地产债仍有预期差，民企价值可深挖

摘要

■“政策底”带来地产债利差高位下行。2019年11月以来房地产政策加速趋松，从需求端来看，放松区域由弱二三线扩展到强一二线城市，放松政策由人才引进和公积金拓展到限购、限价、限贷、土地、财税等政策。从融资端来看，2019Q4以来房企融资环境出现边际改善的迹象，地产债融资似有边际放松，房地产信托成立规模同比增速回升。随着12月中旬中央经济工作会议将“因城施策”升级为“全面因城施策”，市场对于政策放松的预期不断加强，地产债利差从2020年1月开始高位回落。

■  2020年房企现金流或将改善，行业利差料将仍有下行空间。

2016-2018年是房企加速追求行业集中度的特殊时期，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧，财务杠杆高企，市场对地产债越来越趋于谨慎。开发商之所以在2016-2018年加速追求行业集中度除了正值商品房销售牛市之外，更重要的原因可能是随着房地产行业逐渐进入成熟期，做大规模是房企保障利润、强化融资优势的较好选择。同时，2015年突如其来的地产长牛使大量2014年拿地放缓的房企土储不足，在2016-2018年集中拿地“补储”。然而，这种加速追求行业集中度的行为难以长期持续，随着规模基数偏大、销售趋缓、融资收紧、财务指标恶化、土地储备充足等，房企行为存在理性回归的必要性和必然性。

2019年，房地产行业集中度的提升速度开始明显放缓，TOP10、TOP20、TOP50集中度年仅提升0.1、1.1、1.7个百分点，其中TOP10集中度已基本零提升。行业集中度提升放缓的原因可能是：第一，作为房企提升市占率主战场的三四线城市的楼市普遍低迷，2019年以来房企纷纷退守一二线，在高能级城市做高周转的难度较大；第二，头部房企高基数下增长难度加大，较高的梯队门槛也使中小房企追赶困难；第三，23号文对前融、明股实债等非标融资的打击对房企加杠杆构成较大制约，虽然未来融资政策可能不会进一步收紧，但融资规范化是大势所趋，23号文之前的融资环境或难再现；第四，2016-2018年长期与销售背离的“超负荷”投资难以持续，房企行为需要向理性回归。

预计2020年行业集中度的提升速度会继续放缓，行业现金流有望明显改善。不论是制约2019年房企行业集中度快速提升的销售环境、融资环境等外部因素，还是规模因素、财务指标、土地储备等内部因素，都将仍在2020年发挥作用，这意味着2020年房地产行业集中度提升的速度料将进一步放缓。投资强度趋于下降，但销售端在“全面因城施策”和“三稳”政策基调下预计难以显著恶化，这意味着2020年房地产行业的现金流很可能会趋于改善。同时，2016-2018年销售高峰中的合同负债将陆续结转权益，这会推动负债率等财务指标边际优化。在市场普遍预期2020年房地产行业仍会延续2016-2019年继续加速追求行业集中度的当下，地产债可能对“现金流趋于改善”这一边际利好的反映尚不充分，预计地产债信用利差仍有继续压缩的空间。

■部分民企地产债是值得挖掘的“价值洼地”。2019年，市场在国企地产债上进行了相对充分的下沉，而不少中高评级的民企地产债收益率仍处于历史较高位置。2020年，在房地产政策底已现，尤其是在房地产业现金流有望明显改善的背景下，我们认为，部分民企地产债仍是值得挖掘的“价值洼地”。

■风险提示：房地产调控超预期；房地产销售回落超预期等。

正文

12月5日，我们在《房地产距离“政策底”还有多远？》报告中提出本轮楼市调控的“政策底”已经出现，随后调控政策加速放松，地产债利差也明显下行。站在当前的时点来看，本轮地产债行情能否延续？除了政策因素外，是否还有支撑地产债继续走强的理由？

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 “政策底”带来地产债利差高位下行

2019年11月以来房地产政策加速趋松。从需求端来看，呈现两大特征：第一，调控区域从此前的弱二三线城市（如贵阳、宿州）拓展到强一二线城市（如深圳、广州、成都等）；第二，政策手段从此前的人才引进和公积金政策拓展到限购、限价、限贷、土地、财税等政策。从融资端来看，2019Q4以来房企融资环境出现边际改善的迹象，地产债融资似有边际放松，房地产信托成立规模同比增速回升。

随着12月中旬的中央经济工作会议将“因城施策”升级为“全面因城施策”，市场对于政策放松的预期不断加强，地产债利差从2020年1月开始高位回落。一方面，2019年中央经济工作会议提出“全面落实因城施策”，意味着地方将有更大的调控自主权。另一方面，2019年12月中办、国办联合发文要求放宽包括超大特大城市在内的落户限制，这与各城市人才引进政策相契合，意味着越来越多的地方政府有望通过人口人才政策来稳定本地楼市。在政策放松预期不断强化下，地产债利差从今年1月开始高位回落，下行幅度20BP左右。

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2020年房企现金流或将改善，行业利差料将仍有下行空间

2016-2018年是房企加速追求行业集中度的特殊时期，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧，财务杠杆高企，偿债能力下降，市场对地产债越来越趋于谨慎。

（1）2016年以前，行业集中度提升较慢，房企以量力发展为主，投资节奏与销售回款节奏基本匹配，行业层面表现为全国商品房销售和房地产投资之间的相关性较强，企业层面表现为房企净负债率、现金短债比等偿债指标的基本稳定。

（2）2016-2018年，行业集中度加速提升，房企加杠杆拿地意愿高涨，建安支出前倾化特征明显，投资节奏超过销售回款节奏，行业层面表现为销售趋势性走弱而投资韧性较强，微观上表现为房企负债率明显上行、现金短债比等指标明显走弱。

开发商之所以在2016-2018年加速追求行业集中度除了2016-2018年正值商品房销售牛市之外，更重要的原因可能是随着房地产行业逐渐进入成熟期，房企的销售利润率越来越向普通行业或宏观经济增长率趋近，做大规模是保障房企利润最好的方式。同时，在房地产行业进入成熟期后，房企的核心竞争力已从收入端转向成本端，在上市融资较难但债务融资能力与企业规模密切相关的融资体系下，尽快做大规模可能是房企强化自身融资优势的较好选择。此外，2014年的地产熊市使得房企放缓拿地，2015年突如其来的地产长牛造成大量房企土地储备不足，这可能是带来2016-2018年房企集中拿地的另一原因。

然而，这种加速追求行业集中度的行为必然难以长期持续，自身和对手的规模都已很大，追赶难度越来越高，而且销售趋缓、融资收紧、财务指标恶化、土地储备充足等，房企行为存在理性回归的必要性和必然性。

2019年，房地产行业集中度的提升速度开始明显放缓。2016-2018年是房地产行业集中度提升最快的时期，TOP10、TOP20、TOP50集中度年均提升4.2、6.3、10.2个百分点，2019年开始明显放缓，TOP10、TOP20、TOP50集中度年仅提升0.1、1.1、1.7个百分点，其中TOP10集中度已基本零提升。相应的，各梯队门槛提升速度放缓、龙头房企销售额增速与全国商品房销售额增速之差急剧收敛。

2019年行业集中度提升放缓的原因可能是：第一，作为房企提升市占率主战场的三四线城市的楼市普遍低迷，2019年以来房企纷纷退守一二线，在高能级城市做高周转的难度较大；第二，头部房企高基数下增长难度加大，较高的梯队门槛也使中小房企追赶困难；第三，23号文对前融、明股实债等非标融资的打击对房企加杠杆构成较大制约，虽然未来融资政策可能不会进一步收紧，但融资规范化是大势所趋，23号文之前的融资环境或难再现；第四，2016-2018年长期与销售背离的“超负荷”投资难以持续，房企行为需要向理性回归。

预计2020年行业集中度的提升速度会继续放缓，行业现金流有望明显改善。不论是制约2019年房企行业集中度快速提升的销售环境、融资环境等外部因素，还是规模因素、财务指标、土地储备等内部因素，都将仍在2020年发挥作用，这意味着2020年房地产行业集中度提升的速度料将进一步放缓。投资强度趋于下降，但销售端在“全面因城施策”和“三稳”政策基调下预计难以显著恶化，这意味着2020年房地产行业的现金流很可能会趋于改善。同时，2016-2018年销售高峰中的合同负债将陆续结转权益，这会推动负债率等财务指标边际优化。在市场普遍预期2020年房地产行业仍会延续2016-2019年继续加速追求行业集中度的当下，地产债可能对“现金流趋于改善”这一边际利好的反映尚不充分，预计地产债信用利差仍有继续压缩的空间。

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部分民企地产债是值得挖掘的“价值洼地”

2019年，市场对地产债资质下沉维持谨慎态度。从评级上看，AA+-AAA等级利差1-10月基本处于高位震荡的状态，11-12月随着房地产政策转暖，出现了幅度40BP左右的下行，但当前绝对水平仍处于历史高位；从企业性质上看，2019年1-5月民企和国企利差一度短暂收窄，但5月融资收紧后民企和国企利差大幅走阔，当前已接近2018年中的历史最高值。

具体来看，2019年AAA国企、AA+国企、AA国企地产债利差分别下行5BP、11BP、58BP，其中低等级品种下行幅度最大，说明市场在国有地产企业上进行了相对充分的下沉；而AAA民企、AA+民企、AA民企地产债利差分别上行34BP、25BP、148BP，中高评级的民企利差在2019年并未获得充分的压缩。

2020年，在房地产政策底已现，尤其是在房地产业现金流有望明显改善的背景下，考虑到不少中高评级民企地产债的收益率仍处于历史较高位置，我们认为，部分民企地产债仍是值得挖掘的“价值洼地”。

相关报告

地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？2019-08-21