物企花式反哺｜封面文章
“儿子长大了，就可以出去成家立业（上市）了”。
万物云（02602.HK）走向资本市场，郁亮、朱保全等一众高管多次对外表态，万物云需要“独立去发展”，并强调“父母应该鼓励孩子长大成人”。
物企独立发展，也是曾经所有分拆物业上市的地产，都有过的愿景。不过，孩子离开父母学着独当一面，但双方的羁绊不会断。
有人说，父母和孩子最好的关系，是彼此独立又相互成长。投射到上市物企与关联房企身上，则是发生在二者之间的关联交易不断。
一系列的关联交易背后，是物业与关联地产之间的利益输送：物企从地产获得项目与业务的输送，而形成的相关数字，在未来也会变成投资收益呈现在地产母公司的报表中。
据乐居财经《物业K线》不完全统计，10月份以来，至少有9家上市物企，共刊发了10则关连交易公告。
受疫情、政策等因素影响，近两年来房企销售承压、融资渠道收窄，现金短缺与债务风险成为主调。
在此情况下，物业成为房企纾困的重要工具。而关联交易，也备受资本市场与投资者的警惕——其或成为物企反向“输血”关联房企的暗道。
财务担保、直接借款、兜售资产、卖股引战、抵押出售……物企反向“输血”关联房企的花样百出。然而，房企的流动性窟窿不易填，出钱又出股的物企，也被资本市场与投资者“嫌弃”。
目前，以碧桂园服务为代表的多家物企，已明确喊出独立宣言。不过地产行业寒意未散，物企走向独立之路，或许还需要穿越漫长隧道。
关联交易“暗渡陈仓”
进入第四季度，上市物企与关联地产公司之间的持续关联交易协议签订工作，也开始紧锣密鼓地进行着。
据乐居财经《物业K线》梳理，10月份以来，上市物企披露的关连交易公告中，既有涉及向关联地产公司收购资产，也有重续或修改关连交易协议。
房地产行业欣欣向荣之时，关联交易多被打上“输血”物业的标签，但同时也能成为拔高物业资本估值的一股力量。
然而，在房企穿越寒冬的当下，关联交易则可能成为物业向地产“输血”的暗道，为资本市场和投资者所警惕。
一方面，如物业承接地产的车位代销等业务，往往因为“独家租售权及底价租售合作权”等，前者需要向后者支付高额的“保证金”。
今年年初，远洋服务与远洋控股关于车位销售代理服务框架协议，约定的年度应付的保证金最高总金额将不会超过1亿元，而10月14日的这则公告，则将金额调整至了4.5亿元。
此外，宝龙商业与宝龙控股、德信服务与德信中国等，在今年上半年签订的车位代销协议中，约定的年度保证金上限，也不是一笔不小的金额。
尽管这笔保证金被规定为“可退还”，不过也逃不开要被划拨到关联方账户的事实。而与关联方资金往来过甚或过大，都可能成为一颗“雷”。
比如此前康桥悦生活与鑫苑服务，就因为车位代销协议下，支付的高额保证金被质疑“关联利益输送”。
另一方面，物业与地产的关联交易，一般会在前者的业绩报告中转换成关联方应收款。而一旦关联地产陷入流动性危机，拖欠还款，关联方应收款成为坏账，继而被物业计提出去也是常规操作。
据克而瑞数据统计，2022年上半年，57家上市物企的应收账款约为12.44亿，同比增长40.7%。其中，佳兆业美好、融创服务、时代邻里等物企，来自关联方的应收款拖欠更加明显。
多方向“明修栈道”
以关联交易为名目业务往来，尚是物企与关联房企双方受益。
地产面临债务危机，把手伸向关联物企“变现”的戏码，还在不断上演。事实上，即使独立分拆上市，物企还是难以被看作是独立运营的主体，它们被财务担保、被直接借款、被质押出售。
回溯近两年的行业大事件，从恒大物业134亿存款“消失”之谜揭开，是在为中国恒大做质押担保流转中，中国恒大无法按期还款被有关银行强制划扣。再到奥园健康刊发独立调查主要结果，为中国奥园“垫款”代偿债务一事被坐实。
这两个事件，是房企陷入流动性危机时，直接违规划用关联物企资金的典型。当然，也有在规则允许下的操作。
今年7月，金科服务与金科股份签订多份协议，其中包括借款协议、销售总协议、供应及安装总协议及物业管理服务总协议，金科服务在前一笔交易中做甲方，后几笔则化身乙方。
其中，金科服务向金科股份提供不超过15亿元借款，最令人瞩目。根据公告，借款日期自提款日期开始至2024年12月20日止，年化利率8.6%。
直接借款之外，金科服务还被关联方出售股权“变现”。去年12月，金科股份将手中约22%的金科服务股份转让给博裕投资，交易价格约为 37.34 亿港元。
今年9月底，金科服务公告，将进一步卖身博裕投资。在这份公告披露，金科股份已将金科服务16.51%股份质押给了博裕，剩下的13.81%也已被质押，质权人未披露。
直接借款、股权出售、质押融资，金科服务可谓全方位在向金科股份“输血”。
除了金科服务，此前蓝光集团向碧桂园服务卖出物业，蓝光嘉宝以退市离场。而今年4月份才跻身资本市场的力高健康集团，在上市8天后，就被控股股东质押了所持全部股权。
此外，去年10月，佳兆业美好也被佳兆业集团质押给了山高金融；佳源服务卖身金科服务的交易虽取消了，不过当时其相关股权也已被质押给了新鸿基公司旗下的新鸿基财务。
物企高喊独立宣言
物企在走向独立的过程中，要经过漫长的“断奶期”。而在地产行业流动性危机持续的当下，物企在降低对地产的业务依赖性的同时，更重要的还是要摆脱关联地产对其的“指挥权”。这也是上市物企走上独立之路的关键。
今年7月底，碧桂园向资本市场配售融资，碧桂园服务股市被带崩。碧桂园服务紧急召开投资者电话会议，管理层三令五申，表示“公司不存在对兄弟公司的担保”、“不会成为下一个恒大物业”，直言“碧桂园服务作为一个有良好现金流造血能力的头部轻资产型企业，是不需要牺牲来填坑的。”
今年的中期业绩发布会上，碧桂园服务首席财务官、联席公司秘书黄鹏再次表示：“我们不会去收购有关兄弟单位的关联资产，但我们之间有持续性的、经常性的关联交易。”
碧桂园服务之外，合景悠活、越秀服务、新城悦服务等上市物企的管理层，也在中期业绩发布会上，对外强调了要独立发展的目标。
据乐居财经《物业K线》统计，今年上半年，过半物企关联方输送面积不足5成，独立性得以到凸显。
数据现实，截至2022年6月30日，关联方面积规模超过1亿方的物企有4家，保利物业、中海物业、融创服务和华润万象生活，其来自关联方的面积分别是2亿方、1.98亿方、1.41亿方和1.16亿方。
关联方面积占比中，比重超50%的有11家，其中有5家物企60%面积来自关联方输送；关联方面积比例低于50%的有23家，低于20%的有6家，与上一年末相比增加了2家。
与此同时，部分上市物企也在身体力行地“拒绝”向地产输血。
其中，宝龙商业叫停收购宝龙控股位于上海的一处办公大楼，省下了近9亿元的收购金。
9月，新希望服务宣告取消与新希望地产在5月达成关联交易意向。根据此前的协议，新希望服务获得新希望地产提供的“独家物业销售权”，保证金每年最高2.3亿元，若成功签约，两年多时间累计缴纳6.9亿元的保证金费用。
相关统计数据显示，2022年第三季度，包括领地控股、鑫苑置业、天誉置业、俊发地产等12家房地产相关企业首次出现债券实质性违约。而在此之前，包括世茂集团、融信中国在内的几家房企均已出现票据违约。
关联房企在债务危机中飘摇，也为上市物企的独立宣言蒙上了一层灰色。