【独家】俞铁成的“跨度”与选择 | 婷姐闪聊

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2019年，中国资本市场的冷不仅是对于国内互联网行业热情的降温，更包括海外并购的大举收缩。

根据商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的《2016年度中国对外直接投资统计公报》，2016年这一年的对外投资并购活跃，金额创历史之最。当年中国企业共实施对外投资并购765起，实际交易金额1353.3亿美元。

相比之下，2019年的海外并购市场则恢复到相对冷静与理性的阶段。安永(EY)发布的《2019年前三季度中国海外投资概览》称，2019年前三季度，中企的海外并购总额428.1亿美元，并购数量424宗。

在这些投资并购中，既有一些企业通过“高杠杆”融资加速收购海外资产，不顾自身盈利点是否可以弥合这个利息缺口，因而给自身带来了潜在的风险。同时，其中也不乏一些像“吉利汽车收购沃尔沃汽车”这样的成功案例。一方面，中国企业通过本地市场积累了大量财富，对外谋求品牌与技术。另一方面，随着中国投资环境日渐成熟，国内的并购也越来越活跃，市场化程度越来越高。

在这个市场过渡期，从监管者到企业股份持有者，似乎很多人都没有准备好。前些年，“野蛮人”搅局事件接连发生，部分中国上市公司为防入侵，纷纷修改公司章程，增加所谓“反收购条款”。硬币另一面，也有一些企业主，盲目将企业出售，回过神来才发现价值错配。

俞铁成既是一位敏锐的一线投资人，也是国内投资并购领域的顶级专家之一。在最近四年的几十个投资项目中，俞铁成所在的凯石资本所投的每一个企业都是其所在细分领域中的领头羊，比如每日互动、晶晨半导体、驴妈妈等。

敏锐嗅觉背后是深厚的积累和广阔的视野，在正式转型成为投资人之前，俞铁成已专注于并购投行业务超过十年。冷眼旁观，他见过并购市场的太多风雨，“中国式并购热潮”袭来、泡沫破灭、买壳狂人灰飞烟灭……习惯于跟风、野蛮掠夺式的并购基础薄弱，缺乏清晰的产业战略，都是俞铁成眼中企业并购重组的大忌。

他认为，盲目追求热点，欠缺战略布局，是导致一些企业收购后结果不理想的重要原因。他在资本市场的风浪与深不可测的佛学中穿梭。他推崇《金刚经》，认为它“直指人心，断一切苦”。

俞铁成也是嘉宾大学令人十分尊敬的一位大师兄，每一次嘉宾派访学的时候，他都会率先在课堂上提出一些特别犀利的问题，让被问的嘉宾手足无措，思考很久才敢做答。针对近年来的投资并购热点话题，2019年10月18日，在深圳举行的“Q Business! 2019嘉宾大学年度峰会”上，我曾与凯石资本管理合伙人俞铁成在现场进行了深入交流，此后也多有探讨。

嘉宾大学创办人吴婷提问凯石资本管理合伙人俞铁成

本期婷姐闪聊，我就带大家一起与俞铁成聊聊如何做跨度很大的投资，他的投资诀窍是什么？他又如何看待并购？

投资选择：看国家决策来寻找机遇

婷姐：在外界看来，凯石资本投资的领域覆盖面很广，跨度很大，比如驴妈妈是自助旅游公司、科大讯飞是人工智能公司、中通电气是轨道交通电气设备公司，还有生物、包装、环保、物流等多个公司。在目前越来越谈论专业化投资的时代，你的投资涉及领域却很广，为什么？    

俞铁成：我们投的行业跨度确实很大。作为一个跨度比较大的投资人，第一个是要看常识，第二个是看如何借助专业。

什么叫“常识”呢？大家最经常说的常识是企业一定要赚钱，可以短期不赚钱，但是不能够一辈子不赚钱。无论是什么行业，要看明白它的本质是什么？比如，如果是技术不够，但是把上游、下游和竞争者都研究透了，那么就能够知道自己的竞争力和竞争的地位。

涉及到“专业”的东西，我们会借助外力，比如说中国化学制药协会、中国物流运输协会、中国纺织协会等，我们都是它们的投融资委员单位。当涉及到这些领域的投资时，我们可以调动全国最顶尖的行业专家来交流，向他们请教。

婷姐：自己不必做专家而是善于请教专家，把最专业的事托付给最专业的人，同时在那么多行业里面你们怎么捕捉机会？怎么发现投资那个行业或者哪个企业？

俞铁成：在行业的选择上，我们喜欢投资有正能量的企业，对社会有贡献的。每一次的全国人大，大家都应该看，当今中国最大的投资机遇是什么。我们的投资理念其实是实现美好生活，让生活环境更美好，所以我们投了环保企业。人要健康，而人的美好来自于肉体，肉体美好是衣食住行、吃喝玩乐，包括教育、医疗等。另外是心理健康，所以这几年围绕老百姓心理健康的企业就起来了——比如说凯叔，就是怎么让小孩子从小心理就健康。所以，做投资就是把这些逻辑想清楚，再把它们串在一起可以了。

并购风险：不要轻易卖给上市公司

婷姐：刚才我们说到专业，你本人也是并购方面的专家，是上海交通大学国际并购研究中心主任。关于并购大趋势，这两年舆论界也有一个论调“国进民退”。但我们看到其实很多民营企业发展非常迅速，体量越来越大，那么为何这两年一下冒出来这种声音呢？什么样的民企最需要引进国企？民企如果引进国企做大股东该注意什么问题？

俞铁成：我自己组了一个中国上市公司俱乐部，有将近100个上市公司的老板在里面。这些人里面，有一些上市公司的老板进入了困境。在这两年内，各地纷纷出资来收购上市公司，这是未来非常大的动作。现在国企有钱，北京的央企基金一出手就是上千亿，而民营资本去募资都是很困难的。   

民企建立最初的股权结构应该就设计好。以联想控股举例，到今天，绝大多数人一听到“联想”都觉得是民营企业，但是从开始到现在，联想单一最大的股东都是中国科学院，所以联想其实是戴了一个“央企”的“红帽子”。上海的绿地集团资产过万亿，相对控股大股东是上海市国资委，只是股权比较分散。

婷姐：PE投资的大量企业目前都处于IPO退出困难的情况，PE推动下的上市公司并购案例越来越多。您先后担任过八家上市公司独立董事，能否谈谈把企业卖给上市公司该注意的一些要点？

俞铁成：一是不要急着卖给上市公司，不要在仓促情况下就让上市公司对你进行尽职调查。一定要把基本要点谈清楚后再进行尽职调查，因为调查会对企业有损害。

二是上市公司都要求企业提供三四年的利润对赌。这种对赌是双刃剑，因为有对赌条件，企业的估值会提高，但是如果对赌完不成，企业将来也会面临给上市公司的赔偿，企业拿到的钱和股份又会还给上市公司，经过这样的折腾会非常让企业痛苦。企业要想清楚，是要高估值但是需要对赌，还是要相对的低估值而没有对赌条件。我觉得企业应该尽量少谈对赌条件，绝大多数的对赌条件有60%~70%都实现不了。

婷姐：刚才说到的是卖，那么在买的层面呢。前两年中国企业大举在美国并购，当时就有人说不要走了日本的老路，2019年中美之间的贸易战愈演愈烈，在此背景下，中国企业海外并购有什么新的特点和动向？中国企业出海并购有没有什么要注意的？

俞铁成：中国企业出海并购，现在的结果是惨案连连，这几年中国企业在英国的三个大并购全部爆掉了。光大资本收购一个足球媒体公司，52亿人民币全部打水漂。复星收购了英国一个老牌旅行社最近又传出破产，这些都不是个案。

现在，很多中国企业有钱了，盲目走向国际去收购，但往往准备不足，战略不清楚，找不出负责任的、可帮助他们在国外管理企业的管理团队。买下来是容易的，相爱总是容易，相处太难，所以很多时候派不出去管理团队，中国和国外企业文化之间还有很多的矛盾。对于这些问题，很多企业在走出去之前都没有想清楚。

热点案例：港交所不可能收购伦敦证交所

婷姐：去年有一宗没有发生的著名收购案例，香港证券交易所按照320亿英镑企业价值估值要约收购伦敦证交所，目前遭到伦敦证交所坚决反对。您如何看待港交所的心态？伦敦证交所为何如此坚决反对收购？

俞铁成：这次并购案例确实引起了全世界的关注。但伦敦证交所没有与香港证券交易所在事先做很好地沟通。这个消息出来后，伦敦交易所毫不客气地公开发表宣言一致反对。这里面有很深层次的原因。

第一个原因是战略错位。伦敦交易所正在做的事情并不是传统的证券交易所业务，伦敦交易所40%的收入来自于与大数据相关的收入，而港交所主要收入是来自于传统的业务。双方的发展方向不一样，港交所在1.0时代，而伦敦交易所在2.0、（甚至）3.0阶段。

第二，伦敦交易所的股权结构、董事会结构决定了它不可能被港交所收购。它的董事会怎么构成？其中六个人是由香港政府指定，六个人来自于股东推荐，还有六个人是来自于市场推荐，这意味着香港政府是香港证交所的实际控制人。如果港交所把伦敦交易所收购了，意味着伦敦交易所就变成了香港政府控股。

婷姐：所以在你看来，这是一个根本不可能完成的任务？那么在港交所是什么样的心态来提出这件事的？

俞铁成：对，不可完成。我不知道它是怎么考虑的。但是我觉得它这么做有点操之过急，因为伦敦交易所不可能被由香港政府控制的机构来控股。

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