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巴伦读书会:约翰·聂夫的成功投资

王冠亚 王冠亚 2022-11-25

这是我的第213篇原创文章


大家好!非常荣幸与《巴伦》周刊合作,和大家一起分享投资经典。之前,我们已经分享了比尔·米勒彼得·林奇两位大神。今天晚上,我们一起来分享我手头上的这本《约翰·聂夫的成功投资》。感兴趣的朋友,可以发送邮件至guanyawang@qq.com索取演讲PPT内容。

我们先来介绍一下约翰·聂夫,他在1964-1995年,长达31年的时间里,担任威灵顿公司温莎基金经理,其间22次跑赢指数,收益率高达55倍,年均复合回报率13.7%,那么同期标普500指数的涨幅是22倍,年均复合回报率10.6%,所以可以看出约翰·聂夫的投资业绩是非常卓越的。


约翰·聂夫除了常年担任温莎基金经理以外呢,他还义务为宾夕法尼亚大学管理校产基金,在16年时间里,基金规模从1.7亿美元增长至18亿美元。那么,约翰·聂夫究竟有哪些投资秘诀呢?让我们一起走进这本《约翰·聂夫的成功投资》来探寻答案吧!

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逆向投资


这本书主要分为三个部分:第一部分讲约翰·聂夫从初入职场到全面掌舵温莎基金的始末;第二部分讲约翰·聂夫坚持的投资原则,我认为这部分也是全书的核心;第三部分则是按照编年史的写法,记录了约翰·聂夫从1970年直至退休的投资经历。

在讲这些内容之前呢,我们先讲一段约翰·聂夫投资花旗银行的小故事,这个案例非常典型地说明了约翰·聂夫“逆向投资”的投资风格。


1987年,温莎基金持仓的摩根经历了大幅上涨,于是约翰·聂夫考虑用其他的股票替换掉摩根的仓位,他关注到了花旗银行。当时,花旗银行的市盈率大约是7-8倍,大幅低于市场平均水平。出现这种低估值的情况,主要是由于市场对花旗银行对拉丁美洲国家贷款的隐忧,在监管部门的压力下,花旗银行计提了大量准备金,导致1985-1987年的财务报表数据不太理想。


约翰·聂夫与市场上的悲观预期刚好相反,他认为1985-1987年的财务报表数据,“过度地”反映了花旗银行面临的困难。约翰·聂夫得出的结论是,花旗银行的真实盈利,可能比报表上要更高一些,于是他选择了介入花旗银行。结果1988年出现了经济萧条,大量商业地产项目遭到严重打击,而花旗银行作为很多地产项目的放款人,自然也无法幸免。


通常情况下,银行可以选择以半价或者更低的价格,回笼这些发放的不良贷款资金,但是花旗银行的董事长约翰·里德却选择了硬扛。这个过程是非常艰难的,艰难到什么程度呢?当时媒体报道花旗银行时,经常以“焦头烂额的约翰·里德”为标题,以至于约翰·聂夫在很长一段时间,都以为花旗银行董事长的名字叫“焦头烂额”。


这种状况一直持续到1990年,约翰·聂夫仔细分析了花旗银行的基本面。他认为,虽然花旗银行的商业不动产业务受到影响,但是消费者业务和信用卡业务却表现得非常出色。这一年花旗银行没有盈利,主要原因是计提了大量房产贷款的准备金。约翰·聂夫预计,随着未来房地产市场回暖,以及各项业务的持续向好,花旗银行最终会走出阴霾,所以他选择了继续买入。


到1991年的时候,花旗银行的股价还在进一步下跌。温莎基金的持仓成本大约在33美元/股,而当时跌到14美元/股,大家可以想象一下,持仓4年,浮亏58%,一路加仓一路跌,真的非常挑战基金经理的耐受力。所以我们常说,做投资的第一关就是如何去面对市场波动的问题,其实真的是“知易行难”。


约翰·聂夫依然选择逆势加仓,最终温莎基金对花旗银行的持仓达到了2300万股,价值5亿美元,平均持股成本大约22美元/股左右。但是,花旗银行的负面新闻越来越多,甚至还传出了即将破产的传闻。到1991年底,花旗银行的股价下跌到了8美元/股左右。也就是说,即使温莎基金一直在买入,成本一直在摊薄,最后还是跌去了三分之二的净值,这对基金经理而言,是非常黑暗的时刻。


约翰·聂夫选择了顶住压力,他没有卖出,后来证明他是对的。花旗银行股价从1992年开始回升,最终上涨了超过8倍。当然,这是从后视镜看,站在当时的节点上,要做出这样的决策是非常不容易的。约翰·聂夫总结投资花旗银行的时候说了一段话,我觉得非常好,这里分享给大家:


“对我们来说,丑陋的股票往往是漂亮的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同,那么可以说我们在敷衍了事。”

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走进温莎


约翰·聂夫出生于1931年,所以他跟巴菲特差不多是同时代的投资家。约翰·聂夫从小就有寻根问底的性格基因,他读小学五年级时,当时同学们流行收集篮球卡片,可能就跟我们小时候喜欢收集小浣熊水浒卡的风潮差不多。


约翰·聂夫就发现,有的篮球卡片比较稀缺,所以叫价就贵,要拿其他的四五张卡片才能换一张。于是,约翰·聂夫就留心收集,观察哪些卡片比较稀缺,然后提前买入,再在众人哄抢时高价卖出。这其实跟投资股票是同样的原理,这就是约翰·聂夫小时候接受到的投资启蒙教育。


约翰·聂夫跟巴菲特一样,很小的时候就开始自己赚钱。1944年,约翰·聂夫才13岁,白天做球童,晚上送报纸,每周能赚40美元,差不多相当于流水线上一个成年职工的收入。1950年,约翰·聂夫在父亲的建议下,第一次买入了Aro设备公司的股票,条件是父亲承诺给他保本保收益。


约翰·聂夫在海军服完2年兵役后,考入美国托莱多大学。在这里,约翰·聂夫遇上了一位名师——教金融投资的西德尼·罗宾斯教授。罗宾斯教授是格雷厄姆和多德的坚定追随者,所以他传授给约翰·聂夫的,也是价值投资那一套理念。可以说,约翰·聂夫能走上投资这条路,很大程度上是受罗宾斯教授的影响。


约翰·聂夫毕业后,找的第一份工作,是位于克利夫兰的美国国家城市银行,他被安排到信贷投资部门做投资分析师。由于这家银行总共只有六名分析师,所以就简单粗暴地把公司的研究领域分成了六个板块。约翰·聂夫负责其中一个板块六个行业的分析,包括化工行业、制药工业、汽车及汽车部件制造行业、橡胶行业、银行及金融业等。


约翰·聂夫初出茅庐,所以他对很多行业不懂,他决定从他最感兴趣的领域入手,他喜欢汽车行业。同时,约翰·聂夫也在不断学习化学和科技领域的专业知识。有一次,约翰·聂夫去伊士曼·柯达公司调研,问的问题很专业,陪同的公司高管说他肯定拿到了化学工程专业的学位。可以看出,约翰·聂夫是干一行爱一行,干一行专一行。


后来有件事儿对约翰·聂夫有所触动,他陪一位资深汽车分析师一同去福特汽车公司调研,结果他发现那位分析师开了一辆破破烂烂的车,瞬间让他觉得做分析师很没前途,心里暗暗萌芽了转行做投资经理的种子。


从1955年到1963年,约翰·聂夫在美国国家城市银行工作了8年,这段时间作为行业分析师的角色,也为约翰·聂夫日后的投资奠定了坚实基础。1963年,约翰·聂夫跳槽到威灵顿公司工作,这也是他和温莎基金结缘的开始。


这里简单介绍一下温莎基金的背景。温莎基金原本叫作威灵顿股票型基金,1962年的业绩表现非常糟糕,下跌了25%,而同期标普500指数仅仅下跌了8.7%,大量投资者从这只7500万美元规模的基金夺路而逃。更为严重的后果是,这只基金对威灵顿公司的旗舰基金——威灵顿基金也产生了负面的口碑影响。


威灵顿基金由沃尔特·摩根创立于1928年,是当时极少数能够从1929年大萧条中死里逃生的基金,因此享有赫赫威名。到1963年的时候,威灵顿基金已经管理了20亿美元的基金规模,它当然不会允许威灵顿股票型基金拖累它的名气。所以在这种情况下,威灵顿股票型基金才更名为温莎基金。


可以说,约翰·聂夫刚到温莎基金时,这只基金的表现非常不景气。经过一段时间的熟悉,约翰·聂夫发现了温莎基金在选股上的问题:生物技术热时就买生物科技股,石油股红时就买石油股,网络股能吸引投资者注意时就买网络股。也就是说,温莎基金买的都是投资者竞相追逐的热门股,这种方法无异于去追赶已经打出去的球,而正确的方法应该是奔向球将要去的地方。


由于温莎基金买的都是热门股,股价当然都不便宜,所以导致的一个普遍现象是:温莎基金的持股,市盈率大多高于市场平均水平。大家知道,股价=每股收益*市盈率,股价的上涨或下跌,取决于每股收益的增长或减少,以及市盈率的扩张或收缩。有趣的是,每股收益和市盈率,还经常是同向变动。


也就是说,每股收益增长时,由于投资者预期变得乐观,市盈率通常也会扩张,推动股价上涨,这就是我们常说的“戴维斯双击”,反之就是“戴维斯双杀”。由于温莎基金买的都是此前高增长、高市盈率的股票,一旦高增长不可维持,导致投资者预期变得悲观,市盈率会快速收缩,导致股价暴跌,这也是温莎基金亏钱的主要原因。


1964年,约翰·聂夫开始担任温莎基金的投资经理。俗话说,新官上任三把火,约翰·聂夫甫一到任,就着手完成两件事:第一件事是说服投资决策委员会,在AMP公司上建立更大的仓位,并且逐步建立了自己在投资决策上的主导权;第二件事是说服威灵顿公司,给自己配备了一名专属的证券分析师。


我们看约翰·聂夫的这两个动作,一手抓钱,一手抓人,可谓是非常精准。几乎对任何一个领导者来说,管钱和管人都是至关重要的。接下来,约翰·聂夫主导了对温莎基金的投资改造,他把投资对象划分为两个基本单元:成长股和基本产业股。


所谓成长股,就是指那些成长清晰可辨、盈利和分红高于市场平均水平的股票;所谓基本产业股,是指构成美国经济发展长期动力的那些公司的股票。约翰·聂夫认为,投资应当尽量保持简单。在约翰·聂夫的努力下,温莎基金的业绩得到大幅改善,1964年即以29.1%的收益率,跑赢标普500指数17个百分点,基金净资产快速回升到接近1亿美元的水平。

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投资原则


约翰·聂夫的选股方法包括7条基本原则:


1.低市盈率;

2.基本增长率超过7%;

3.收益有保障;

4.总回报率相对于支付的市盈率,两者关系绝佳;

5.除非从低市盈率得到补偿,否则不买周期性股票;

6.成长行业中的稳健公司;

7.基本面良好。


下面,我们来逐一分析和拆解这7条投资原则:


(一)低市盈率


约翰·聂夫从事投资生涯以来,身上被贴上了众多标签,诸如“价值投资者”“逆向投资者”等,但约翰·聂夫自认为最中肯的一个评价,却是“低市盈率投资者”,这是他最显著的投资风格。前面我们也提到了,此前温莎基金陷入亏损的主要原因,就是买入了大量高市盈率的股票,所以我认为,这是约翰·聂夫倾向于低市盈率策略非常重要的诱因。


市盈率衡量的是市值(股价)与净利润(每股收益)之间的比值关系。市盈率的作用在于说明你需要为1美元的利润支付多少价钱。需要注意的是,相同的收益并不等价。主要原因在于,市盈率更多体现的是历史收益,而投资最重要的是要判断未来收益及增长预期。


这其实很容易理解,比如银行业长期维持5倍左右的低市盈率,而医药行业几乎很少能找到20倍市盈率以下的投资机会,就是因为投资者对这两个行业的未来增长潜力有着不同的看法。当然,也还有很多其他方面的原因,比如利润的含金量不同,对估值也会产生影响。


约翰·聂夫在选股时,从来不介入当下的热门股票,而是从备受冷落的冷门股中寻找投资机会。约翰·聂夫认为,市场有着惊人的误判能力,因此无论在多么火热的市场环境中,总可以找到冷门股的投资机会。


我非常认同这个观点。以我的经验,市场每隔一段时间,都会碰到优质个股的投资机会。比如2008年的伊利,2013年的茅台,2018年的万华,2021年的腾讯。一定要避免的一个投资误区是:在市场火热的时候,认为优质白马股是稀缺的,从而不计成本地买入。事实一再证明,即使再优秀的股票,高估了一样会下跌。


投资低市盈率股票的优势在于,无须极高的增长率。约翰·聂夫举了一个例子:


如果一家公司市盈率为13,增长率为11%,那么在市盈率不变的情况下,投资者可获得11%的增值潜力;如果市盈率为8,增长率为11%,那么市盈率只需要提高到11,投资者就可获得53%的增值潜力。


简而言之,选择低市盈率股票,进可攻,退可守。如果行情不好,可以获得基本的盈利增长;如果行情好,还可以获得估值抬升的意外之喜。从这个角度来说,这也是遵循了“安全边际”的价值投资准则。


(二)基本增长率超过7%


并非所有的低市盈率股票都值得投资,因为低市盈率股票其实是分两种情况的:一种是公司基本面良好但是低估;另一种则是我们常说的“价值陷阱”——只是看起来便宜,实际上可能已经停止了增长,甚至处于衰退期,价值不断趋近于零。有鉴于此,约翰·聂夫重点关注的是,拥有7%以上增长率的公司。


平心而论,7%的增长率目标并不高,但约翰·聂夫认为这是一种非常稳健的投资方法。高市盈率股票的估值,有赖于依靠对未来收益的较高预期。一旦预期发生反转,股价飞流直下的情况将有可能随时发生。约翰·聂夫将自己的目光聚焦在增长率6%-20%之间的公司,因为过低的增长率意味着企业成长空间有限,过高的增长率则通常不可持续。


我这里想到了1987年《巴菲特致股东的信》里提到的一个数据:1977-1986年,美国1000家公司中,年均RoE超过20%且每年都不低于15%的公司,只有寥寥25家,所占的比重是2.5%,这从一个侧面可以说明,长期维持高增长率以及高收益率,是非常困难的一件事儿。前面也提到了,一旦高增长率达不到预期,可能会出现“戴维斯双杀”的局面,所以约翰·聂夫挑选的股票增长率,通常在7%-20%之间。


(三)收益有保障


约翰·聂夫重视股息率,他援引格雷厄姆和多德的话说,分红回报是公司成长最可靠的部分。约翰·聂夫管理温莎基金期间,费后的年化回报率超过标普500约3.15个百分点,其中包含高达2个百分点的股息率。


低市盈率和高股息率是一对孪生兄弟。同样2美元的每股收益,同样0.5美元的分红,当市盈率为10的时候,股价20元,股息率2.5%;当市盈率为25的时候,股价50元,股息率1%。可见,利润和分红相同的两家公司,高市盈率往往意味着低股息率。


约翰·聂夫认为,分红是零成本的收入。很多投资者靠着对高分红率公司的投资,早就收回了成本,持仓成本成为负数。但约翰·聂夫也并非时时刻刻都强调分红,比如英特尔公司从不分红,但并不影响它成为一家可以创造奇迹的高成长性公司。


这里补充一下,巴菲特的伯克希尔也几乎从来不分红,唯一的一次分红发生在1967年,分红额是10.17万美元。关于是否应当分红的标准,巴菲特提出了“一美元原则”——每一美元的留存收益,是否能创造高于一美元的市值。如果可以,则应当留存;如果不行,则应当分红,让股东自行选择更有效率的资金配置方式。


(四)总回报率相对于支付的市盈率,两者关系绝佳


约翰·聂夫给总回报率的定义是:收益增长率+股息率。


所谓总回报率与市盈率的关系绝佳,是指总回报率/市盈率>2的股票。例如:


1984年,耶路货运的收益增长率为12%,股息率为3.5%,总回报率为15.5%,市盈率为6,则总回报率/市盈率=2.58,属于理想的投资对象。


1999年,标普500的收益增长率为8%,股息率为1.5%,总回报率为9.5%,市盈率为27,则总回报率/市盈率=0.35,属于不值得投资的对象。


我们不妨拿另外一个选股指标——彼得·林奇常用的PEG来做个对比:PEG翻译成中文叫作“市盈增长率”,是指一家公司的市盈率与盈利增长率的比值,这个比值越小,说明越被低估。通常PEG小于1,可以视为进入买点。


也就是说,按照PEG的选股标准,只要盈利增长率大于市盈率就行。而约翰·聂夫是要求盈利增长率+股息率超过市盈率的2倍,由于股息率通常小于盈利增长率,所以约翰·聂夫的标准,实际上比PEG选股要更加苛刻、更加保守。


注:由于总回报率、盈利增长率都是百分数,要*100之后再去和市盈率计算比值。


(五)除非从低市盈率得到补偿,否则不买周期性股票


约翰·聂夫在温莎基金上建立了大约1/3的周期性股票仓位。由于周期性股票业绩波动较大,投资者的情绪忽而狂热,忽而冷淡,股价波动较大,因此提供了较多的投资机会。


约翰·聂夫一般是在确认公司业绩增长6-9个月后开始介入,低买高卖,反复操作。在约翰·聂夫管理温莎基金期间,他曾先后六次买卖石油巨擘大西洋富田公司的股票。


约翰·聂夫告诫投资者,投资周期性股票,一定不要选在行业景气度的高点。因为周期性股票不像一般的成长股,随着盈利水平的走高,市盈率可以无限推高,周期性股票的盈利到达高点之后,往往会快速回落,业绩和市盈率会呈现出反向波动。


也就是说,往往市盈率高点对应的是业绩低点,市盈率低点对应的是业绩高点。业绩高点买入,有可能碰到企业刚好处于下行周期的起点,投资者必须对此多加留意。比如我们看A股市场有一家以养猪+养鸡为主营业务的企业——温氏股份,它2019年的净利润达到140亿元,如果我们选择在这个时间点买入,持有到今天,大约亏损50%。


所以,投资周期性股票的前提,是必须对相关行业的运行机制有充分理解,能够大致预测出行业及公司的景气高点和低点。约翰·聂夫就是在房地产景气度的低点,买入了大陆房产公司,获得了超过3倍的投资回报。


(六)成长行业中的稳健公司


任何公司都有可能在某些阶段表现不佳,进而导致投资者信心受损,股价萎靡,这恰恰为约翰·聂夫大肆买进提供了绝好的机会。只要公司业务根基未发生动摇,能够抵御短期困境,约翰·聂夫就会果断出手。


约翰·聂夫自述,在他管理温莎基金期间,买遍了几乎全美所有行业所有等级的股票,因为任何一只股票都有可能在某个时间段落入到低市盈率状态。我们上面也说过这个观点,假设以10年作为维度,任何一只优质股票,几乎都可以找到很好的买点。


比如哈利伯顿公司,这是一家油田服务供应商,在油气井配套服务领域占据第一的市场份额。1982年,这家公司的盈利增长率达到16%,股息率达到5%,但是市盈率却不到5倍。大家可以算一下,总回报率大约是市盈率的4倍多,符合约翰·聂夫选股的第四条标准。约翰·聂夫买入哈利伯顿公司的第二年,也就是1983年,这家公司的收益率就在投资组合里名列榜首。


(七)基本面良好


约翰·聂夫投资一家公司,市盈率低和基本面好都是必备条件。如果基本面差,那么市盈率低可能就是市场合理的反应。而约翰·聂夫寻找的,是被市场错杀的股票。约翰·聂夫看重的指标主要包括:


一是利润和收入。利润是推动股价上涨最重要的因素,公司派发的红利也来源于此。而盈利的增长有赖于营业收入的增长,假设营业收入不增长而利润增长,说明公司的利润率得到了提高,但利润率总是会有天花板的,这也是重视营业收入的原因。


二是现金流。约翰·聂夫认为,现金流由留存收益和折旧组成。良好的现金流有利于为增加分红、股票回购、收购或者再投资提供更多资金。


三是净资产收益率。衡量一家公司的净资产能产生多少效益,净资产收益率是最好的指标。


四是利润率。利润与营业收入的比值关系,即是利润率。按照不同的计算口径,利润包括营业利润、毛利润、净利润、利润总额等。


约翰·聂夫提出的基本面指标,确实挺“基本”的,也就是我们作为投资者,经常会关注到的那些指标。不过话说回来,投资从来需要的就不是标新立异的观点,而是历久弥新的常识。

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投资蓝图


温莎基金如何去配置股票资产呢?约翰·聂夫提出了“衡量式参与”的策略。这个概念听起来很“高大上”,实际上很容易理解,就是拿自己参与股票的风险和回报,与市场上其他股票的风险和回报不断进行比较衡量,然后始终选择性价比最高的股票。


一言以蔽之,投资是相对选择的训练。在你认知范围内,始终持有收益率更高的资产,获得超过市场平均收益的回报,以期在未来获得更强的购买力,这就是我们投资的意义所在。


根据“衡量式参与”的思路,约翰·聂夫把股票划分为四类:


(一)高知名度成长股


高知名度成长股,顾名思义,就是指那些业绩良好且早已被大众所熟知的股票。大多数基金公司会选择大量配置高知名度成长股,这样不至于和市场偏离太多。凯恩斯有句话说得好,“世人宁要循规蹈矩的失败,也不要不落俗套的成功”。所以从众心理,不仅仅是发生在业余投资者身上,大多数专业机构也是如此。


约翰·聂夫的做法与众不同,他几乎没有配置高知名度成长股。举个例子,20世纪70年代初期,“漂亮50”甚嚣尘上之时,温莎基金仅仅配置了其中的一只股票——IBM,这种特立独行的做法无疑是明智的,但是却需要有很大的勇气,当时也承担了非常沉重的压力。


比如说1973年,“漂亮50”大幅上扬,但是温莎基金却基本上处于“与世隔绝”的状态,当年亏损幅度高达25%。说到这里,我想到芒格1973年也是亏了很多,收益率-31.9%,我猜他可能是不是也没有持有“漂亮50”,哈哈。


言归正传,说回约翰·聂夫,话说当时他是很凄惨的,因为在这种市场环境下,面对投资者的诘问、责难甚至谩骂,都几乎是无可避免的。约翰·聂夫在1973年11月写给股东的报告中用几乎恳求的语气写道:


“自从1964年年中以来,我个人的财务和生活已经完全和温莎拴在了一起,不管好坏,我的心跳、我的呼吸已经和温莎股票的波动同步。因此,我恳求你们耐心等待温莎业绩的东山再起,并怀着和我一样坚韧的信心和殷切的期望。”


但是市场一旦反转,约翰·聂夫所投资的低市盈率股票的优势就显现出来了。1974年,“漂亮50”泡沫开始雪崩,很多股票甚至花了20年时间才恢复过来,而温莎基金虽然短期内也承受了一定波动,但是并没有大受其害,表现出很好的防守性。


(二)低知名度成长股


低知名度成长股,和高知名度成长股的区别,主要体现在营收和利润的规模相对较小。低知名度成长股的盈利增长率也很好,只不过它们大多是小市值公司,没有引起广泛重视,但它们正在积蓄力量,躲在市场的某个角落里野蛮生长。


比如1974年时的爱迪生兄弟百货公司,其主营业务是经营各类女鞋,公司在努力推进业务多样化,营收和利润也在持续增长,但是由于规模较小,市场对此不屑一顾。约翰·聂夫发掘到了这家公司,并在1975年获得了137%的投资收益。


投资低知名度成长股,必须秉承着一定的分散原则。因为这类公司通常规模较小,所以它能不能做起来,实际上是有很多不确定因素的。根据约翰·聂夫的统计,差不多每5家低知名度成长股中,就有1只股票后来的基本面出现问题。只不过在约翰·聂夫看来,这个版块的总体收益大于风险,因此还是值得介入。


(三)慢速成长股


慢速成长股,通常有着很低的市盈率,虽然增速较慢,但是在市场不振的时候买入,有利于通过市盈率的扩张而获得不菲收益。


另外,熊市的时候持有慢速成长股,有一大好处是比较抗跌。因为慢速成长股通常市盈率低,股价也低,相对而言股息率很高。比如美国电力公司和电话公司,在分红的高峰期,分红率高达7%,是非常理想的防守型资产。


(四)周期成长股


约翰·聂夫把周期类股票分为两类,一类是基本工业品周期股,比如石油和铝品生产商;另一类是消费品生产商,比如汽车、飞机制造商。周期股的投资要诀,我们刚才已经讲过了,一定要注意,不要在行业周期的顶点、公司盈利水平最好的时候买入,因为这个时候很可能就是周期掉头向下的拐点。


周期股的特性,是随着社会的动态演进而不断变化的。约翰·聂夫观察到,很多行业的周期性是在不断弱化的。比如汽车制造行业,由于采取了更加严格的成本控制,汽车行业的波动性明显减弱。养猪行业也是如此,随着市场份额逐步向头部企业集中,广大养猪散户退出市场,“猪周期”的波动也会趋向于平稳。


约翰·聂夫从来没有刻意去配置四个板块的持仓比重,因为他眼里衡量一切的标准只有是否“低估”。我查了一下温莎基金1981年的持仓记录,其中高知名度成长股占比9%,低知名度成长股占比25%,慢速成长股占比31.5%,周期成长股占比33.1%,可以大致作为参考。

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出售策略


与巴菲特长期持有的理念不同,约翰·聂夫旗帜鲜明地提出了自己的观点——温莎基金的每一只股票,都是为了卖出才持有。如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情,那么你要么特别幸运,要么等着末日来临。


约翰·聂夫卖出股票的理由主要包括两条:基本面变坏,或是价格达到预定值。这和巴菲特提出的卖出原则几乎没有区别,无非就是不再符合好公司或者好价格的条件的时候,就应该卖出。


约翰·聂夫把卖出策略看得跟买入同等重要,这可能是因为他是一名基金经理,跟巴菲特作为企业家的投资方式还是不太一样的。约翰·聂夫奉行“逢低买进,逢高卖出”的原则,不试图逃顶,而是赚到合理的利润就行。


举个例子,1970年,约翰·聂夫关注到一家快餐专营公司——吉诺公司。这家公司此前连续4年的增长率都超过了45%,并且约翰·聂夫判断,未来它的销售额仍将以超过25%的速度增长。但是,约翰·聂夫买入一个月以后,察觉到这家公司的增长速度可能会放缓,于是他果断以20%的收益获利了结。


卖出股票后,约翰·聂夫通常会选择其他合适的投资对象,不过当市场总体高估时,约翰·聂夫也不介意持有现金。温莎基金持有现金的比例,最高的时候能达到20%。有时候,约翰·聂夫也会考虑美国政府债券。总之,约翰·聂夫永远在寻找性价比更高的投资机会。

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市场记录

约翰·聂夫完整记录了他的整个投资生涯,按照年份逐一回忆了当年的市场状况和重要投资。下面我们一起来回顾一下,约翰·聂夫走过的投资历程。


1970年,美股持续下挫,却为温莎基金提供了买入的良机。约翰·聂夫买入了很多综合性企业,其中包括福夸工业公司。到1971年7月,这只股票给温莎基金带来了125%的回报;


1971年,美股开始上涨,股价涨幅超过了企业基本面的增长。约翰·聂夫买入了怀特汽车公司,并坚信这家公司的业务必将扭亏为盈。1971年8-9月,温莎基金获得了超过43%的投资收益;


1972年,美股正值“漂亮50”热,而奉行保守主义哲学的温莎基金,此时却备受折磨。在大众都在疯狂追逐“漂亮50”的时候,约翰·聂夫却卖出了他手里唯一的“漂亮50”成分股——IBM,逆向投资的风格淋漓尽致。


1973年,美股掉头向下,“蓝色恐慌”取代了“漂亮50”,低知名度成长股深受其害。一片恐慌之际,约翰·聂夫买入了坦迪公司。尽管当年温莎基金的业绩也未能独善其身,但是股市的深度下跌,为将来的上涨积蓄了力量。


1974年,“漂亮50”走向全面崩塌,市场一片惨淡。约翰·聂夫买入了布朗宁-菲利斯公司,这是一家固体废物处理企业,当时已经保持了连续4年超过17%的年均增长率,股息率约3%,市盈率却不到6倍。温莎基金持有这只股票2年多,获得了翻倍的收益。


1975年,温莎基金取得了54.5%的收益率,领先同期标普500指数17.4个百分点。随着股市大幅上扬,温莎基金卖掉了很多获利颇丰的股票,包括吉姆沃特(+40%)、哥伦比亚广播公司(+35%)、孟山都(+60%)等等。


1976年,约翰·聂夫继续实践行之有效的低市盈率策略,将投资获利或者止损的资金,重新投入到备受市场冷落的股票,如此循环往复。这一年,温莎基金以46.4%的年度回报率,再一次大幅超越标普500指数大约20个百分点。


1977年,约翰·聂夫大幅买入汽车、石油等周期性股票。其中,通用汽车和福特汽车的市盈率分别只有6倍和4倍,而二者的股息率则分别高达9%和7%,处于明显低估的区间。此外,约翰·聂夫还买入了埃克森石油公司,当时它的盈利增长率和股息率分别为8%和5.9%。


1978年,温莎基金的平均市盈率是5.6倍,对应的盈利收益率是17.86%。根据约翰·聂夫测算,客户大约可以享受到9.7%的增长率+5.5%的股息率,即超过15%的总回报率。这还只是来自基本面的回报,如果加上市盈率的扩张,客户能赚到更多。


1979年,温莎基金再次买入了三角洲航空公司的股票。1967年,温莎基金曾介入过这家公司,如今十多年过去了,公司的净资产、每股收益等指标都经历了大幅增长,然而股价却还在原地踏步,约翰·聂夫自然不会错过这样的买入良机。


1980年,市场风格切换到石油能源股,壳牌、联合石油、哈利伯顿、印第安纳标准石油等公司的股票几乎都迎来了翻倍行情。温莎基金仅仅持有两家石油公司的股票,约翰·聂夫不喜欢凑市场的热闹,他根据自己的判断,清仓凯马特,然后继续增持麦当劳。


1981年,石油股开始了无情的下跌,和1980年的行情相比,完全是“冰火两重天”。实际上,这种情况在A股也很常见,比如2020年热门的白酒和医药行业,2021年都经历了不小的跌幅。约翰·聂夫开始大量买入石油股,仅仅一个季度的买入额就接近8000万美元。


1982年,温莎基金的管理规模达到了10亿美元。我们回想一下,1963年约翰·聂夫刚刚进入威灵顿公司时,温莎基金的管理规模只有7500万美元,差不多奄奄一息。这一年10月,道琼斯工业平均指数重新站上1000点,离1966年首次达到1000点已经过去了整整16年。


1983年,约翰·聂夫买入了很多大幅折价的股票,比如汉华银行,1983年的最高价为51美元/股,温莎的平均买入价为38.9美元/股;再比如信诺保险,1983年的最高价为51.5美元/股,温莎的平均买入价为41.3美元/股。


1984年,约翰·聂夫继续增持通用汽车和福特汽车,成本价大约只有当年每股收益的2.5倍。约翰·聂夫认为美国国内经济正在走向复苏,且油价将保持基本稳定,这对于汽车消费无疑是巨大的利好。次年,福特汽车涨幅高达85%。


1985年,约翰·聂夫决定停止新的投资者进入温莎基金。虽然市场同业大多是希望规模越大越好,这样可以收取高额的管理费,但约翰·聂夫认为,大量闲置资金必然会大幅拉低基金的收益率,这是更为长远的负面影响,相比于基金规模,约翰·聂夫更看重业绩。


1986年,美股持续火爆,食品、酒类、零售、电影、传媒等大消费行业,纷纷进入高估值区域。在可选投资有限的情况下,约翰·聂夫继续增持汽车股,他买入了克莱斯勒汽车公司的股票,同时买入了美国铝业和加拿大铝业。到1987年,温莎基金在铝业板块的获利超过50%。


1987年,市场经历了难忘的“黑色星期一”,道琼斯工业指数创下了22%的史上最大单日跌幅。大跌发生后,约翰·聂夫采取了净买入的操作策略,在短短两周时间里,累计耗资7.51亿美元。事后来看,这无疑又是“逆向投资”浓墨重彩的一笔。


1988年,随着股市回暖,温莎基金的持仓股票涨势喜人。比如美国银行上涨100%,巡回城市百货上涨97.3%,波音公司上涨61.9%,福特汽车上涨40.4%......温莎基金以28.7%的收益率,再度领先标普500指数12.2个百分点。


1989年,由于重仓持有的汽车股、基本商品周期股表现不佳,温莎基金表现落后于指数,但仍然获得了15%的正回报。我统计了一下,从1975年到1989年,温莎基金没有任何一年录得亏损。连续15年实现正收益,这是非常了不起的业绩。


1990年,温莎基金持有的价值股,没有得到“市场先生”的青睐。有一些优质公司,现金充足,根基雄厚,但市场就是对此熟视无睹。遇到这种情况怎么办?忍耐和等待,这也是投资必不可少的重要一环。


1991年,道琼斯工业平均指数首次站上3000点。这一年,约翰·聂夫清仓了通用汽车,增持了花旗银行、安泰人寿和拜耳制药。我们不难看出,约翰·聂夫的持仓分布是很广泛的,金融、医药、制造、能源、科技、消费类的股票,他几乎都交易过。


1992年,约翰·聂夫发掘到了飞利浦公司,这是一家闻名全球的国际电子产品生产商,它还拥有唱片公司宝丽金80%的股权。约翰·聂夫认为,仅仅是持有的宝丽金股权,其价值就约等于飞利浦公司的市值。温莎基金买入后,第二年收获了90%的回报。


1993年,温莎基金继续乘胜追击,获得了19.4%的优异业绩表现,领先标普500指数9.3个百分点。当被问到温莎基金什么时候才能找到重大投资机会时,约翰·聂夫的回答是——在看似不可避免的市场大调整的时候。


1994年,约翰·聂夫的职业生涯几近尾声。临近退休之际,约翰·聂夫和朋友一起去科罗拉多河漂流,他觉得河流和市场有着众多相似之处:河流时缓时急,曲折蜿蜒,按照自己的步调流动,同时蕴藏着风险和机遇。回顾往昔,约翰·聂夫认为自己最有意义的是两件事:一是忠实履行了对股东的受托责任,二是通过义务管理校产基金的方式回馈了社会。

冠亚说

约翰·聂夫认为,温莎基金的成功,其实没有任何秘密可言,只不过是坚持不懈地坚持低市盈率选股策略。约翰·聂夫从不追逐热门股,他喜欢从创下52周股价新低的名单里挑选股票。虽然都是很朴素的道理,但是我想的话,真正能做到“知行合一”的又有几人呢?


我们就拿开篇提到的,花旗银行的投资案例,5年时间,一路买一路跌,股价腰斩之后再腰斩,可能会让很多投资者怀疑人生。市场上涨的时候,坚持价值投资当然是容易的,但是下跌的时候呢,这就非常考验投资者是不是“真知”了。


通过上面的介绍,我们不难看出,温莎基金往往在牛市的时候表现一般,而在熊市的时候则明显跑赢大市。这跟巴菲特“牛市正常赚、熊市少亏钱”的策略是一致的。约翰·聂夫有一段话讲得非常精彩,在这里分享给大家:


如果市场波澜不惊,步履沉稳,我们则通常大步流星,一骑绝尘;


如果市场兴奋过度,桀骜不驯,我们反而会退守一隅,表现欠佳。


然而市场出现拐点之后,我们仔细挑选的冷门股总让我们获利丰厚。


约翰·聂夫给我最大的启示就是,投资所依赖的,并不是标新领异的观点,而是历久弥新的常识。坚持按照低市盈率的策略去投资,即使在市场甚嚣尘上的时候也丝毫不为所动,终究会获得应有的回报。投资如此,做人又何尝不是如此呢?

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