破产观察丨破产重整是凤凰涅槃还是救命稻草？

来源丨金融界网

所谓破产重整，就是让上市公司再生，充分调动各方利害关系人（债务人、债权人、出资人、重整投资人以及政府主管部门等等）的积极性，共同拯救上市公司，共同退一步，从根本上让上市公司恢复生产经营能力，维持上市公司的正常经营秩序，实现企业的再生价值。

破产重整成功率仅三分之一

自2007年至今，以上市公司为破产重整对象的案件约有超过70家。其中沪市主板占约32％，深市主板约占27％，中小板约占26％，其余为创业板约15％。从重整实施情况来看，执行完毕仅35％左右、实施过程就被退市的约12％，未被受理约6％。换个角度来看，破产重整成功率也就35％左右。

所以凤凰涅槃只有三分之一，大部分是一地鸡毛下的救命稻草而已。有些公司即便重整成功，但是股价依然低迷，濒临财务类退市或交易类退市。

根据司法实践下来，上市公司的破产重整主要程序分为七步：申请、受理、重整计划提交、债权人会议表决、裁定批准重整计划、执行和裁定重整执行完毕。

整个流程时间大约半年左右，其中分为两个阶段：预重整（3个月）和正式重整（3个月）。

破产重整成为并购重组市场的新赛道

根据2020年10月份，国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出：拓宽多元化退出渠道。完善并购重组和破产重整等制度，优化流程、提高效率，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。有关地区和部门要综合施策，支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险。（证监会、最高人民法院、司法部、国务院国资委等单位与各省级人民政府负责）。

由此可见，上市公司破产重整与资产重组，将是未来几年内与注册制IPO一样成为市场热点。对于股票公开发行的上市公司来说单纯的破产重整是不可能的，一旦债务剥离后成为净壳，如果不配套资产重组甚至是重大资产重组（借壳上市），那么这个与监管政策背道而驰。如原舜天船舶（现名江苏国信）同步实施破产重整和重大资产重组，这个成功案例证明了——破产重整是减负而资产重组是新生。

原舜天的破产重整计划是：先将现有资产予以拍卖或变卖，所获得到的变现资金 全部用于偿还债权人。包括有抵押债权14亿元；税款债权19亿元；普通债权30万以下全额获得清偿；超过30万元以上的债权部分，按10.56 ％的比例以现金方式清偿。

按每10股转增13.870379 股的比例实施资本公积金转增股票，每股抵债价格为13.72元，每100元债权可分得约7.288股股票。这些用于偿还扣除现金清偿后的债权，即30万元以上未获现金清偿的部分普通债权。

同时配套的重大资产重组计划：

A：发行股份购买资产，通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49％的股权、新海发电89.81％的股权、国信扬电90％的股权、射阳港发100％的股权、扬州二电45％的股权、国信靖电55％的股权、淮阴发电95％的股权、协联燃气51％的股权。本次交易标的资产的交易价格以评估值为基础，经交易双方协商，确定标的资产的交易价格为 2,101,302.46万元，舜天船舶拟全部以 8.91 元/股发行股份的方式向交易对方支付对价，发行的股票数量合计 235,836.42 万股。

B：募集配套资金安排，舜天船舶以不低于发行价格8.91元/股向其他不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资。

由此案可以看出在上市公司破产重整的重整计划里，基本上所有公司都使用“资本公积金转增股本”的方式，释放出资本公积金不除权，直接让投资人认购（认购的现金直接纳入上市公司可供清偿的资产用于偿债）或债权人分配（以股抵债）。同时启动重大资产重组（江苏国信借壳上市），这样的破产重整和资产重组可以是成功案例。

不良资产处理需要

不断的深入思考和总结

但是实践中为什么仅三分之一的破产重整案例获得成功？我们可以发现近几年来真正成功的破产重整案件几个特点：

1、依据法治上轨，不仅纾困更在于重生。

2018年爆发股质危机后，大量非国有上市公司因股权质押爆仓导致公司控制权空转，企业现金流危机难以正常经营。

因此，地方国资纷纷以输血纾困方式企图盘活。但是治标不治本效果不理想，大部分企业还是继续在半死不活中死扛。而纳入法制轨道的破产重整开始，企业重整成功概率极高，主要是国资市场化运作项目有增信措施和国资作为重整投资人占据主导地位。

此外，国资主导的重整项目充分运用了不良资产剥离、资本公积金转增股票、小额债清偿大额债转股等有效工具。比如重钢，具体如下：

第一步，四源合基金（出资30亿）、重庆战略新兴基金（出资10亿）共同设立的钢铁平台公司重庆长寿钢铁有限公司，作为重组方参与重钢重整。

第二步，长寿钢铁通过司法重整程序以40亿元现金用于购买重钢股份铁前资产，以及有条件受让重钢集团所持重钢股份21亿股股票重整后以23、5％股份成为第一大股东；

第三步，重钢集团以30亿元现金用于购买重钢股份相关低效无效资产；

第四步，国开行提供35亿元贷款支持。

第五步，重钢股份获得105亿元现金，用于需现金清偿的有财产担保债权、职工债权、 50万元以下小额彼权、相关税费等优先债权共约101亿元；

第六步，每家普通债权人超过50万元的部分，每100元普通债权将分得约16股重庆钢铁A股资本公积转增股票，抵债价格按3.68元/股计算。

2、破产重整必须配套资产重组，否则空壳运转绝不可行。

非国有上市公司做破产重整，如果没有配套的资产项目用于重组，只是想做个“壳资源”，基本上很难通得过审批，而后面临的不只是重整失败，可能会因为市场不接受而二级市场的投资人用脚投票，导致股价不足1元而启动交易类退市。而即便是债务重整成功的上市公司，由于没有及时进行资产重组，也将会面临交易类退市或财务类退市的可能性极大。

非国有上市公司做破产重整和资产重组，重组方必须是国资项目或实体，比如安通控股，也正是国资央企招商局和中航信托的介入，加上自身物流行业的主业优势存在，因此破产重整顺利通过。重组方如果是非国资实体，而且重整投资人没有拿出更多的资金进行清偿，那么该重整方案和计划即便通过审批，也可能被债权人会议否决。

今年开始AMC积极参与破产重整和资产重组，如中国长城资产管理公司成功操作中国铁物破产重整后借壳原一汽夏利（现更名中国铁物），把原来AMC资管业务衍生到了投行业务：

第一步债务重组。长城资产出资收购中国铁物指定私募债券，成为私募债券持有人后，支持中国铁物整体债务重组方案。

第二步资产重组。长城资产将在满足核心风险控制要求的前提下，根据中国铁物债务重组的安排及需求，分阶段提供100亿元资金支持；同时与中国铁物、中国诚通对中国铁物名下位于北京、上海的9宗土地，位于一线城市的房屋建筑物以及位于省会及其他核心城市的土地房产等合作进行处置。

第三步是债转股及重组上市。中国铁物按照长城资产、中国诚通的要求，对其资产进行梳理、盘整，选定拟上市主体，在拟上市主体基本满足上市条件且壳资源已储备的情况下，长城资产以其收购的私募债价款为限享有优先转为拟上市主体股份的权利，长城资产债转股后支持拟上市主体重组上市。

2021年1月8日，“一汽夏利”正式更名为“中国铁物”。通过重组上市的老牌国企中国铁物当天在深交所重新敲锣，锣声也预示着该公司摆脱债务困境后的“新生”。

3、司法创新，预重整盘活前置程序，时间换空间方式提高重整效率。

从地域来看，沿海经济发达地区的司法机关，提倡创新敢于尝试，尤其是深圳市中级人民法院在2019年3月14日推出了非常详尽有效的《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》，而这份工作指引也是本文重要的法律依据思路。其中，详细规定了“预重整”的概念，这的确是非常突出的创新之举。

“预重整”是近几年来司法实践上的一个突破，预重整其实是受理重整申请前，对于具有重整原因的债务人，为提高程序内重整效率和成功率，经债务人同意预重整并获得政府、主管部门等支持意见后，由法院听证审查决定对债务人进行预重整。

所针对的企业是债权人人数众多，债权债务关系复杂，或职工安置数量较大，影响社会稳定的大型企业；或产业规模庞大，占据行业龙头或重要地位，对地区经济发展和金融环境稳定有重大影响的大型企业。

根据最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第二点规定，申请人申请上市公司破产重整的，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。所以事实上，预重整（一般三个月左右）期间，债务人主要做的其实就是制定重整方案和计划，并且逐级报批留出的时间与重要阶段。

过去以往是先法院系统逐级上报，市中院—省高院—最高法，然后最高法发函给中国证监会（出具无异议函）和省级人民政府（一般是金融监管局委办出具维稳预案），获得回复后，再由最高法逐级批转到承办的法院。由于申请破产重整的上市公司数量剧增，审批时限效率压力很大。

所以，不少地区法院提出了“预重整”的概念，给于破产重整的利害关系人各方足够的时间进行审批。实践中往往采取同步推进的的办法，也就是先通过法院裁定预重整，获得“破申”字的文号，而上市公司则同时向省级人民政府和证券监管部门提交重整方案（其实跟重整计划差不多），当最高法在发函给政府和证监部门时候，可以同步反馈节省时间提高效率。

四、维稳与发展，强化风险控制将是A股市场化运行的基础

综上而言，对于上市公司的破产重整而言，需要提高成功概率而实现凤凰涅槃。毕竟上市公司一旦破产清算，除了导致企业职工失业和债权人基本很难获得足够的清偿（一般清算下的清偿率，也就是30％左右，极端情况下10％也是很有可能），而且平均每家申请破产重整的上市公司都有几万名股东，由此导致的社会影响是非常不利的。为此，笔者根据从事上市公司破产重整等不良资产处理的经验，建议大家要具体考虑操作破产重整的各个要素与环节：

何因Why（债务违约、违规担保和资金占用）；

何事What（重整价值、重整可行性分析与清偿能力测算）；

何地Where（破产重整案件管辖权）；

何时When（预重整与正式重整时间进度）；

何人Who（债务人、债权人、管理人、重整投资人、中介机构）

何法How（重整计划的拟定与债权人会议审议）以及破产重整的信息披露。

希望本文能够给深在资不抵债濒临困境的上市公司和利害相关方提供一个实证分析的思路，从而能够避免走弯路，错过最佳时机。

同时也真心希望司法机关、政府监管部门、各中介机构等能够充分给困境中的企业以帮助，因为每家上市公司的破产退市都意味着成百上千的职工家庭面临困境和成千上万个投资者带来损失。但是，提高上市公司质量这是国策，也是必须经历的资本市场健康发展的过程，能够让上市公司出清风险，起死回生，善莫大焉。

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