城投美元债：监管动向、发行变化与到期压力

摘要

■ 城投美元债监管动向。过去二十年城投美元债监管政策分为三个阶段。（1）审批制阶段（2015年以前）。2015年以前中资美元债的基本监管框架来自国办发〔2000〕23号文，其规定企业对外发债实行资格审核批准制，这一阶段能够获批发行外债的企业为少数大型国企或金融机构，城投美元债发行规模较小。（2）备案制改革阶段（2015-2017年）。2015年9月发改委2044号文发布，规定“取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理”，开启了中资美元债的备案制时代。2017年，汇发〔2017〕3号文解除内保外贷资金约束，城投美元债迎来快速扩容期。2016-2017年，城投美元债发行规模维持100亿美元以上，年净融资规模在80亿美元以上。（3）政策规范阶段（2018年以来）。2018年5月706号文强调城投美元债发行合规性；2019年6月发改委666号文收紧城投发债条件，要求“地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年”，此后城投首次发行主体数量回落，城投美元债净融资规模回落。

■ 2022年以来城投美元债发行的三个变化。（1）发行热度较高，净融资处于相对高位。2022年以来，境内城投债监管收紧，部分融资需求溢出至美元债，2022Q1城投美元债发行78.5亿美元，同增60.3%；净融资44.5亿美元，创2020年以来单季新高。其中1月和3月为城投美元债发行和净融资高峰，4月以来净融资有所回落。（2）区县和中低评级发行规模占比明显上升。2022年1-4月城投美元债合计发行116.1亿美元，其中区县城投贡献45.9%，创2017年以来新高；AA+及以下评级占比76.0%，也为2017年以来最高。（3）首次发行主体数创历史新高。2022年一季度，城投美元债首次发行主体达到28家，创2018年以来单季新高；2022年1-4月，首次发行主体已达到39家。首发主体高度集中于区县平台，占比64.1%；AA及以下占比达到53.8%。

■ 存量城投美元债的特征与到期压力。截至2022年4月26日，城投美元债存量共874.1亿美元，涉及境内发债主体（SPV合并计算）255家。（1）从地域来看，江苏和浙江是发行最活跃的区域，存续债占比19.5%、16.5%；其次是山东和四川，存续债占比为9.8%、6.8%。（2）从城投层级来看，存量城投美元债以省（10.8%）和地市级（61.6%）为主，区县占比尚不高（27.5%）。（3）从评级来看，存量中资美元债以中高评级为主，AAA余额占比达到42.0%，AA+余额占比45.1%，AA及以下占比仅12.9%。

从到期压力来看，2022年后三季度城投美元债到期相对集中。2022年一季度城投美元债到期压力不大，二季度起到期规模增加，二至四季度到期合计占存量的33.3%。

■ 哪些城投平台美元债占比高？从美元债余额占净资产的比重来看，多数平台占比不高，40%以上的主体仅有1家，九成以上发行人占比在20%以下（如果从境内外债券余额占净资产的比重来看，52.2%的主体占比在40%以上）。美元债余额占净资产比重在20%以上的主体有15家，以重庆、浙江、江苏和福建分布较多，以中高评级为主，多数为较早使用美元债融资的发行人。

■ 风险提示：风险演化超预期，城投监管政策超预期等。

正文

1城投美元债监管动向

城投美元债监管政策的演化分为三个阶段。

（1）审批制阶段（2015年以前）。2015年以前，中资美元债的基本监管框架来自2000年出台的国办发〔2000〕23号文，其规定企业“对外发债实行资格审核批准制”，“发债资格每两年评审一次”。审批制下能够获批发行美元债的企业仅为少数大型国企或金融机构，城投美元债发行规模较小。2015年以前，城投美元债发行规模累计仅41.3亿美元。

（2）备案制改革阶段（2015-2017年）。2015年9月发改委2044号文发布，规定“取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理”，开启了中资美元债的备案制时代。2017年，汇发〔2017〕3号文解除内保外贷资金约束，允许债务人通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，对于美元债资金回流的限制放宽，城投美元债迎来快速扩容期。2016-2017年，城投美元债发行规模维持100亿美元以上，年净融资规模在80亿美元以上。

（3）政策规范阶段（2018年以来）。2018年5月发改委和财政部706号文发布，提出“严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任”，强调城投美元债发行的合规性；2019年6月，发改委666号文发布，收紧城投发债条件，要求“地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年”，此后城投首次发行主体数量有所回落，城投美元债净融资规模有所回落。

22022年以来城投美元债发行变化

（1）发行热度较高，净融资处于相对高位。2022年以来，境内城投债监管收紧，部分融资需求溢出至美元债，2022Q1城投美元债发行78.5亿美元，同增60.3%；净融资44.5亿美元，创2020年以来单季新高。其中1月和3月为城投美元债发行和净融资高峰，4月以来净融资有所回落。

（2）区县和中低评级发行规模占比明显上升。2022年1-4月城投美元债合计发行116.1亿美元，其中区县城投贡献45.9%，创2017年以来新高；AA+及以下评级占比76.0%（其中AA及以下占比24.7%），也为2017年以来最高。

（3）首次发行主体数创历史新高。2022年一季度，城投美元债首次发行主体达到28家，创2018年以来单季新高；2022年1-4月，城投美元债首次发行主体达到39家。首次发行主体高度集中于区县平台，1-4月共25家区县平台首次发行美元债，占比64.1%，在境内债融资趋紧的背景下，美元债成为更多区县平台拓展融资的新选择。从评级来看，首次发行主体中AA及以下占比达到53.8%。

3存量城投美元债的特征与到期压力

截至2022年4月26日，城投美元债存量共874.1亿美元。（1）从地域来看，江苏和浙江是城投美元债发行最活跃的区域，其次是山东和四川。截至2022年4月26日，江苏和浙江城投美元债发行人达到52家、44家，存续债占比19.5%、16.5%；其次是山东和四川，存续债占比为9.8%、6.8%。青海、内蒙、黑龙江、宁夏、吉林等城投中资美元债发行人数量较少。（2）从城投层级来看，存量中资美元债以省和地市级为主，区县占比尚不高。截至2022年4月26日，存续城投美元债中省级、地市（含国家级新区）、区县各占10.8%、61.6%、27.5%。（3）从评级来看，存量中资美元债以中高评级为主，AAA（境内发债主体对应评级）余额占比达到42.0%，AA+余额占比45.1%，AA及以下占比仅12.9%。

从到期压力来看，2022年后三季度城投美元债到期相对集中。2022年一季度城投美元债到期压力相对不大，二季度起到期压力明显增加，二季度至四季度单季到期规模均在70亿美元以上，合计到期量占存量的33.3%。

4哪些城投平台美元债占比高？

从美元债余额占净资产的比重来看，多数平台占比不高。占比40%以上的主体仅有1家，绝大多数发行人美元债余额占净资产的比重在20%以下，其中10%-20%之间的主体占14.3%、10%以下的主体占79.2%（如果从境内外债券余额占净资产的比重来看，52.2%的主体占比在40%以上）。

从平台来看，美元债余额占净资产的比重最高为44.6%，占比20%以上的主体有15家，这些平台以重庆、浙江、江苏和福建分布较多，以中高评级为主，多数为较早使用美元债融资的发行人。

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