“正常的事情”太久不发生，就变得不正常了

美联储公开市场委员会(FOMC)很可能将于本月17-18日开始一轮新的降息周期；目前华尔街的一致预期是，年内将降息两次。尽管有些投行的经济学家对降息节奏还有一些质疑，但是美联储即将进入降息轨道是无可争议的。众所周知，对美联储研究最多、观点更新最频繁的，是中国国内券商——数以百计的宏观和策略首席，已经发表了数以千计的“美联储降息预测报告”，就连与宏观没有直接联系的行业分析师也经常说上几句话；这都是传统艺能了。

《帝国的毁灭》有一句经典台词：“只要史坦纳发起进攻，一切就都会好起来！”这句台词后来成为了鬼畜界最常玩的梗，没有之一。此时此刻，在国内资本市场参与者的心目中，“美联储降息”就像“史坦纳发起进攻”一样，是解决一切问题的灵丹妙药。他们认为：

• 只要美联储降息，就会有大量资金出于逐利考虑，涌入中国（包括香港），从而为大中华区资本市场注入巨大的活力。许多券商正儿八经地计算过会有多少热钱涌入中国，在此我就不赘述了。
• 只要美联储降息，国内就可以跟进，推出更加宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策。这样一来，不仅资本市场将得到提振，楼市乃至实体经济也会一扫阴霾，重新步入上升轨道。
• 只要美联储降息，人民币汇率就可以大幅反弹（其实已经在反弹了），从而营造一个有利于内需的环境。因为从经济学理论上讲，本币贬值有利于出口，而本币升值有利于进口及内部消费。

当上证指数在2800点附近徘徊、大城市房价已经重返2018年前后水平的时候，“美联储降息”这五个字就像一句万能魔咒，足以让无数人重新燃起最热烈的希望——这年头希望比黄金还珍贵。然而，我们必须考虑到一个严肃的问题：这是二十多年以来，美联储第一次开启“正常的”降息周期。所谓“正常”和“不正常”，是一组相对概念，“正常”的事情如果太久不发生，就会变得不正常。就像过去两千多年，全世界大部分国家都有皇帝、有国王，君主制在当时很正常，现在则变得不太正常了。因为美联储的这次降息周期与过去多次完全不同，所以我们几乎无法套用过去多年的经验，接下来会进入完全未知的领域。此时此刻，希望是珍贵的，但抱着希望进入未知领域则是可畏的。

世界各国央行，包括但不限于美联储，为什么要不定期地加息、降息？按照主流经济学理论，是为了“熨平经济周期”。一般而言，当经济发展势头良好、出现过热倾向时，央行要加息，一方面控制通货膨胀，一方面给经济增长稍微降降温；当经济发展势头不佳、出现衰退迹象时，央行要降息，一方面防止通货紧缩，一方面给经济增长加一把火。在市场经济国家，央行的货币政策不是唯一的宏观调控手段，但是是最重要的宏观调控手段之一，这一点只要学过经济学入门的人都能理解。

因此，在“正常”情况下，美联储的降息决策应该出于如下逻辑：通货膨胀控制住了，就业形势有些疲软，美国经济增长有失速的风险（或者已经失速）；此时应该松开刹车，改踩油门，至于具体踩的多猛，则视具体路况而定。问题在于，上述“正常”情况，在21世纪迄今为止的二十多年当中，还从未出现过！我们不妨先回顾一下进入21世纪以来，美联储的几次大规模降息行为的历史背景。

2000-2003年：被911事件加速了的降息周期

经过1990年代后期的强劲增长，美国经济于2000年出现了疲软迹象，美联储也于2000年下半年进入降息周期。本来这是一次温和的、循序渐进的降息周期，但是911恐怖袭击彻底改变了一切——鉴于股市大跌、整个西方世界的民众信心受到严重打击、国际政治环境高度不确定，美联储在2001年之内连续进行了三次（每次50个基点）降息；2002-2003年，又进一步将联邦基金利率降至1.00%的低位。很多经济学家认为，正是这一系列激进降息，导致了后来多年的全球流动性过剩，并间接催化了2007-2008年的次贷危机。

毫无疑问，2001-2003年的降息周期，一开始是出于正常的经济周期调节，可是很快就变成了对911恐怖袭击及此后的反恐战争的“危机反应”。降息的节奏快、幅度大，确实解救了燃眉之急，但由此引发的复杂连锁反应则是当时的决策者无法预估的。

2007-2008年：为了应对次贷危机而开启的降息周期

从2006年6月开始，美联储将联邦基金利率维持在5.25%，按兵不动，静观经济形势变化。2007年9月，随着次贷危机蔓延开来，美联储开始降息，一开始还保持着正常节奏，但是2008年1月就变得异常激进：短短十天之内，一次降息75个基点、一次降息50个基点，这种节奏是史无前例的。随着雷曼兄弟的破产，美联储继续激进降息，并最终于2008年12月降至“零利率”（实际为0-0.25%的区间）。

除了降息之外，美联储又开启了量化宽松(QE)政策，在公开市场上买入中长期债券，以降低长端利率。量化宽松经历了三个阶段，直至2015年才基本告一段落；“零利率”政策则于2015年底划上了句号。这次历经八年多的大规模放水，给全球资本市场留下了永不磨灭的印记，也给过去十多年的美股长期大牛市打下了坚实的基础（尽管这并非决策者的本意）。

2019-2021年：“周期内调整”意外转变为大规模降息

长期的“零利率”和量化宽松，让美联储资产负债表膨胀到了恐怖的程度，也让全球流动性过剩的风险再次产生。为了避免矫枉过正，美联储小心翼翼地一边缩表一边加息，直到2018年底，好不容易将联邦基金利率提升到了2.50%（仍处于历史较低水平）。此时，美国经济又出现了一些疲软迹象，于是美联储于2019年7-10月进行了三次（每次25个基点）降息。但是美联储强调，这属于“周期内调整”(mid-cycle adjustment)，利率逐渐上升的基本趋势不变，只要经济形势出现好转就会恢复加息。

人算不如天算，2020年初出现的全球疫情改变了一切。在美国居民陷入恐慌、美股多次熔断的情况下，美联储再次打破先例，在2020年3月之内将联邦基金利率骤降至0-0.25%，再次开启了零利率时代。此后美股以及整个美国经济果然大幅反转，不过由此也带来了严重的通货膨胀问题，直至现在才得到一定程度的解决。

简短的总结：“正常状态”的缺失，“事件驱动”的降息周期

我们不难发现，进入21世纪以来，美联储的三次降息周期都带有浓厚的“事件驱动”色彩，是对突发事件的被动应对。2000-2003年本来是“正常的”降息周期，但是中间被911事件推了一把，变得“不正常”了；2007-2008年从一开始就是为了应对次贷危机而开启的“不正常”降息周期；2019-2020年本来是“周期内调整”（不能视为一个完整周期），却被全球疫情搞成了一个“不正常”降息周期。

如果我们非要去找一个符合主流经济学理论的、为了熨平经济周期而进行的“正常”降息周期，上一次先例还得追溯到2000年底至2001年8月，当时的美联储确实是为了应对经济衰退而进行温和降息，可惜这种节奏总共也就持续了不到一年。当然，我们还可以进一步上溯到20世纪后期，可是这种过于久远的历史，对今天的指导意义究竟有多大？尤其是对于国内，指导意义就更小了——那时候中国大陆的资本市场和房地产市场才刚刚起步呢！

正是由于“正常的”美联储降息周期已经太久没有发生了，我们几乎无法进行有意义的历史对比研究。例如，在美联储降息时期，A股和港股市场的表现会如何，有什么量化规律？这个问题无法精确量化分析，因为上一次降息伴随着全球疫情，上上一次降息伴随着次贷危机，全球任何国家的资本市场都在同时对两件事情做出反应：第一是危机本身，第二是美联储的降息行为。这次没有危机了，只有“正常的”降息行为，市场表现会更好吗？理论上或许是如此。因此很多人认为“只要美联储开始降息，一切就都会好起来”！

然而，理论毕竟只是理论。当前的全球政治经济局势是冷战结束以来最复杂的。我还记得2006年，次贷危机爆发前夕，美国经济学家一致认为当时的美国乃至全球经济达到了“平衡点”：一切刚刚好，就业市场不冷不热，通胀不高不低；美国的信息科技革命正在开启下一阶段，中国还在经历加入WTO之后的蜜月期；在反恐战争基本结束之后，也没有什么值得一提的地缘政治扰动因素。现在的局面可比当时复杂太多、太多了！在如此复杂的情况下，美联储降息的意义可能远远不如当初那么重要。就像史坦纳从来没有发起进攻一样，美联储降息会不会也是一场春梦，不能让形势真正变好？

对于美股投资者而言，接下来的几个月则会颇富趣味性：自从2022年底生成式AI革命开启以来，美股顶住了美联储的激进加息压力，收复了失地且再次创下历史新高。作为一个整体的科技股，在加息周期当中逆势而动的情况非常罕见，这说明市场的乐观情绪足以抵消对利率上升的恐惧。此时此刻，标准普尔500指数离历史最高点的距离只有2%，纳斯达克100指数也只有9%。生成式AI带来的市场狂热稍微有一些退散的迹象，美联储降息又“恰到好处”的来了，乐观者因此变得更加乐观。那么事实真的会如此演变吗？对于上述问题的回答，与其说取决于脑袋，不如说取决于屁股，不可能有人真正说服其他人。

当然，我们还必须考虑一些相对较小的可能性，例如美联储干脆不在9月降息。还有两种可能性是必须考虑的，它们出现的概率很难预测，但是谁也不能保证它们不会出现：

1. 降息周期进行到中途，突然又出现一次能够与911、次贷危机或全球疫情相提并论的突发事件。这样的事件几乎肯定会使美联储加快降息节奏，乃至重归“零利率”。这将是冒险家最喜欢的流动性过剩的世界，不少人将因为赌对了而实现财务自由。
2. 美国通胀控制不住，重演1970年代的“滞胀”格局。结果本次降息周期半路夭折，沦为一次“周期内调整”。美联储可能不得不像五十年前一样，以极度紧缩的货币政策“杀死通胀”，同时也杀死经济本身。那将是美国乃至全世界风险资产的噩梦，很多人会倾家荡产。

无论上述哪一种情况出现，都将意味着本次降息周期再次变得“不正常”。若干年后的经济史教科书可能会记载，整个21世纪前半期都没有出现过“正常的”美联储货币政策周期。其实世界上本来没有正常的事情，发生的次数多了，再不正常也变得正常了。