债券违约常态化，如何从垃圾债中“掘金”？

来源：澎湃新闻

自2014年“ST超日”拉开信用债违约序幕后，国内债券市场违约呈现常态化。

2018-2019年债市违约加剧，违约潮下，较弱的民营企业及部分国企风险逐步暴露；至2020年违约金额进一步抬升。与此同时，中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，发展迅速。虽然市场容量已经不容忽视，但仍属小众市场。

打破“国企信仰”、打破刚兑的背景下，中国高收益债（垃圾债）市场会迎来春天吗？澎湃新闻就此对北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗进行了专访。

作为一家私募机构的固收投资负责人，吕晗从做外部的评级到做内部评级，再到自己投资信用债，进入行业至今已是第13个年头。这中间他感受到整个市场在飞速地发展。发展至今，各种历史问题都开始沉淀和显现出来了。而他的工作就是负责在国内垃圾债市场中寻找可以博取高收益的机会，做着“沙里挑金”、“火中取栗”的生意。

2020年信用债市场风波是否是中国债券市场一个重要的分水岭和转折点？2021年是否会出现新一波中国公司债违约？

吕晗：永煤事件之前国企的债券基本能做到刚性兑付，从这个角度来看永煤事件确实是一个小分水岭。包括在华晨汽车破产事件中，国企也选择了打破刚兑。可以预见“打破刚兑”会越来越多，越来越普遍。

通过梳理可以发现，2021年、2022年这两年仍然会延续此前的违约态势。一些边缘城投企业可能有较高违约风险。

中国的高收益债市场有哪些特点？

吕晗：就高收益债市场总体来说，我认为这个市场现在还较不成熟。整个高收益债券市场有下列几个特点：第一，有些违法行为尚未得到惩罚与追究。第二，逃废债影响恶劣。逃废债如果得不到追究，将会破坏地方营商环境。第三，债务重组尚未建立相关规则，应该加强保护债权人的权益。

在这个市场中长期耕耘，秉持着什么样的投资理念？有哪些经验总结？

吕晗：第一，尽量不要买出现违约或重组的企业。第二，如果真的不幸买中违约企业，也不应该在这方面过多纠缠，积极投身寻找下一个机会。

从我的经验来看，需要进一步改善制度和法治环境，警惕劣币驱逐良币，让好企业能够得到有效识别。

你刚才提到预计今明两年债市的违约率仍将保持在高位，你打算如何管理尾部风险？

吕晗：如果有关企业已经进入僵尸阶段或者庞氏阶段，如果没有好的价位，我一定不会选择介入（特别好的定价往往是价格到10到30元之间）；如果针对一些较为优质的，有足够能力化解风险事件的企业，我会选择在更高价位（80元到90元）介入。这样操作可以在整体上承担更小的风险，同时要求更高的价格补偿。

一些美国的机构看到了这个时期中国高收益债市场的机遇，他们认为与美国同类债券相比，中国高收益率债券非常便宜。

吕晗：中国的高收益债券比美国的垃圾债收益率好一些，是这个市场阶段决定的。中国确实还有一些企业的资产是不错的，它们由于受制于融资环境或是其他原因形成了价格机会。但也没有表面上看起来那么多，需要沙里挑金。

中国市场上什么样的高收益债较有投资价值？

吕晗：中国高收益债市场有好几种。通常来说有投资价值的主要是法制环境较好的地区的高收益债，如长三角地区；其次是企业家有责任心的企业，价值更高。与之相对的，资本运作型企业、杠杆驱动型企业等，它们的价值是最低的。

房地产开发商是中国债券市场的重要参与者，房地产行业在融资收紧的大环境下还是好的投资标的吗？

吕晗：从今年开始，不少中小型房地产商可能会面临很严重的债务压力，并且在未来2到3年出现债务违约。究其原因还是在于杠杆太高，对于房产的限购将长期存在，这些都导致许多地产商的资金压力比以前要大很多，容易出现债务危机。今年已经出现了不少，比如说像前期出现的华夏幸福等。

一季度有29家主体66只债券出现违约，涉及金额721.73亿元，不管是数量，还是金额均创出历史新高，相比去年一季度的46只债券违约，580.82亿元的金额，同比增加43.5%和24.3%。

违约牵一发而动全身，随着违约增多，取消发行的规模也大幅增加，今年以来已经有248只债券取消发行，涉及金额高达2037.1亿元，认为是市场原因导致推迟发行或者发行失败的债券达到了238只。

从违约原因来看：54只违约债中包含8只担保债券，因破产重组的信用债有24只、无法兑付的信用债有24只，因交叉违约的信用债有6只。

从所属地区来看：海南有17只信用债违约，位于首位，北京违约8只，广东、河北、天津违约7只，云南违约3只，山东违约2只，江苏、宁夏、重庆违约1只。

附

延伸阅读

3-4月信用债到期高峰：六成为地方国企

评级机构中证鹏元的一份研究报告显示，2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿，约占全年待偿还规模的25%。

具体来看，待偿还债券以银行间品种为主，其中短期融资券、中期票据和公司债的占比较大。待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主。待偿还主体以地方国有企业为主，中央国有企业单家主体偿还规模最大。

融资环境由宽松回归正常，融资分化加大部分企业兑付压力。需要关注2016-2018年有大量新增债券，且2020年出现再融资难度提升（债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高）的主体，随着在2021年开始进入兑付期，“新债、老债一起算”将加大企业兑付压力。

其次，应关注受疫情影响较大的行业再融资情况，尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业。需要关注建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产企业的再融资情况，以及2020年来短期融资占比较高的企业其现金流改善情况，包括煤炭、钢铁、化工等行业。

报告显示，从企业性质看，民营企业债券规模占比仅10%，地方国有企业和中央国有企业债券占比分别为61%和29%。待偿还债券中，以地方国有企业为主，且城投公司占比超过50%。

国有企业长期依靠政府信用，债券发行规模呈现“规模大，数量多，融资难度低”的特征，尤其是部分大型国有企业存续债券规模巨大，长期依靠“借新还旧”将兑付压力维持在警戒线以下。在2020年之前的已违约债券中，国有企业债券占比16%，而2020年以来升至53%。

中证鹏元评级研究发展部史晓姗认为，随着国有企业陆续出现违约，尤其是高级别国有企业的违约，让市场对国有企业的信用不得不重新评估。

从风险来说，大部分国有企业的风险因其融资便利性和地方政府的支持，风险要低于民营企业。在经济下行压力依然较大的当前，国有企业相对于民营企业的风险点要少。但是从违约规模来说，受国有企业单家主体融资规模远大于民营企业，导致单家主体出现违约带来的影响要大于民营企业。

“任何一种类型的企业，其违约风险的直接原因是资金链断裂，所以再融资能力决定了其兑付资金的来源”。史晓姗表示，2020年的疫情不仅影响了企业，也影响了地方政府，企业营业收入下滑，地方政府的收入下降而支出增加，使得政府对域内企业支持出现改变。在这种情况下，曾经依靠政府信用的地方国有企业，再融资可能会出现问题。

城投区域分化、级别分化加大，使得整体信用利差相对于产业债仍位于历史高位。2020年高级别国企的违约，促使市场重新调整信用风险评估模型，加强发行人自身信用状况分析、降低对支持方的权重成为调整方向。

尤其在2021年初传出交易所将推出区域分档划分审批城投债的政策后，“红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制，并且取消此前‘单50’限制，实行名单制”，城投债的分化将继续加大。

从城投债利差可以看到，天津、山西、黑龙江、广西、贵州和青海的利差在2020年明显扩大，说明市场对上述区域较为敏感，企业再融资环境面临收紧。

区域分化导致城投公司净融资出现分化，黑龙江、内蒙古、辽宁连续两年城投净融资为负，云南、甘肃、青海2020年出现净融资转负，吉林、山西断崖式下降，天津、河北净融资也大幅下降。2021年上述地区的净融资依然较少，需要关注待偿还债券规模及政府支持能力、意愿。

未来，民营企业的违约数量依然会增加，但主要呈现“分散，规模小”的特征，而部分地方国有企业因存量债务规模大、借新还旧难度上升、违约影响广泛，使得其风险高于民营企业。随着风险的出清，国有企业刚兑思维的转变，企业融资回归自身信用，市场将重新评估国有企业信用，短期内，国有企业再融资或出现明显分化，尤其是地方财力下降的地区，或进一步加速区域内风险暴露。

（来源：21财经）

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