重组观察丨泰禾路在何方：一个“无解”之问

来源 | 棱镜

2020年万科中期业绩会上，跟泰禾传出“绯闻”的万科总裁祝九胜如是说：泰禾要么集体上岸，要么集体沉船。

一位已经离职的泰禾高管更加悲观：“泰禾除了破产重组，好像别无他途。”

两年半之前的2017年12月，泰禾董事长黄其森在接受媒体群访时表示，2018年泰禾的年销售目标是2000亿元，泰禾集团股价连续多个涨停。那时泰禾院子开盘堪比歌舞场，成龙、范冰冰等大明星出面站台。

而今，据深圳当地媒体报道，深圳坪山区泰禾广场业主因质量、装修等问题与泰禾多次交涉，泰禾北京院子二期部分业主则至今还在为没有拿到购房合同而苦恼。

企查查数据显示，截至2020年8月31日，泰禾集团15次因“老赖”成失信被执行人，执行总额37.97亿元；泰禾集团的控股股东泰禾投资9次成被执行人，执行总额43.25亿元，最近一次被执行是8月10日。

泰禾集团8月7日的公告显示，泰禾投资和其一致行动人叶荔的股份已被全数轮候冻结，在冻结之前，这些股份业已全数质押。

9月2日，泰禾集团收盘价为5.12元，与质押警戒线尚有约1元的距离。该公司7月底宣布的引万科入股计划，至今没有实质性进展。

路在何方？

引战万科：一个逻辑悖论

“万科究竟看中了泰禾什么？”“它出手是出于什么原因，这个交易会做成吗？”

8月28日的万科中期业绩会上，万科总裁祝九胜给出部分答案：“泰禾的产品力、基础能力不错，作为同行业的市场主体，又是中城联盟成员，万科会与泰禾一起想办法解决问题。”

祝九胜话锋一转，

“

泰禾能否获救有三个因素：

一是泰禾自身的生存意识，求生欲到什么程度；

二是金融机构对泰禾负债问题的理解，泰禾确实过度负债，最后要么集体沉船，要么集体上岸，目前金融机构的共识正在达成过程中；

三是政府以什么样的姿态与智慧方案来应对？

”

祝九胜最后亮出了万科底线：“与泰禾的交易应当不影响万科股东的权益，不影响股东对此事的观感，也不影响万科股东的收益水平。”

财报显示，泰禾集团今年上半年收入24.63亿元，同比下降83.02%；净利润-15.82亿元，同比下降201.33%，仅尚未支付的利息就达43.32亿元。

包括泰禾集团及关联公司在内，整个泰禾负债究竟有多少？这是个谜。

财报显示，截止今年上半年，泰禾集团期末融资余额为960亿元，平均融资成本为10.03%，将有713.72亿元在一年内到期。在其融资结构中，信托等非标融资为578.16亿元，占比60.20%。

泰禾还有一些关联公司财务状态不详。

作者查询工商资料发现，至少有福州恒泰园林景观有限公司等19家公司跟泰禾存在关联，它们工商登记留档的联系方式系同一个座机号，且跟泰禾存在不同程度的业务往来。例如泰禾集团子公司福州泰禾，曾将天津中维泰禾项目100%股权转让给福州恒泰。

王亮称，这些跟泰禾集团存在关联但已剥离出上市公司的外部公司，体外债务无从查考。王亮是一家资产管理公司的地产业务负责人，其所属机构亦是泰禾的主要债权人之一。

泰禾方面对此回应称，体外公司因为没有并表，所以对其资产债务情况并不清楚。

针对泰禾的这些债务，万科在7月31日与泰禾缔结的协议中表示，对泰禾的债务不增信，需要泰禾自行解决债务问题后，万科才会推进与其的战略投资。

“泰禾若自己能解决债务问题，就不需要再找战投了，战投若不给泰禾一笔救命的资金，泰禾自己就解决不了债务问题。”王亮说，这是个逻辑悖论。

泰禾方面对此回应称，目前债务重组工作正在进行中，如有进展将予公告。

光大信托一位地产业务负责人告诉作者，若万科不给泰禾增信，泰禾的债权人不会轻易同意例如债转股这等债务重组方案，“泰禾一些子公司，已资不抵债，转股之后债权方无利可图。”

这半年来，泰禾的债权方各自为战，抢夺股票、房产、土地等泰禾融资时提供的抵押物。

如前所述，泰禾集团大股东的股票已被全数轮候冻结，而一些信托公司已在通过诉讼手段向泰禾主张债权。

中国裁判文书网显示，国民信托与泰禾存在四起借款纠纷，泰禾因这些官司已4次成为失信被执行人，执行标的金额合计约29.32亿元。

一位泰禾北京院子二期的业主在为拿到购房合同而奔波。她告诉作者，泰禾此前将该期楼盘作为抵押物，抵押给了金融机构债权方，债权方在主张债权时发现，该期楼盘已经出售，便拿走了泰禾北京院子的项目公司公章，她的购房合同无法获得生效印信。

一次交易：一把双刃剑

前述泰禾离职高管表示，2017年，黄其森误判了形势，在其他闽系房企纷纷开始降杠杆时，主导泰禾并购了很多项目，其中一些项目“都是坑”。

例如泰禾2017年9月收购的句容鹿山院子项目，因股权纠纷，2019年2月其与原股东江苏沃得集团对簿公堂，双方互诉至江苏省高级人民法院。此外，泰禾在2017年收购的江苏青龙湖项目迟至今年年初尚未开工。

2019年上半年，泰禾陆续将杭州、漳州、南昌、佛山等10个项目股权售予世茂集团，回款约77亿元。

这亦让泰禾内部一位资深投拓扼腕叹息，“这次交易是把双刃剑，一方面泰禾获得了渴求的资金，一方面卖掉了最优质的项目，剩下的资产相对“次级”，导致泰禾在后续引战谈判中失去不少筹码。”

在出售项目的同时，泰禾此前还在低价促销楼盘，以获得销售回款，其在北京区域2019全年网签金额140亿元左右，此前一直“捂盘”的西府大院以最低11万元/平方米开卖。

2020年初爆发的新冠疫情，打断了泰禾销售回款的节奏，导致其资金链骤然紧张。

一位福建地产界人士告诉作者，泰禾此前考虑过破产，但因泰禾约有70多个楼盘在售在建，分布于京津冀、长三角、珠三角、郑州、太原等地，涉及到诸多业主，债务情况也比较复杂，贸然破产恐引发不良反应。

泰禾后考虑引战投，但一个问题横亘其中：黄其森愿不愿意放弃控股权。“当时泰禾谈过几家，大多因控股权问题，没什么结果。”上述泰禾离职高管说。

直到今年5月14日，黄其森终于想通了。当日泰禾集团抛出一个引战公告，称：“本次交易可能涉及公司控股权变更。”

5月14日，众多媒体报道金茂可能接盘泰禾。金茂方面随后表示，并无此事。

上述福建地产界人士告诉作者，泰禾确实跟许多企业和金融机构进行了接触，“但都只是接触。”

大多数交易对手在与泰禾接触后再无下文。

一位熟悉泰禾的知情人士告诉作者，融创董事长孙宏斌同样与黄其森就引战有过会面，“当时黄其森大谈宏观形势数小时，孙宏斌则喜欢单刀直入，两个老板的风格不太一样，后来孙宏斌没再跟泰禾谈了。”

彼时，厦门国贸和建发股份同时与泰禾接触。

5月14日，一位福建房企负责人对作者透露，这两家福建企业中可能会有一家接盘泰禾，“两家都不是主动找的泰禾，而是当地政府出面协调，希望他们帮帮泰禾。”

厦门国贸和建发股份此后均否认了接盘泰禾的消息。

7月1日，泰禾集团被曝其控股股东泰禾投资和一致行动人叶荔的股权被全部轮候冻结。情况可能恶化之际，券商等机构中开始流传万科即将接盘泰禾的消息，7月2、3、6日，泰禾股价连续涨停，从每股5.1元爬上7元高位。

破产清算不是最优解

7月31日，万科与泰禾签署并公告引战协议，协议内容却与此前的市场传闻落差颇大。

上述熟悉泰禾的知情人士称，“万科收购30%的泰禾集团股权并成为大股东，与协议约定的收购不超过20%的股权相比，仅多花10亿元左右，这点钱对万科不算什么。但最终结果是万科只提议做泰禾二股东，还设置了一系列前置条件。这说明万科与泰禾之间，合作意愿薄弱。”

泰禾集团的股价走势反映出资本市场对此次交易的态度：从每股7元跌至9月2日收盘价为5.12元。该股价水平，需要泰禾继续护盘。

查询泰禾质押数据发现，泰禾集团控股股东泰禾投资及其一致行动人叶荔的股权质押平均警戒线在3.8-4.1元/股之间，平仓线在3.4-3.6元/股之间。例如2020年1月7日，泰禾投资质押给交行福建分行的8278万股，警戒线为3.96元，平仓线为3.46元。

一度高达30多元的泰禾股价，曾于2020年4月27日跌至4.4元，这是近三年来泰禾股价最低点。而今的泰禾股价，再次逼近警戒线。

目前市场上再度传出债权人考虑申请泰禾破产清算的消息，光大信托地产业务负责人对此分析，破产清算不是债权方的最优方案，因为泰禾一旦破产，其资产打折会更厉害，而向泰禾主张债权的利益方太多了，按照顺位索偿，排在后面的很多债权人可能一无所得。

一位从事企业并购重组的律师表示，上市公司破产先例较少，上市房企破产者更少，此前房企中弘股份也是债务丛生，最终因为股价连续低于1元而退市，不是走的破产流程。

该律师称，泰禾的出路有二：

一是大资金进场兜底，帮泰禾渡过难关，这样债权人与泰禾集体上岸；

二是地产行业像2015年一样突然爆发，地产销售大幅回暖，泰禾自己靠回款上岸。

但万科尚未表露向泰禾注资的意愿，其他泰禾主要债权人同样没有表态，宏观层面的地产调控更没有松动迹象。

泰禾的出路何在？这是个“无解”之问。

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