【学习】浑水等的尽调方法，为何他们能频频揭露问题？

昨日广发证券因康美药业受到最严厉处罚，千亿市值乳企又被沽空机构盯上了。

8日早盘，有消息称沽空机构Blue Orca称正在做空中国飞鹤股票，随后中国飞鹤股价直线跳水，一度跌超8%，超百亿市值瞬间蒸发，随后股价回升。

7月8日早上，沽空机构Blue Orca称正在做空中国飞鹤股票，质疑其盈利能力，并表示“飞鹤的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。”

Blue Orca在报告中称对中国飞鹤的估值为每股5.67港元，通过对比多项公开数据来源，称该公司夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。

据沽空报告，Blue Orca表示，中国飞鹤声称是公司是中国快速成长的、高利润的婴儿配方奶粉（IMF）生产商。不过，公司在美国上市的反向合并失败，在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后，飞鹤于2013年私有化退市。然后股价暴跌，业务崩溃。但2019年港股上市后公司命运却奇迹般改变。

报告称，飞鹤在2019年的EBITDA和净利润率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。据推测，从2017年至2019年，公司年均复合增长率为54%。和私有化退市前卖出的产品相同、市场相当，飞鹤却获得如此非比寻常的表现。

Blue Orca表示，飞鹤高估了IMF的收入，低估了数十亿美元的运营成本，例如广告和人工费用，将员工人数少报了10倍之多，严重夸大了盈利能力。

同样地，对在美上市的中国概念股而言，以狙击和做空问题中概股为目标的浑水调查公司（Muddy Waters Research，下称浑水）不是一个令人愉悦的名字。

一、

被浑水做空的中概股

浑水成立于2010年，公司名字取自中文成语“浑水摸鱼”，一语双关，既指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”。2010—2012年，是浑水做空中概股的“黄金时期”，但自2013年奥巴马与中国签订备忘录以后，浑水做空中概股的节奏明显放慢。2013年，奥巴马政府和国内对于跨国监管进行了大量讨论并达成协作，力图解决财务造假的问题，避免进一步的经济脱钩。当年5月双方签署合作备忘录，给予美国监管机构更大自主权。之后，京东、阿里等优质企业赴美上市，逐步重建信任。

　　尽管2013年是浑水等机构做空中概股的分水岭，但无论从哪一方面看，做空成本一直很高：一来做空前做空机构或其一致行动人要建立较大的空方头寸，一旦做空失败就会造成巨大经济损失；二来做空要付出很高的调查成本和时间成本；三来做空的阻力很大，空方对手太多，如公司、关联方、投资人、债权人等，如果空方没有足够的证据，很可能面临法律诉讼和巨额赔偿。因此，在这样的“豪赌”之下，做空机构的前期工作做得非常扎实，选取的角度和尽调的方法比审计师和很多金融机构更专业、细致，这也是其成功的原因和值得我们详细解读做空报告的意义所在。

当然，浑水的狙击亦偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

二、

浑水做空经典案例解析

下文将选取浑水对东方纸业和辉山乳业的做空报告进行深入解读。之所以选取这两家公司，一是因为东方纸业和辉山乳业分别是浑水做空的第一个案例和个人认为最精彩的一个案例；二是因为这两家公司都属于制造业范畴，有典型的产供销链条，属于目前投行承做和会计师审计的企业的常规业务模式，在解读和分析过程中更容易产生共鸣、受到启发。

1、东方纸业

　　东方纸业是浑水做空的第一家公司，彼时的浑水创始人卡森•布洛克还供职于一家上海的美资律所，他调查东方纸业的初衷是为其父亲所在的一家美国证券研究机构考察是否有做多东方纸业的可能，因为东方纸业的财务表现异常亮眼。但现场的调查让他产生疑惑，并决定成立浑水做空这家公司，浑水做空中概股的第一枪就此打响。

浑水切入点——犹如小作坊的造纸工厂实在配不上漂亮的财务报表

　　东方纸业造纸工厂给人的第一印象是一个非常小的企业，只能参观到两条破旧的生产线，一旦给参观者展示到生产设备和工艺知识时，参观的速度就大大加快，并且参观者被多次警告要求离开。与同业造纸厂的现代化程度相比，整个厂区给人的印象犹如一个小作坊。

　　因此，调查人员在实地考察产生疑问之后，从多个方面佐证了自己的研究，包括查阅公开资料、进行中文线上咨询、咨询行业专家、获取制造设备的报价和规格、从核心子公司本身获取产品报价、与东方纸业的宣称的客户交谈等多种方式获取证据。

　　（1）募资何用？——财务舞弊之股东侵占资产或公司虚增资产

东方纸业的说法：募集资金3，150万美元用于购买两组资产——①以2，780万美元从沁阳市第一造纸机械有限公司（以下简称“沁阳造纸”）处购买年产36万吨的新型瓦楞芯纸生产线；②以1，360万美元购买河北双星纸业有限公司（以下简称“双星纸业”）的二手数码照片纸涂布生产线。

浑水调查：上市是一个骗局，目的是挪用数千万美元的募集资金。

（2）小作坊，“大”收入？——财务造假之虚增收入

　　东方纸业报表：2008年收入6，486万美元；2009年收入1.021亿美元。

　　浑水调查：东方纸业将2008年的收入夸大了27倍。

随后，浑水通过实地调查进一步验证东方纸业的收入造假。

　　浑水访谈东方纸业董事长了解到：员工600名，现有产能25万吨/年，85%的产能运转，每条线路一年365天、每天24小时（三班倒）运行。东方纸业没有成品仓库，没有成品库存，当纸张生产出来时，客户的车就会过来运走。

　　根据访谈，浑水推测1：每天将产出并运送582吨纸张，582吨纸是831大卷。一辆典型的卡车可以装放20到30卷牛皮纸。如果平均每辆卡车装25大卷，那么平均每天将有33辆满载卡车离开。

　　根据访谈，浑水推测2：请教行业专家后得知，每辆出厂的成品车应配备2—3辆满载纸纤维的来料车，再考虑制纸过程中的损耗，每天应该大约有60到120辆装纤维的卡车进入东方纸业的大门。同时，还需有卡车运送制浆过程所需的化学品、600名工人所需的食品、煤、粘土和添加剂。因此，每天至少有100辆卡车进出东方纸业。

　　浑水调查实景：在工厂看到的活动少得惊人，只有一辆卡车在工厂门口懒洋洋地空转着（拍录视频）。没有看到一列卡车在装货，根本不像每天能生产800多卷纸的工厂。也没有看见进来的卡车，更没有看到这个工厂有后勤支持的任何迹象。此外，工厂所在的公路是一条小的乡村公路。此外，员工宿舍破败不堪，看起来不像有人居住，厂区迹象也不像有600名员工的活动水平。

　　（3）客户倾其所有买货？——财务造假之虚增收入

（4）出资几何？固定资产价值几何？——财务造假之出资不实、虚增资产

　　东方纸业的操作：2003年，刘振勇董事长和他的弟弟刘小东向公司投入了1，050万美元（约合7，150万元人民币）的股本。问题是这些投资都不是现金形式的，它是以设备的形式出资的，而设备的价值由所谓的“独立评估师”评估。

　　浑水调查：出资不实、夸大生产线价值

　（5）有没有产成品？存货值钱吗？——财务造假之虚增资产

　　东方纸业的财报显示：截至2019年底，存货价值692.6万美元，其中回收纸板230万美元，回收白碎纸173万美元，产成品60.6万美元。

　　浑水调查：东方纸业夸大了存货价值数百万美元。

（6）存货周转率和毛利率遥遥领先？——财务造假之虚增收入、少记成本、虚增资产

　　浑水分析：存货周转率显著高于同业；在设备老旧的状态下，毛利率却处于行业领先水平，有悖常理。

2、辉山乳业

　　辉山乳业是个人认为浑水最精彩的一个做空案例，在做空辉山的过程中，卡森•布洛克除了发挥其律师背景进行实地调研搜集证据的传统优势外，还运用了大量的数据分析和抓住辉山乳业的逻辑漏洞佐证自己的调查结果。

　　浑水切入点——辉山乳业的毛利率显著高于同业

辉山乳业认为，苜蓿自给自足是其利润的基石，所以其毛利率领先业界，也使得辉山乳业财报中的利润巨大。因此浑水的第一项调查即指向苜蓿自给自足的真实性，以此为出发点，揭露了辉山乳业虚增收入、少记成本、实控人侵占资产的事实。

（1）苜蓿自给自足吗？——财务造假之少记成本

辉山乳业对于其高毛利率的解释逻辑：苜蓿自给自足（苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。）→公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿并可节省长途运输费用→毛利率高、利润丰厚

浑水证伪：苜蓿并非自给自足。

（2）降低饲料成本就能提高利润率吗？——财务造假之少记成本

辉山乳业对外宣称的逻辑：市场原奶平均售价下降→在奶牛饲喂成本和单产之间寻求最佳的边际效益→故意将平均每头泌乳牛的产奶量调低（摘自2016财年年报及2016年11月下旬发布的中期报告）→减少每头泌乳牛的能量摄入→降低了饲料成本→提高了利润率

浑水证伪：缺乏科学依据。

（3）收入增长的驱动力是什么？——财务造假之虚增收入

辉山乳业对收入增长的解释逻辑：为了使欺诈行为更具持续性，辉山乳业不断改变其收入增长的逻辑——①上市之初宣称其牛奶单产量高。②2016财年年报宣称“‘互联网+’导致我们在低迷的乳制品市场上创造出销售液态奶的奇迹。”③2017上半财年声称其生奶的平均售价高于市场所有竞争对手，因此平均售价提高而导致其销售收入增长。

首先，浑水证明收入虚增：税务局增值税纳税证据显示的收入与报表收入不匹配。

其次，浑水按照辉山乳业对其收入增长的解释逻辑抽丝剥茧的论证收入造假过程。

　　①证伪奶牛单产量高

②证伪“互联网+”创造销售奇迹

　　③证伪平均售价提高

　　（4）奶牛场建设成本有多少？——财务造假之虚增资产腾挪现金（掩护利润造假）

　　辉山乳业夸大奶牛场资本开支的动机1（个人猜测）：多计收入、少记成本虚增利润→现实中无法产生现金流→体内资金通过资本开支循环到体外→该部分资金作为销售商品收到的现金回流体内或直接作为少记成本部分的采购金额在体外使用→掩护利润造假、迷惑投资者（误导投资者认为不是利润没有产生现金积累，而是用于发展建设去了。所以我们看辉山乳业在2014—2016年的经营活动净现金流是非常丰厚的，但是如果考虑投资活动之后，这个数据就非常难看了）

　　辉山乳业夸大奶牛场资本开支的动机2（与动机1同时存在，一石二鸟，个人猜测）：夸大资本开支→利用IPO募集资金为实控人建设4座肉牛场（参见第（5）节相关论述）

　　浑水的调查：预计辉山奶牛场资本支出夸大额高达16亿元

（5）肉牛场为谁而建？——财务舞弊之实控人侵占资产

辉山的操作手法：IPO募资的钱部分用于建设4个牛肉场（从2011年开始，牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨）→建成后转让给沈阳富裕牧业有限公司（由辉山乳业实控人杨凯的代理人王冰持有股权）→规避关联交易，公告中不予披露→实际是转移给了实控人杨凯（实控人通过辽宁牧合家牛业科技有限公司控制富裕牧业）

浑水的调查：杨凯通过未披露的关联方交易至少窃取上市公司1.5亿元资产。

（6）其他——抛开财务造假，辉山乳业的资产、负债、融资方式亦显示危机重重

　　审计师提醒：

　　●辉山乳业的审计师毕马威在2016财年审计报告中对其“持续经营”方面提示了短期债务到期风险。

　　流动性压力：

　　●70%的债务在一年内到期，并且自由现金流有限，辉山的债务呈现很高的短期违约风险。

　　融资压力：

　　●应付票据在2016财年增长三倍。

　　●银行可用授信额度在六个月时间内从112亿降至49.8亿。

　　●公司尝试奶牛售后回租、发布高利润的理财产品等创新性融资方式，体现现金流紧张。

　　●大量固定资产已用于贷款抵押，现阶段继续提供额外抵押品的能力非常有限。

　　●辉山乳业的大部分股份已被质押。

　　●公司以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。

　　项目停工：

　　●价值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。

　　●辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司，总投资88亿元，但现场除了一群奶牛雕像，什么也没有。

　　无法解释的科目变动：

　　●预付原材料采购费用科目：截至2015财年为2.42亿元，2016财年为15.6亿元，截至2016年9月30日，下降至4.93亿元。按理应该有10亿左右采购项目交付，但在现场考察时没有看到或听到这种规模的采购。最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金。

　　●存货迅速增长：2014财年底是1.897亿元，2015财年底是4.63亿元，2016财年底增至9.87亿元。部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉，但全脂奶粉的保质期有限。

三、

总体而言，为什么浑水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。

作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

另一方面，浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由，类似于“一票否决制”。

对于中美上市公司道德风险问题及证券市场监管体制，已有很多文章做过深刻研究，这里不再赘述。归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。

关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。

浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。

浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

重估公司价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。

由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

四

借鉴和启示

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