品之所以能够成本非常低，是因为B公司在管理上非常精益求精，几乎是业内所有类似企业络绎不绝来学习他们的管理，但又不太学得会，非常有壁垒。

A公司就不太一样，A公司每年有非常高额的研发支出，不仅仅是他本身的产品，A公司的一些关键技术指标，都是以非常强的速度去迭代，这有赖于他们的研发特别不一样。

A公司里面很多的研发项目是一些特别前沿的方向，而这些前沿的方向，目前这些方向上的技术是掌握在德国人、日本人手里的。

你会想，这些公司为什么要这样去做，我们去了解这个公司的历史，特别有意思，比如说这些公司在发展初期，狠狠的被德国人坑过，被日本人坑过，A公司在发展的过程中间，从董事长到总经理到技术骨干，都有非常强烈的产业报国、技术报国的理想。

所以，这个公司有这个基因在里面，他们从过去跟着日本人学，跟着德国人学，亦步亦趋的往前学，越做越强，超越他们的对手，到他们的对手跑过来跟他们学，到他们开始做全产业布局等等。

如果把这些东西全部写下来，就是这个产业史诗般的非常壮丽的东西，这种企业堪称伟大的企业。类似这种企业，我们过去能看到非常多。

以前在这个领域中间，很多是日本人占据的，美国人占据的，是中国台湾地区一些优秀企业家占据的。你会看到，中国大陆是在一点点往前拱，这些不是一两个人，这些人不是想今年赚3个亿、5个亿几个目标，这些人不是这么想的，他们就是一门心思地往前做。

有些企业家你去翻他以前做的事情，这些人甚至在做学生的时候，就已经觉得我应该这么做了，这种东西就做出来一件非常大的事业。

我觉得，可能未来不知道什么时候不干的时候，把这些企业有意思的一些经历来写出来，未来可能有一天有这个机会。

建议读党史，看高手如何处理熵增

Q3：能再具体讲一下生意模式里边熵增和熵减吗？

萧楠：我们用一些比较直白的理论去讲，比如，大家都是打工人中的一员，可以深切感受到，你会发现，当企业从小到大，部门越来越多了，中层干部一大堆，效率开始变差，有些企业开始出现内部腐败了。企业为了要解决这些问题，要设置新的部门和人员，成本越来越高。

但有些生意模式不是这样的，有些生意模式，当它收入10个亿的时，跟100个亿的时候，没增加多少人，也没增加多少机构和部门。它也不需要多设置高管，就把这生意做成了。

有些企业是熵增把自己拖死的，这样的例子特别多。比如我们过去看到有一些产业里面，这个行业就剩两家了，都是互联网大厂，你会发现，有一家的效率特别高，另一家山头林立，互相推诿，最后还搞得腐败丛生。

为什么一家搞成这个样子，另一家是那个样子的？

我们发现，这家做的不太好的公司，从一开始就没有考虑好企业大了以后，怎么去处理效率问题，怎么去处理人员问题，导致这个企业山头林立，而另一个企业基本上是一个高度中央集权的，它有一个非常强大的情报部门，CEO知道公司每件重要的事情在基层是怎么发生的。

我建议大家去读一读党史，我们这个国家怎么从国民革命时期、抗战时期一直走到现在的，我们这个组织到今天能够保持这样的活力，怎么做到？这是一个非常厉害的事情。类似这种讲革命史的，哪怕最早的党史资料都可以读。

我们的政府，还有很多的企业，确实是处理熵增的高手，联系到一个国家来看，有些企业、有些国家也是被熵增拖死的，一条铁路修几十年，这种事情在很多国家都会发生。

企业发展的曲率

Q4：您刚刚有讲到伟大企业的增长曲线，能否在对这个曲线的情况再具体讲一下？

萧楠：比如说，过去几年你每年看，这个企业今年增长20%，明年增长了15%，后年17.5%，大家都是这种线性的，年限差的时候增长3%、5%，但是有一天，你站10年的周期看，这个企业跟它的竞争对手之间拉开了极大的差距。

比如说快递，疫情的时候只有顺丰能送，没有疫情的时候你看不出来，有疫情的时候，你发现只有顺丰能送，从资本市场来看，它的估值也好，业绩也好，一下子把它甩出一大截。

如果我们根据过去去做线性外推，无非就是顺丰今年增速快一点了，你15%，别人13%，但是拉长了看，你会发现，就在一些关键的点上，突然有一下，把你甩出来了。

家电领域也是如此，过去格力一直是老大，美的一直在做渠道扁平化啊，T+3的布局，你一直没看到成果。突然有一天疫情来了，美的的占有率哗地一下就上去了，一下超过了格力。

当一些企业在埋头做一些事情的时候，它还没有体现到报表里，我们往往会忽略这些事情未来可能产生的一些特别重大的影响。

拿顺丰来说，它的直营模式，从结果来看，你觉得，顺丰可能就是送的快一点、准一点、好一点，好像也没有太大区别，人家还比它还便宜。但是在特别关键的时候，一场疫情一下子就出来了，一下把竞争对手远远甩在后面。

这是特别有意思的事情，企业发展的曲率，拐就拐在那一下子上面，伟大的企业都是在一些特别特殊的时候拐上去的，你平时一年、一年看的时候，它们是直线发展的，今年增长3%，明年增长5%，是直线发展的，就在有些点上，一下子出来了。

就像平时走在路上，大家都走的好好的，突然来一场雨发现有一个人带伞了，别人都淋成了落汤鸡，就他有伞，这样的企业就特别厉害。

财富管理行业的幂律投资机会

Q5：能否对财富管理行业具体展开，讲一下投资逻辑和投资机会？

萧楠：财富管理行业这个话题特别大，而且这个行业也是分层的，因为对不同的人来说，财富管理意味着非常大的不同，顶级富豪的财富管理怎么管，普通的中产阶级财富管理怎么做，一般中低收入人员的财富管理怎么做，都有不同的公司，都有不同的商业模式，这个事情说起来就超级复杂了。

我们最早没有关注到这个行业，是我们研究保险的时候，我们发现有些特别有意思的事情，比如说某些保险公司，一个保险员一单大概能签个七八千的首次保费，但是有些保险公司的业务员，平均大概是2000、3000的水平。

为什么有这么巨大的差距？我们花了很多的时间，对一些特别厉害的销售人员，我们去做了调研。

我会发现，同样是卖保险，背后的逻辑、背后的机制差异是超级大的，这些公司之所以有这样大的差异，是因为它们的机构设置、激励机制、文化等等，都有巨大的差异。

大家也知道，去年基金非常火，我们发基金的时候就会发现，同样是渠道经理过来调研，有些渠道经理问的问题超级专业，另外有些渠道经理过来问我们的问题，永远是下半年是涨是跌，明年是牛市还是熊市，类似于这样的问题。

我们又发现，同样在这个行业的人，最后拿经营结果来看，差距真的是巨大，后面的模式又超级的不一样。

对于财务管理行业，我觉得最大的一个逻辑在于，财富的分布也超级不均匀，可能会导致有些头部公司一口气拿掉了这个行业增量的绝大部分，比如说它拿到这个行业增量的70%、80%，而第二名企业只能拿到剩下20%中的80%。

未来，在这种幂律分布特别偏激的行业里面，就有可能诞生出特别大的企业。

很遗憾，我们有些产品监管和法律规则的原因，不能投类似的标的，但是在未来，当合同设置更加清晰的时候，我们可能在这方面的投资会有所体现。

企业家精神如何定价？

Q6：您刚刚讲到，第二、第三增长曲线需要卓越的企业家精神，企业家精神应该是投资中比较艺术的部分，请问在这方面有什么心得和把握？

萧楠：第一个心得就是，我们去评判这个因素的时候，要特别、特别地小心谨慎，不要乱归因。

不要因为一个企业经营挺成功的，就说这个企业家特别厉害，就像不要因为一个基金经理过去业绩很好，就说这个基金经理特别厉害一样的。

我们一定要把所有能够被归因到数据里的客观指标的因素，全部都归因完了以后，我们再特别谨慎的去评价一些比较虚的因素，这是第一个。

第二个，我们不要轻易给这些因素定价，我们绝对不要说，因为这个企业家在，所以这个公司就能值多少个，千万不要这样做。

我刚才所讲的，并不是怎么通过企业家精神去获得机会，我始终强调的是避免错误的归因，避免因为你对这个企业家的认可，去犯投资上的错误，我们一定要把底线的风险搞好。

我们一致同意的是，这个东西不可被定价，不能被定价。

比如说，代表一些曲率的因素，比如说X factor或者一些比较虚的因素，技术进步也好，企业家精神也好，这些因素在什么时候去考虑它们呢？是在所有的客观归因都尽量穷尽以后，我们说，可能某种程度上，一些收益率的归因归到这个里面去，这是第一点。

第二点，我们在评估的时候，只能在有限范围内比较。比如做两两比较，如果这两个公司做的都是同样的生意，同样的产品，在这种限定条件下，你会比较两个企业家的水平的高低，理念的先后，你去找你认可的那一家，仅此而已。

不要跨行业去比较，不要跨业务、跨产品去比较。

我们说，有很多的do not，不要什么事情都归结到企业家精神，什么所谓的企业家精神，什么伟大的企业啊，一定要非常谨慎地去用，在一些特别极端的时候，这个东西可能是你某些信仰上的支撑，但是尽量不要去用。

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