房企出售资产自救，为什么结局大不一样

来源丨明源地产研究院

遇到困难，那就变卖家当度过难关。这是大众最朴素的想法。行情好时，风光无限的房企老板，一旦遇到困难，普遍也是这种想法。

前几年，虽然也有因为被压价，气得当场“摔杯子”“拍桌子”，甚至“愤而离席”的情况出现，但当时市场行情不错，抱有规模雄心的房企众多，总体上，卖家当还是比较顺利的。

去年以来，难度快速飙升。孙宏斌说，因为要承债收购，收了之后就容易触碰三道红线，导致没有收并购市场。明源君认为，这只是从买方的视角看。从卖方的视角看，是因为买方砍价太狠，很多直接打骨折。用孙宏斌当年的话说，这就不是壮士断腕，是把头都砍了，卖方自然犹豫。

当然，犹豫一阵之后，随着形势继续恶化，打骨折也得卖，甚至1元转让……真真印证了那句话——趁你病，要你命。陷入危机的房企，注定只能贱卖资产吗？到底卖多少钱，才算是合理价格？“低价”卖，真的就亏了吗？

1元出售已不是新鲜事

去年12月23日，蓝光发展公告称，其全资子公司四川蓝光和骏实业有限公司及成都均钰企业管理有限公司计划将其拟持有的重庆炀玖商贸有限责任公司100%股权转让给重庆悦宁山企业管理有限公司。

预计经过部分资产的剥离和重组后，此次转让涉及三个项目，分别为重庆未来城104亩项目、重庆芙蓉公馆项目、天津津南小站665亩项目。模拟交易后的账面净资产为14.84亿元，而本次交易作价仅为1元。

消息一出，业内强烈关注，毕竟，在很多人的概念里，1块钱的交易对价，跟白送没什么区别。上交所也第一时间发出问询函，要求说明交易作价仅为1元的原因及合理性。

其实，近两年，房企低价甩卖，甚至1元转让股权，早已经不新鲜了。

2021年，CDL拟1美元出售超51%的协信远创的股权，这些股权是此前其耗资数十亿元收购的。

2020年4月23日，山东润鑫房地产开发有限公司100%国有产权在山东产权交易中心预挂牌，转让底价为1块钱。

2020年12月，拟转让的无锡中关村软件园发展有限公司10％股权，挂牌价仅为1元。该公司注册资本为30000万元，经营范围包括科技园区的规划、开发、运营管理、产业服务及配套服务；房地产开发经营等。

2019年，河南中新置业有限公司51%股权也以1元的“白菜价”被挂牌。河南中新置业由自然人王小兵持股49%，其余51%股权由中国电建旗下企业持有。

……再往前，2010年底中石化集团旗下中石化资产公司发布公告，拟转让其所持华诚房地产公司股、债权，挂牌价格为1.6亿元人民币。该项目转让底价由标的公司25.17％股权及1.62亿元债权组成；其中，标的公司25.17％股权转让底价仅为1元。

至于低价挂牌转让的，就更加不胜枚举了。

一旦暴雷，资产都得打折

1元的白菜价也是合理价

低价，乃至1元的白菜价甩卖，看起来不要钱，但是俗话说得好，一分钱一分货。卖这么便宜一定是有原因的。

梳理1元转让股权的案例可以发现，转让方除了民企，还有央企下属企业和国资方。转让的动机主要无非两个：一是国资背景的股东要剥离非主业资产；二是转让项目亏损。

比如，2019年上半年，河南中新置业营业收入2.35亿元，净利润亏损2211万元，总资产1.99亿元，所有者权益为-4665万元。

简单地说，这些标的已经资不抵债，1元的挂牌价甚至成交价，已经算高的了。可是，为什么像蓝光发展这样净资产为正的资产包，竟然也1元甩卖呢？

对此，蓝光发展在回复上交所时说得很清楚：由于本次交易是在保交付、降负债的背景下进行的，通过承债式收购在出售资产的同时能够降低公司负债约91.91亿元（包含经营性负债）……本次交易以评估值为基础，交易价格公平合理，不存在损害上市公司利益的情况。

根据公告，重庆未来城104亩项目、重庆芙蓉公馆均已“停工”，天津津南小站665亩处于“准现房”及还有部分未开发用地项目，已构成逾期竣工或存在逾期竣工风险，并存在逾期交房风险。

对于蓝光发展来说，如果没有人接盘，持续负债和亏损，这意味着融资质押担保质权人中国民生银行、土地抵押权利人中信信托等对其的诉讼与查封、以及项目冻结。

明源君此前就在多篇文章中反复强调，企业遇到危机，老板是否果断非常重要，即便像2017年行情正火爆的时候，王健林依然十分果断，因为他知道，时间不等人。到了2019年，即便此前最激进冲规模的房企，也开始放慢速度，由“规模导向”向“高质量发展”转型，找买家没那么容易了。

一老总就告诉明源君：早在2018年底，其前东家的流动性危机已开始逐渐暴露，多家房企有收购的意向，但给的价格比较低，老板不舍得，过了大半年，公司快撑不住了，老板不得不退而求其次，邀请此前的意向方谈判。如果说，此前卖方还占有一定的主动权，此时已经完全陷入被动，报价自然也就更低了。

甩卖资产自救，打折不可避免，但是，到底值多少钱，取决于几个因素：

一是政策和市场行情。

市场行情好时，买家众多，容易抬价。孙宏斌2017年拿下万达的资产包之后，就曾对外表示，幸亏融创动手快。去年，随着“三道红线”的威力不断发酵，买家大量消失，即便尚有实力的房企也变得谨慎，万科手握近2000亿现金，都很少出手，还发节约倡议书，更别说其他房企。

比如，去年远洋用了40亿就买下了红星地产7成股权，对应整体估值57亿元。其实红星地产的资产挺优质的，1000亿的资产中存货600亿，现金90亿，有息负债不到200亿，净资产接近170亿。而且，收购协议还披露，2019年，红星地产的净利润为15%，远超行业平均水平，可见其资产之优质……

但即便如此，估值也不到净资产的4折。之所以这个价格都没什么人抢，是因为这个时候地主家也没多少余粮了。要是早两年，断不是这个价。

金科收购蓝光的资产包也得益于政策，如果承接的90多亿债务要入表，即便1块钱也会更加谨慎。

二是出售资产的状况。

前几年，险资喜欢入股房企，成为三股东、二股东，可是，随着房企陆续暴雷，险资开始不断减持。不过，险资依然对地产保持热情，只不过方向变了，比如如平安人寿330亿元收购凯德集团部分核心资产，和谐健康以90.6亿元购买北京国贸地标SK大厦……2021年上海的大宗交易再破千亿。

因为，这些核心资产很容易算账，又能带来稳定的现金流。这也是港资房企，以及像龙湖这样的民企稳的缘故，一是他们财务十分自律，二是持有大量优质资产，可以几乎不打折快速变现。

此外，净地、物业较容易卖出合理的价格。

若涉及在建工程，当前市场环境下，折扣就要更大，因为诸如户型等不好改或者改不了，供应商可能不是自己中意的，要磨合，还涉及后面交房，逾期会被维权等等。

还有政策风险，比如项目拿的时候可能并不完全合规，有拆掉的风险；逾期未开发，有被无偿收回的风险；债务能否提前偿还以便置换（因为卖方的钱可能很贵）……这些因素都要考量，并体现在交易对价里面。

三是卖身企业的情况。

一个老太太去菜市场买鱼，活鱼六块一条，死鱼两块一条，老太太就坐在那里等，商家问老太太，你到底卖不买？老太太说，等会儿……终于看到鱼死了，老太太说就买这条，两块买到手。

公司是持续经营还是破产/濒临破产，是估值的基础。

某房企在暴雷前就跟对手方签订了出让旗下物业公司股权的协议，但是随着其开发母公司的恶化，对方不断下调交易对价，最终不欢而散。

去年，深圳特发以约19.1亿港元代价认购华南城29.28%，如果从净资产看，华南城有400多亿港币净资产，像是贱卖。但从当时的市值来看，这个价格完全合理，这还是出售消息传出后拉涨了的市值。此前，其股价已经下跌多年。

今年2月，华南城有一笔3.5亿美元债到期，在一次电话会上，华南城表示这笔款项正在四处斡旋中，还没有具体的兑付方案。更要命的是今年6月和11月，还有2笔大额合计50亿港元的离岸债和14亿元的人民币债券到期。

润鑫地产的起拍价为1元，但最终成交价达到603万元，除了资产还凑合，也与转让方山东鑫辰是某国企平台的全资子公司不误关系。

找到合适买家

卖出就算胜利

上涨可以掩盖问题，下跌却会暴露问题。未来，甩卖资产自救的戏码还会持续上演。根据财联社报道，最近，广东省政府甚至召集多家房企开会，为国央企收购部分出险企业项目“牵线搭桥”。

这，一方面说明即便有实力的买家，依然十分谨慎，需要政府牵线搭桥；另一方面，说明收购方十分重要……

多家房企的老总也告诉明源君：如果收购方实力够强，哪怕价格更低一点，对公司也更加有利。譬如红星卖给远洋，蓝光资产包卖给金科，收购方实力强，一方面卖家可以快速拿到钱或摆脱债务，解燃眉之急；另一方面，能够保证后续的交付。

比如，2019年云南城投置业暴雷之后，直接将控股股东云南康旅（由“云南城投”更名而来）也拖下了水。

对此，云南城投置业一方面找外部接盘方接手，另一方面，将外部不愿接手的多家下属公司低价，甚至1块钱转让给云南康旅，籍此甩掉了大量债务，到去年，云南城投置业的总负债已经从2019年底的833亿元下降了一半多，净利润也已转正。

深圳特发入股华南城之后，后者在1月4日的投资人电话会上喜上眉梢，直言“运气很好”。

为啥？明源君认为，虽然19.1亿港币不多，但因此带来的信心加持，能够大幅拉升资本市场、员工、供应商、购房者的信心。

此前，华南城的融资成本接近9个点，有特发这样的国资加持，降三四个点不是问题，一年就能省下好多个小目标，融资也会更加顺畅。红星地产卖给远洋70%的股权，也是同样的逻辑。

与之相反的是，此前有些收购案例中，虽然卖的价格还可以，但其实买方的资金也不宽裕，最后互撕，甚至单方从共管户中把钱转走，陷入僵持状态，将出险企业拖入无尽深渊。

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