7否4：赛纬电子与沃特玛的交易真实性及合理性存疑 -IPO否决案例43

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前言：9月13日，听说是创业板IPO历史上最惨烈的一天。创业板发审委2017年第71次会议也以“审3否3”的团灭结果，被人称作“应载入史册的一场发审会”。虽然 9·13惨案看起来真的很惨烈，同一天之内否决4家，但喜欢分析案例的小兵觉得它们其实也不冤。今天我们先聊聊“赛纬电子被否”。

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声明：更正及感谢

9·13惨案发生后，我们看到某些公众号为了博眼球打出了“史上最严审核”等误导性标题，因此也发布了一篇稿件《7否4，连续被否，巧合罢了》 。不过我们在文中犯了一个“把冯京当马凉”的错误，误将沃特玛写成了沃尔玛，特此更正并感谢火眼金睛的读者@方钻指正。

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看起来前景光明的赛纬电子为啥被否？

赛纬电子主要从事定制化锂离子电池电解液的研发、生产与销售，其业务和所处行业并不是很难理解。我们对电解液可能不太了解，但我们对锂电池不可能不熟悉。对于锂电池的分类（动力类还是非动力类），我们也是可以一目了然。

从发行人的产品结构来看，发行人主要产品占70%以上还是动力锂电池的电解液，用于制造电动汽车或者电动自行车所需的锂电池。从发行人的业绩规模来看，尽管2014年和2015年的扣非净利润均未超过2000万元，但2016年却以183.24%的高速增长逼近5000万元，2017年上半年实现的扣非净利润为2016年全年的54%。

如果只看到上述资料和数据，我们很可能对其IPO被否的结果感到不解。发行人的行业下游最终客户是新能源汽车或者电动自行车，算得上是国家鼓励的产业，发行人报告期的业绩尽管在期初表现不佳但到期末已经大幅增加、远超3000万元红线，发行人的发展前景看起来是非常不错的，为什么还会被发审委否决呢？

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在这里，小兵先跟大家讲一个从众多IPO否决案例里总结出来的“关于业绩问题的基本原则”——净利润低于3000万元的IPO基本都过不了关，净利润超过3000万元但是不合理或者解释不清楚的同样过不了关。小兵只能说，本案例发行人就是属于后者。

如果要解释发行人业绩增长的合理性问题，那么就必须先把大家都关注的发行人与沃特玛之间金额和占比都很大的购销问题拿出来分析一下。

根据招股书披露的信息，2015年至2017年1-6月，发行人对第一大客户沃特玛的销售收入占公司营业总收入的比例分别为11.63%、45.93%和47.46%，公司向沃特玛销售产生的毛利额占公司毛利总额的比例分别为4.79%、45.18%和34.03%。公司向沃特玛采购六氟磷酸锂，采购款从公司对沃特玛的应收账款中抵扣。2017年1-6月公司向沃特玛的采购金额达到6,379.48万元，沃特玛成为公司的第一大供应商，占比达到47.98%。

我们可以非常清晰的看出一个问题：发行人2014年和2015年的业绩是一个正常的也是真实合理的业绩规模，同期发行人与沃特玛的合作也是符合基本商业逻辑的。但是，到了2016年和2017年上半年，发行人的业绩高速增长或者逆袭主要或者全部就是来自于沃特玛的贡献。如果不是2016年发行人向沃特玛的销售占比提高到45%，发行人的业绩根本就不会增加。

此外，发行人在资金紧张的情况下想到了一个非常“取巧”的办法——“我也从沃特玛那里采购原材料，这样采购款就可以直接从产品销售款里抵扣”，这样不仅减轻了发行人的资金压力还做出了业绩，简直是一举两得。

简单从商业逻辑上来讲，这样的合作模式不一定是完全错误的。但是，从IPO审核的角度来讲，这样的合作至少是不符合基本合作原则的，是不合理的，另外也是不可能长期持续的，因而发行人2016年业绩的增长也是不合理的。我们不能说这样的业绩就是不真实的、虚假的，但它的确是不合理的。

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还需讲一讲关于“发行人客户对于发行人IPO影响”的问题。我们一般都在讲如果发行人的客户很知名很有市场影响力，那么对于来佐证发行人的市场竞争力以及验证发行人财务数据的真实性是很有帮助的，也就是我们常说的“这样的客户是不可能帮助发行人作假的”。

那么问题来了：有助于佐证发行人市场竞争力和财务真实性的客户主要有哪些呢？小兵认为在实践中至少以下客户是比较有说服力的：大型国企、世界五百强的著名跨国企业、军工企业等。此外还有一类就是“上市公司”。

上市公司作为公众公司，经营运作、信息披露等都更为规范，而且还要接受各方的监督，一般而言不会帮助发行人弄虚作假。但是，我们也不能完全排除上市公司为了某些利益配合发行人虚构业绩的可能性。本案例的发行人，恰恰存在出现后一种情况的重大嫌疑。

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此外，其他小细节也会影响到发审委对发行人财务数据真实性及持续盈利能力的判断。

①告期各期末，公司应收账款金额分别为3,459.81 万元、5,087.21 万元、12,606.94 万元和9,507.89万元，占资产总额的比例分别为20.00%、22.12%、35.76%和26.91%。

②报告期各期末，公司应收商业承兑汇票余额分别为0.90万元、156.18万元、6,321.40万元和9,141.90万元。

③报告期内公司综合毛利率分别为45.32%、37.54%、29.24%和26.94%，呈下降趋势。

④公司电解液主要原材料为六氟磷酸锂、溶剂和添加剂等，原材料成本占公司主营业务成本的比重超过90%。六氟磷酸锂成本在电解液原材料中占比最高，2016年达到70.66%。六氟磷酸锂和锂离子电池电解液价格波动对公司经营业绩存在重大影响。

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被载入史册的发审会问了这些问题

1、2015年至2017年1-6月，发行人对第一大客户沃特玛的销售收入占公司营业总收入的比例分别为11.63%、45.93%和47.46%，发行人向沃特玛销售产生的毛利额占公司毛利总额的比例分别为4.79%、45.18%和34.03%。2017年1-6月发行人向沃特玛的采购金额达到6,379.48万元，沃特玛成为发行人的第一大供应商，占比达到47.98%。截至2017年6月30日，公司对沃特玛的应收账款和应收票据合计8,598.90万元，其中应收账款1,898.90万元、应收商业承兑汇票6,700.00万元。请发行人代表：（1）说明沃特玛既是发行人第一大客户又是第一大供应商的合理性和必要性，说明沃特玛对发行人后续经营的重要性；（2）发行人向沃特玛采购六氟磷酸锂，采购款项直接从发行人应收沃特玛销售款项中抵扣，说明抵销应付账款和应收账款对发行人报告期现金流量表和利润表的影响，说明上述会计处理是否能准确反映发行人的经济业务；（3）说明发行人向沃特玛采购六氟磷酸锂的价格远高于市场平均价格的原因，说明发行人向沃特玛销售产品的价格是如何确定的，并据此说明与沃特玛的合作模式属于商品买卖还是属于委托加工；（4）公司对沃特玛的产品销售价格，是在对方提供的主要原材料的价格基础上加成计算而来，请说明从沃特玛采购原材料后，在公司提供产品之前，原材料的价格的波动是否会影响到向对方的销售价格，请说明该交易模式对双方而言，是否符合风险和报酬的转移的条件，交易的实质是委托加工还是产品销售；（5）请同时从销售和采购的角度分析，公司的生产经营对沃特玛是否存在依赖。请保荐代表人对上述问题发表核查意见。

2、招股说明书披露发行人按合同（订单）约定发货，待买方签收并验收合格后或于验收期满未提出异议后确认收入。请发行人代表：（1）结合与沃特玛的《采购订单》以及销售补充协议，进一步说明报告期实际执行的收入确认政策是否与披露的政策相一致；（2）说明2015年度确认与沃特玛销售的最初时间；（3）说明报告期末对已背书或贴现但资产负债表日尚未到期的商业承兑汇票如何列报；（4）进一步说明与沃特玛销售和采购业务合作的可持续性及交易的实质。请保荐代表人：（1）对发行人收入确认具体政策披露的充分性和准确性发表核查意见；（2）对发行人与收入确认相关的内部控制发表核查意见。

小兵观点：关于发行人与沃特玛的采购和销售问题，前面已经说了很多，也把这个问题如何直接影响发行人IPO审核结果的逻辑说清楚了。这个问题既然重要，监管机构自然也关注到了。仔细观察发审会的两个问题，可以看出都与发行人与沃特玛之间的交易有关。一个层次关注发行人与沃特玛合作的商业本质和合理性，另外一个层次关注发行人与沃特玛的收入确认政策是不是符合会计准则要求。说到底，一个是财务真实性问题，一个是财务合理性问题。

结合发审会问询问题，小兵再将这个特殊交易需要关注的一些细节问题进行一个简单的总结和分析，具体如下：

①关注到沃特玛是发行人第一大供应商又是第一大客户的必要性和合理性。发行人后来的业绩增长纯粹就是靠对沃特玛销售的大幅增加，所以合理性和必要性问题其实也是一目了然的。其实，IPO实践中某些客户同时也是供应商的情形还是存在的，不过同时为第一大客户和第一大供应商的，这个应该是第一家。

②关注到发行人与沃特玛交易的实质是产品销售还是委托加工。如果发行人的产品附加值很高，发行人向供应商采购原材料之后要经过复杂的加工之后再销售，那么可能还不会引起关于是否是委托加工的质疑。关键是，发行人的产品附加值并不是很高，且向沃特玛采购的原材料占成本的比例在70%以上，因而关注到这种交易是不是 48 31535 48 15290 0 0 1553 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3275属于委托加工。只要同时存在采购和销售的情形，不论怎样都会存在这样的质疑。

③关注到发行人向沃特玛产品销售的定价策略。发行人披露销售定价是成本加成的定价策略，在发行人采购价格要比别人高的情况下那么销售价格是不是也要比一般销售价格要高呢？

④关注到发行人向沃特玛销售产品的收入确认政策是不是与其他客户的政策完全保持一致，是否存在收入确认不审慎的情形。此外，发行人采购原材料价款直接通过销售价款来抵扣，这样的处理应该是非常不规范的一种财务处理措施，对于对税收的影响、对于财务报表的影响影响都是非常大的，甚至可能就直接导致发行人财务报表不能真正反映企业经营实质。

⑤关注到发行人与沃特玛的合作是否能够长期持续，发行人是否对沃特玛存在重大依赖。关于这个问题，应该很多人都会有一个明确答案。

最后要说明一点的是，发行人对于如何解释自己与沃特玛之间的购销问题，还是做出了很多的努力，也应该是在预审员的引导下寻找到了很多角度和思路。比如：找到同行业可比公司是否存在采购和销售单一依赖的问题、同行业是否也存在同时向一个企业采购和销售的问题等。

遗憾的是，IPO审核还是以企业的质地和盈利规模为最终的判断标准，显然发行人盈利能力还是差了一些。不过，发行人和中介机构关于这个问题的解释思路，还是值得我们在实践中参考的。过或者不过，案例就在那里，我们总能学到些许有价值的东西。

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