蓝光发展深度报告：重仓成渝及长三角，拿地强度回升 | 一篇报告看懂一家房企系列（7）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。蓝光发展1989年成立于成都，2008年开始全国化拓展，2015年在上交所上市，2019年公司销售金额1015.4亿元，排名前35。2）公司治理。公司实际控制人为杨铿先生，截至2020年6月30日，合计控制公司股权58.31%。管理架构上，2019年以来公司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2019年物业销售、物业管理各占营业收入的93.2%、4.0%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要位于二线、三四线城市，占比分别为52.5%、47.5%；从区域来看主要聚焦长三角、成渝城市群；2020H1拿地强度上升至66.6%。②固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目主要布局成都、北京。2020年上半年公司实际出租建筑面积29.4万方，出租率为77.9%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行及其他借款为主，有息负债抵质押率、短债占比高于TOP50房企中位。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、105.7%、75%。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于TOP50中位，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于TOP50中位。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至47.5%。②资产出售方面，2020年7月公司出售持有的迪康药业股权。③销售方面，1-9月全口径销售金额同比回落14.1%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-9月美元债、公司债、中票等累计获得净融资47.8亿元，发行利率多数回落、久期总体拉长；3）公司治理可持续方面，物业板块较为成熟，2020年7月剥离医药业务。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

蓝光发展1989年成立于成都，2008年开始全国化拓展，2015年在上交所上市，2019年公司销售金额1015.4亿元，排名前35。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）创业成都阶段（1989-2007年）：1989年公司前身成都市西城区兰光汽车零配件厂成立，1992年起涉足房地产业务，成立“成都兰光房屋开发公司”；1993年开工建设蓝光大厦，2000年起陆续建成成都玉林生活广场、蓝色加勒比商业项目；2002年获取成都第一块招拍挂土地，2004年首个住宅项目成都御府花都开盘。2005年起，公司在成都开发富丽城、富丽锦城、富丽花城等项目；2006年开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。

（2）全国拓展阶段（2008-2014年）：2008年起公司将业务拓展至成都以外的区域，第一个项目为重庆十里蓝山；2010年进入北京；2012年先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏州、无锡、西安等城市。

（3）上市后加速发展阶段（2015年至今）：2015年公司在上交所重组上市，2019启用上海总部，同年物业子公司蓝光嘉宝服务完成香港上市。2019年公司全口径销售金额1015.4亿元，排名前35。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为杨铿先生。截至2020年6月30日，杨铿先生通过蓝光投资控股集团有限公司间接控制公司46.86%股权，另个人直接持股11.45%，合计控制公司股权58.31%。

1.2.2. 管理架构

2019年以来公司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。“精总部”方面，公司将总部原19个部门调整为8大中心，整合为投资、经营、财务、综合管理、风控五大职能；“强区域”方面，公司对原区域公司进行整合，如江苏区域合并安徽区域、河南区域合并两湖区域（湖南、湖北）、华南区域合并粤港澳区域，提高地区公司经营效率。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、物业管理、医药等。2019年公司营业收入390.5亿元，其中93.2%来自物业销售、4.0%来自物业管理、2.8%来自医药板块。

公司有六大产品系，包括芙蓉系、雍锦系、未来系、长岛系、黑钻系及商办系，覆盖刚需到高端改善不同层次客户需求，涵盖住宅和商业等业态。

2分析方法介绍：从“可持续性”看蓝光发展

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

由于公司财报未披露存量土储明细及总建面，本文以2019及2020H1新增土储项目为样本进行分析。分城市能级来看，2019年以来新增项目主要集中在二线、三四线城市，占比分别为52.5%、47.5%；分区域来看，主要集中在长三角、成渝、西北城市圈，占比分别为27.4%、19.2%、13%，滇黔、中原、京津冀、长江中游也有少量土储布局，占比分别为8.8%、6.8%、6.6%、5.5%；分城市来看，主要集中在重庆、成都、昆明、天津、宝鸡等地，占比分别为10.3%、7.4%、7%、6.6%、5.6%，其余城市土储占比均在4%以下。

（2） 项目集中度

公司2019、2010H1新增项目布局于11个城市圈、48个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为10.3%、24.7%、36.9%、52.3%，布局相对分散。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度

2017-2019年公司拿地相对谨慎，2020H1拿地强度明显上升。2017-2019公司拿地态度相对谨慎，拿地强度均在40%以下，2020H1公司拿地强度上升至66.6%，高于监管观察指标。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司较早布局商业地产，旗下商业平台蓝光商业成立于1992年，发展至今已经涵盖了写字楼、街区商业、购物中心、酒店、高尔夫球会等多种业态。根据2019年年报披露，公司共有31个商业项目在租，主要集中在成都、北京两地，出租建面占比分别为70.6%、15.6%，南充、昆明也有少量布局，占比分别为8%、5%。截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为3.3%，可供出租建筑面积共37.73万方，2020年上半年实际出租建筑面积29.38万方，出租率为77.87%，租金收入为0.61亿，同减20.8%。

整体来看，存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要布局二线、三四线城市，聚焦长三角、成渝城市圈，城市布局相对分散；2020H1拿地强度上升至66.6%。固定资产和投资性房地产方面，公司商业涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目主要布局成都、北京两。2020年上半年公司实际出租建筑面积29.38万方，出租率为77.87%，租金收入为0.61亿，同减20.8%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，以银行及其他贷款为主。公司融资以银行及其他贷款为主，2020H1余额为628.4亿元，占比为83.4%；境内债余额为68.2亿元，占比为9.1%；永续债余额为39.7亿元，占比5.3%；海外债余额为17.5亿元，占比为2.3%。

增信结构方面，2016年以来，公司有息负债抵质押率均维持在50%以上，2019年末较2018年上升15个百分点至72.5%，高于2019年TOP50房企中位数55%。

期限结构方面， 2020H1公司短期有息负债占比为44.5%，相比2019年提升8.3个百分点，高于TOP50房企中位数。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为0.8倍，低于监管红线要求；2020H1短长期有息负债比为0.8，高于TOP50中位。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率大幅上升26.5个百分点至105.7%，略高于监管红线要求；2020H1剔预资产负债率为75.0%，略高于监管红线要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司少数股东权益占比高于行业中位。2020H1公司少数股东权益占比为60.4%，高于TOP50中位数40.9%；其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比分别为9.6%、6.3%、2.9%，均低于TOP50中位数。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为25.4亿元，对外担保/净资产为6.4%，较2019年末略微下降0.4个百分点。从2020H1蓝光发债主体对外担保明细来看，公司对重庆新申佳实业有限公司（合作房企：申佳实业）、济南香江置业有限公司和常州御盛房地产开发有限公司（合作房企：黑牡丹）担保余额相对较大，分别为5.1亿元、4.9亿元和3.7亿元。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行及其他贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比高于TOP50中位。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、105.7%、75%。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于TOP50中位数，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于TOP50中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-9月，公司新增土储总建面719.6万方，对应总地价314.4亿元，新增土储前五的城市依次是西安、昆明、常州、南阳和咸阳，建面占比分别为8.8%、8.7%、6.3%、6.2%和5.8%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-9月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为48.0%，较2019年下降8.2个百分点；三四线城市占比则从2019年的43.9%上升为52.0%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度加大。1-9月，公司新增土储布局以长三角、西北等城市群为主，其中长三角地区新增土储建面占比为30.1%，较2019年提高4.9个百分点，西北占比则为17.3%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-9月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为8.8%、23.7%和35.8%，较2019年分别回落7.0、12.3和16.1个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-9月，公司拿地强度为47.5%，较2019年回升12.7个百分点，略高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年7月29日，公司及成都蓝迪共享企业管理合伙企业以9亿元为对价将合计持有的成都迪康药业股份有限公司100%的股权转让给汉商集团股份有限公司和汉商大健康产业有限公司, 股权转让有助于公司聚焦房地产核心业务。

3.2.1.3. 销售

1-9月，公司全口径销售金额为662.1亿元，同比回落14.1%，增速与1-8月持平。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至47.5%，略高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，2020年7月出售迪康药业股权，有助于公司聚焦主业。销售方面，1-9月全口径销售金额同比回落14.1%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、公司债、中期票据等，1-9月公开市场累计获得净融资47.8亿元。公司1-9月分别发行美元债、公司债、中票、短融、供应链ABS人民币58.2亿元、15.5亿元、15.0亿元、7.0亿元、2.1亿元；同时1-9月到期美元债、短融、供应链ABS各27.4亿元、6.0亿元、8.5亿元。总体来看，2020年1-9月公司在公开市场发行债券共获得净融资47.8亿元。

3.2.2.2. 融资成本

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-8月美元债、供应链ABS、、非供应链ABS、公司债平均发行利率为6.38%、4.95%、6.00%、5.68%，相比2019年回落81.3BP、183.0BP、136.7BP、147.5BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率5.52%，相比2019年回落156.1BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-9月美元债、公司债、中票、短融、供应链ABS平均发行期限分别为1.6年、3.0年、2.5年、1.0年、0.9年，其中公司债、短融、供应链ABS平均发行期限与2019年基本持平，中票平均发行期限相比2019年拉长0.5年，美元债平均发行期缩短0.3年。总体来看，1-8月债券平均发行期限1.9年，相比2019年拉长0.1年。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、公司债、中票等，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。、

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年1月6日，原华润置地高级副总裁迟峰履新公司，任董事一职；2020年5月15日，原公司董事长助理杨武正被正式任命为董事。

3.2.3.3. 多元化

物业方面，公司旗下物业服务公司蓝光嘉宝服务（2606.HK）成立于2000年，于2019年10月上市。截至2020H1，嘉宝服务在管签约建筑面积为14070万方，较2019年末增加约20.4%；在管建筑面积为8990万方，较2019年末增加约25.4%；物业管理费收缴率为90%，较2019年末提升11.6个百分点。嘉宝服务物业管理主要覆盖四川地区，在管面积约4269.5万方，占比约47.5%。嘉宝服务收入来自三部分：物业管理服务、咨询服务及社区增值服务，2020H1占比分别为57.7%、23.3%、17.1%，其中咨询服务收入占比较2019年同期上升4.8%，物业管理服务、社区增值服务较去年同期占比下降。今年上半年嘉宝服务毛利率为35%，较2019年末提升1.1个百分点。

文商旅方面，2019年11月，公司将旗下文旅集团和商业集团进行整合，成立蓝光文商旅集团，涵盖商住、办公、商业、文旅等业务。公司商业已经布局逾70座城市，管理面积约800万方；公司开发了水果侠星球系原创IP，主要代表产品为蓝光欢乐城。

数字建造方面，公司旗下蓝本科技成立于2009年，主要为客户提供一体化全过程设计咨询服务、一体化工程总承包服务和一体化智慧家居服务。蓝本科技业务布局逾70做城市，下辖项目逾200个。

其他业务方面，2014年6月，公司将旗下67亿资产全部注入迪康药业，成功借壳上市，并保留原医药板块。2020年7月29日，公司与汉商集团、汉商大健康签署转让协议，转让公司持有的迪康药业100%股权，本次转让完成后蓝光发展将退出医药业务。

4公司经营情况汇总

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