富力地产，会不会是下一个泰禾？
文丨地产三哥
一、令人担心的现金短债比
富力的现金短债比令人担心：
0.41的现金短债比是个什么概念呢？
以高负债著称的恒大的现金短债比是0.55；
（恒大：自由现金2068亿/短债3758亿元，2019H1）。
以激进扩张主城的融创的现金短债比是0.82；
（融创：自由现金992亿/短债1213亿元，2019H1）。
再来看，富力地产的拿地情况：
上半年拿地面积687万平米，土地价值194亿元。
下半年直降到287万平米，土地价值68亿元。
再来看，富力地产的近期的几个财务动作：
12月19日，富力地产进行了上市14年以来的首次配股融资。本次配股配售了2.73亿股股份，每股配售价为13.68港元，配售所得款项总额约为37.35亿港元。
1月14日，富力地产发行一笔7亿元的超短期融资，期限120天，利率5.4%。
1月17日，富力地产转让郑州最大的旧改项目（五龙口项目及花园村项目）10%的股权给予建业地产，兑价10亿元。富力持股比例从45%降至35%。（该项目总规划建筑面积797万平米，总占地面积4104亩。）
富力地产的现金流明显是从紧了。
从收购万达的酒店资产包开始，富力一直依靠融资获取的现金流补充经营和投资的现金流出。借贷总额也从2017年12月份的1422亿元增加到2019年6月的1955亿元。
这本没有错，扩张阶段的融资现金流为正、经营现金流为负是正常现象。
但是，纵观富力的财务报表和发展路径，它的扩张显然是有瑕疵的。
不然，它的现金短债比不会这么低。
那么问题出在哪儿呢？
二、去化率低、回款率低的物业销售
还是那句话，房地产企业高负债、高杠杆不是问题，只要够快的高周转。
富力地产的尴尬，来自于“三高”少了高周转。
2019年初李思廉董事长说：“可推货值3000亿”，2019年富力地产合同销售1382亿元。
去化率46%。这个去化率不高。
按照销债比来计算，对应2019年6月份的1955亿元的计息借款，只有0.71。小于1。
如果按照这个指标发明人老孙的观点，也有点危险了。
再来看，富力地产的销售回款率。
以下为推算：
以半年度为一期，推算富力地产合同销售的回款率50%-60%，这个指标也不高。
高周转的表征指标就是高去化率、高回款率。
销售回款率这个指标最优秀的是万科和碧桂园，去年上半年，这两家都超过了90%。
富力这两个指标都需要极大的改善。
周转速度低与富力这两年的产品定位和区域定位的不无关系。
首先，从合同销售的单价来看，逐年下降。
其次，2019半年报中，华北和西北区域的在建面积已经超过华南区域。2019年新增土地均价2690元/平米，这个土地价格算低了。
不是说华北地区和西北地区不好，而是富力布局的城市能级与自己前几年纵向比，的确是降低了。
城市能级低了，拿地价格低了，销售均价降低是也是肯定的。
如果有碧桂园的销售功力，城市能级再低一点，问题倒也不大。
中金11月份预测，碧桂园全年去化率70%，销售回款率90%。
反观富力地产，46%的去化率，50%-60%左右的销售回款率，富力地产的销售效率的确是令人担心的。
行文至此，又得佩服一下提出销债比指标的老孙了。
三、投资物业、酒店资产太重
富力现金流紧绷的第二个原因是投资物业、酒店资产等长周期的固定资产多了。
富力酒店和投资物业资产总额是670亿，2019年上半年收租5.6亿，酒店收入33.4亿元。
两项对外收入39亿元，折算全年的资产收入率11.6%，不算低。
这两项的确是现金奶牛和印钞机。而且常规逻辑下，投资物业和酒店资产本身就是保值增值的。
但是从富力地产的节奏来看，购买万达酒店的时间点与住宅业务的扩张是同步的，虽然占了100多亿的公允价值评估收益的便宜，但现金是实打实的流出200亿元左右进入了慢周转。
现在来看，李、张两位董事长显然是对物业销售过于乐观了。
窝漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。
目前这种情况，对于酒店和商场显然不是常规情况。
富力酒店入住率多少不确定，但据消息称，有4000间客房的三亚湾红树林酒店，目前入住率只有10%不到。
当下这种情况对富力紧绷的资金链影响到底有多大呢？
我们再回头看看富力的费用和负债情况。
也就是说如果2019年末富力地产还是235亿元的自由现金，能够撑4个月，5个月就够呛了。
这是没有考虑应收应付款的情况下，2019H1富力地产应收款421亿元，应付款708亿元，其中建筑应付款300亿元，如果考虑这点，可能就更紧张了。
四、泰禾殷鉴不远，富力重蹈覆辙？
三哥想起了泰禾，泰禾2019年的割肉其实也是之前扩张下低周转的后果。
泰禾集团在快速扩张的时候，黄老板对于销售也是过于乐观。
依然记得2018年初黄老板说销售要冲2000亿，结果即便是克而瑞的数字也只有1300亿元。
同时，泰禾2017-2018年合同销售回款率明显低。
去化和回款不行的时候，依靠融资的现金流扩张，而一旦融资现金流断崖式下跌之后，即便2018年度经营现金流转正，也来不及了。
2019年度泰禾开始不停的割肉。
再看富力：
晚了一步才往三四线城市扩张的富力地产，销售表现相当一般。
同时，还重金布局酒店、投资物业、城市旧改等长周期慢周转项目。
这两点就是富力现金流承压的原因。
这与当初的泰禾集团非常相似。
其后果是富力的净负债率从2018年末的184%增加至2019年的219%。
2019年H1新增融资利息也在上升中，国内融资利息为6.27%，境外融资利息7.29%。
而2018年末富力地产的融资平均利息是5.74%。
这就是市场的情绪。
在物业销售去化率和回款率得不到改善的情况下，在酒店和投资物业目前收入断崖下跌的情况下，在现金储备明显劣于同行的情况下，富力2020年上半年的经营性现金流必然还是很难看。
而另一不乐观之处是，富力的融资规模越来越大，越逼近极限，能否继续增加融资规模呢？
回到本文开头，2019农历年末的一些列融资操作技术优秀，似乎也有些迫不得已的因素在其中。
三哥的判断，就富力的融资规模扩张来说，是强弩之末了。
如果现在这种情况持续，或者即便疫情过去，如果筹资现金流被动调整，而经营性现金流跟不上...
那么，泰禾集团的殷鉴不远。
市场总是这个样子，柿子尽挑软的捏。
泰禾集团的2019年被捏的很狼狈。
很大概率，富力的2020年不好过，要是没有大动作的调整，就会重蹈覆辙。
特别说明：文中数据基于年报等公开数据推算。个人结论，不做投资参考。
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