【学习篇】股票承销二三事

     在之前的文章中我们提到了证监会审核拟上市公司的股票发行的流程，发行监管部首次公开发行股票审核工作流程。从受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、到核准发行等主要环节。在以往的股票发行中，证监会审核是主要的环节，一旦通过证监会审核，股票承销、销售往往没有什么障碍，因为在以前股票供小于求的市场中，股票是不愁卖的。

       而如今，一方面，随着新三板的改革和证券法的修改，注册制确已越来越近。另一方面，随着科创板这种国家战略的股票开始破发，股票发行越来越困难。

        股票发行会越来越困难，无外乎是因为在注册制时代，上市获批将变得比较容易，市场上新股的供应量预计会大幅提高，不过紧接着要面临的问题就是股票发行将会逐渐变得困难乃至到非常困难。A股将会逐渐的美股化、港股化；破发将是市场常态，发行失败也将是市场常态。

      在这种情况下，承销能力将成为券商的核心竞争力。目前国内券商均擅长财务与法律规范，但普遍缺乏股票承销能力。因此在未来，有些承销能力强的券商会借此弯道超车，后续谁掌握了股票承销，谁就将成为A股IPO上市的王者。

     据Wind数据统计，截至2019年12月20日，去年以来上市且破发的新股已达到14只，具体如下所示：

     其中，浙商银行最新价格4.77元，破发幅度3.44%，该股2019年11月26日上市，是上市日期最短且破发的次新股。

     而相比之下，近期另一只上市的银行股邮储银行（601658.SH）则表现尚可，其目前最新价格5.69元，该股发行价为5.5元，虽距离破发仅一步之遥，但至少目前还在发行价之上。

     邮储银行股价能相对稳健，与其上市过程中，启动的“绿鞋机制”有关。12月10日，邮储银行（601658.SH）A股上市。为稳定股价，邮储银行股东增持计划25亿元和“绿鞋机制”43亿元，合计“护航”资金为68亿元。邮储银行董事会对“绿鞋机制”做出解释称，在新股上市后30天（后市稳定期）内，若股价因市场波动出现低于发行价的情况，承销商将动用43亿元“绿鞋”资金入市。

      且，在发行前还有分析师卖力推荐邮储银行的股票，有这些措施保驾护航，邮储银行的股价短期内还是比较稳健的。

关于前文提到的“绿鞋”等概念，相关汇总如下：

Q1.“绿鞋”资金来自哪？股份来自哪？

“绿鞋”资金来源于IPO发行时超额配售的股份，以邮储银行为例，初始发行规模51.72亿股，“绿鞋”为初始规模的15%,对应7.76亿股，按5.50元/股发行价计算，“绿鞋”资金约为43亿元。那么这多发行的15%的股票又来自于哪呢？事实上，用于“绿鞋”的超额配售股份来自于前期参与战略配售的投资者，这也是邮储银行此次发行的几大亮点之一，安排了近40%的战略配售。这些战略配售投资者尽管缴了款，但部分股份会等一个月“绿鞋”期结束后才能拿到。他们之所以愿意掏了钱还暂时不拿这些股份，主要是因为看好并认可邮储银行的长期投资价值，并承诺锁定不少于12个月，对邮储银行可以说是“真爱”了，延迟一个月拿到股票对他们并没有实质影响。 

Q2.在什么情况下使用“绿鞋”资金？

在“绿鞋”期内，主承销商只有在市场价格不高于发行价时才会使用“绿鞋”资金买入标的股份，起到稳定股价的作用，保护投资者利益。邮储银行12月10日上市交易，通过分析上市以来四天的交易数据，我们看到邮储银行的交易均价为5.59元/股，最高价和最低价分别是5.65和5.53元/股，均未触及启动“绿鞋”机制的发行价5.50元/股，也就是说并不需要动用到“绿鞋”资金。很多人注意到，由于邮储银行此次发行备受投资者关注，仅仅四天的累计成交量已经达到137.7亿元，累计换手率已经超过80%，交投活跃，换手充分。有些人认为邮储银行股价表现这么“稳”，又有这么大额的成交量，是不是意味着“绿鞋”资金用得差不多了。那么经过上面的分析，可以看到，由于股价始终保持在发行价以上，所以到目前为止，邮储银行43亿元的“绿鞋”资金仍然“毫发无损”。

Q3.“绿鞋”机制是在保护发行人还是保护投资者？

“绿鞋”机制是在市场价格不高于发行价的情况下，主承销商通过“真金白银”在二级市场买入股份，稳定股价，从而保护投资者利益。

 Q4.主承销商包销的余额和“绿鞋”资金有什么关系？

两者完全没关系！主承销商包销余额是上市公司在发行过程中网上和网下投资者未缴款的股份。此次邮储银行A股发行中，中金公司、中邮证券、瑞银证券及中信证券等4家联席主承销商承诺，自邮储银行A股上市之日起，其包销股份至少锁定1个月、最长可达6个月，这一安排在A股市场是首创。作为最了解发行人的机构，保荐机构和主承销商的承诺体现了对发行人长期价值的坚定信心，并给予市场明确预期，保护了中小投资者的利益。

 Q5.“绿鞋”入市买入股票的收益归谁？

海外发行中“绿鞋”机制下买入股份形成的收益确实存在收益归承销商的情况。但在境内资本市场，监管机构高度重视投资者保护，“绿鞋”机制下买入股票产生的收益全额纳入证券投资者保护基金，该基金是在防范和处置证券公司风险中用于保护投资者利益的基金。可以说A股市场“绿鞋”无论是从运行机制上，还是在收益安排上，始终都是以保护中小投资者的利益为目标的。

 Q6.以往境内和境外“绿鞋”机制执行案例的表现如何？

A股IPO历史上共有三家引入“绿鞋”机制的新股，分别为工商银行、农业银行与光大银行，三家公司在稳市期间股价均表现良好，“绿鞋”全额行使，未动用“绿鞋”资金，平均股价涨幅超过10%。在境外市场中，如香港市场，IPO时启用“绿鞋”机制的现象更为普遍。明星企业阿里巴巴也全额行使了“绿鞋”哦。从境内外市场总体来看，启用“绿鞋”机制在稳定后市、扩大发行规模等方面均起到积极的作用，有效的维护了股价，最大限度减少投资者在短期内的市场风险。

Q7.我国“绿鞋”机制是否有法规支持？

中国证监会在2001年颁布的《超额配售选择权试点意见》明确规定了“绿鞋”机制的定义和行使流程。此外，于2006年9月19日颁布、2018年修订的《证券发行与承销管理办法》也规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权（即“绿鞋”）。与此同时，在设立科创板并试点注册制改革中，“绿鞋”机制也是重要措施之一。《关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确要发挥好超额配售选择权制度作用，促进股价稳定。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定，发行人和主承销商可以在发行方案中采用“绿鞋”机制。 

其中关于上文提及的新股承销的核心法规《证券发行与承销管理办法》的部分核心要点在此整理如下：

第四条 首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书（或招股说明书，下同）和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。

第五条 首次公开发行股票，网下投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力，应当接受中国证券业协会的自律管理，遵守中国证券业协会的自律规则。

网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份或存托凭证。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。

第七条 首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。

公开发行股票数量在4亿股（含）以下的，有效报价投资者的数量不少于10家；公开发行股票数量在4亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。

（如果感兴趣的投资者不多，少于临界值，不好意思，中止发行，以后这就要考验投行的推荐能力了）

第九条 首次公开发行股票采用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。

首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行后总股本 4 亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 60%；公开发行后总股本超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的 40%优先向通过公开募集方式设立的证券投资基金（以下简称公募基金）、全国社会保障基金（以下简称社保基金）和基本养老保险基金（以下简称养老金）配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》 设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理暂行办法》 等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。

对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。

安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。

网下投资者可与发行人和主承销商自主约定网下配售股票的持有期限并公开披露。

第十条 首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行。

（以前或许没有因为申购不足中止发行的情况，以后就会多了）

网上投资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定限售期的股票数量计算。

网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。

第十三条 网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时， 6个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。

网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的 70%时，可以中止发行。

（此处同上，预计注册制推开后，股票供应多了，中止发行情况会逐步出现）

第十四条 首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。

（大型IPO项目都会事先找战略投资者）

发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。

战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》 认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要向战略投资者配售。

第十五条 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所、证券登记结算机构和中国证券业协会的规定。

根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》 认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要采用超额配售选择权。

第十六条 首次公开发行股票网下配售时，发行人和主承销商不得向下列对象配售股票：

（一）发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他员工；发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司；

（二）主承销商及其持股比例 5%以上的股东，主承销商的董事、监事、高级管理人员和其他员工；主承销商及其持股比例 5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司；

（三）承销商及其控股股东、董事、监事、高级管理人员和其他员工；

（四）本条第（一）、（二）、（三）项所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母；

（五）过去 6 个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股 5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股 5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员；

（六）通过配售可能导致不当行为或不正当利益的其他自然人、法人和组织。

本条第（二）、（三）项规定的禁止配售对象管理的公募基金不受前款规定的限制，但应符合中国证监会的有关规定。

（发行人和主承销的证券公司的相关人员不得配售新股）

第二十九条 首次公开发行股票申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股意向书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得采取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关的推介活动，也不得通过其他利益关联方或委托他人等方式进行相关活动。

第三十条 首次公开发行股票招股意向书刊登后，发行人和主承销商可以向网下投资者进行推介和询价，并通过互联网等方式向公众投资者进行推介。

（在审核制度下，以前股票承销阶段的路演推荐可能就是走个过场，但是一旦注册制推行开了，投行和发行人就要卖力推荐股票了，免得股票销售不出去）

注：此处仅为整理了该承销管理办法的部分核心要点，关于该法规的完整版本，欢迎点击阅读原文。

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