一文速览“并购之王”丹纳赫，商业并购造就诊断帝国 | 械企风云

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丹纳赫（美股代码DHR）市值2000亿，收入290多亿，净利润62亿，被称为“工业并购之王”。自从1984年成立以来近40年时间里，丹纳赫每股收益实现了19%的年复合增长，股价实现23%的年复合增长。思宇医械本期械企风云栏目带大家进一步了解丹纳赫。

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丹纳赫2021年度财报

近日丹纳赫公布2021年财报，全年营收294.53亿美元，同比2020年增长32%。

目前为止，并购之王丹纳赫拥有 20 多家公司，有约 80,000 名员工，基于著名的DBS系统组成全球多元化团队进行运营。

丹纳赫目前主要经营三个业务板块，生命科学、诊断和环境应用。

其中业务最大的是生命科学板块，包括9家公司。分别是贝克曼库尔特生命科学、Sciex、Leica Microsystems、Pall、Molecular devices、Phenomenex、IDT、Cytiva以及新进并购的Aldevron。生命科学全年营收149.58亿美元，同比大涨41.5%。

第二大诊断业务板块，包括4家公司。分别是贝克曼库尔特、Leica Biosystems、Radiometer和Cepheid。诊断全年营收98.44亿美元，同比增长33%。

第三个板块环境应用，主要包括7家公司，分别是HACH、Chemtreat、Trojan、Videojet、ESKO、X-rite和Pantone。环境应用46.51亿美元，同比增长8%。

2021年丹纳赫全年经营现金流为84亿美元，同比增长34.5%，非GAAP自由现金流为71亿美元，同比增长30.5%。

2021年丹纳赫与通用电气公司（GE）达成了最终协议，前者将以214亿美元的价格，收购后者旗下GE生命科学公司（GE Life Sciences）的GE生物医药（GE Biopharma）业务。

丹纳赫2000-2020年营业收入&净利润

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丹纳赫的历史

丹纳赫的名字，有两个来源。这一名字取自蒙大拿州西部South Fork Flat Head 河的一条支流；而在古凯尔特语中，“Dana”是“快速流动”的意思。纵观丹纳赫的发展历程，便会发现其正应了它的名字——水无常形，奔流不止。

丹纳赫的前身是一家房地产投资信托公司。但在1984年之后，其开始注重于制造业，并着力于并购各类相关企业。起初，在进行大规模并购的同时，丹纳赫内部只是由一批离散的公司组成，并不能形成规模优势。但在90年代中期，该公司逐渐开始围绕具体的领域进行战略平台构建，并在各个分行业内确立了领先地位。

从1998年的水环境、2001年的产品识别、2006年的诊断、2009年的生命科学，丹纳赫不断涉足各个领域，并建立行业优势，该公司的整合能力也愈发明显。

2015年，丹纳赫斥资138亿美元收购过滤、分离、纯化技术公司Pall Corporation，成为目前为止全球唯一一家自主生产所有滤材的过滤器公司。2019年，丹纳赫斥资214亿美元收购通用电气公司旗下GE生命科学公司（GE Life Sciences）的GE生物医药（GE Biopharma）业务。交易于2020年完成，该业务部门更名为Cytiva（思拓凡），成为丹纳赫的重要运营公司之一。

其历年主要并购标的如下：

丹纳赫主要并购标的情况表（单位：亿美元） 丰年资本整理

依靠并购、整合以及对所收购公司的商业对策管理，丹纳赫获得了高速发展。如此成长，也为他赢得了“并购之王”的威名。然而为了获得更高的资本市场估值，公司将其仪表和工业业务剥离分拆成新公司Fortive，而将其收购的世界上最大的生物分离产品研发公司Pall、生命科学与诊断、口腔科、水质及产品标识平台业务整合组建成新的丹纳赫，且现在保持独立上市。

2016年7月完成拆分之后，新的丹纳赫只覆盖四个业务领域（如下图所示）：生命科学（Life Sciences），诊断（Diagnostics），牙科（Dental），环境及应用解决方案（Environmental& Applied Solutions）。

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丹纳赫现况一览

（一）并购带来医疗诊断帝国

 丹纳赫并不是一开始就涉足了医疗器械领域，公司2004年才通过收购雷度米特（血气诊断和危重症监护）进入诊断检验领域。2009年公司收购Leica病理诊断部门，并布局质谱和细胞分析，2011年，丹纳赫收购了国际诊断巨头贝克曼库尔特，其后，公司又收购分子诊断企业Iris，西门子临床微生物业务和分子诊断企业Cepheid，在十余年里成长为覆盖生化诊断、免疫诊断、血液诊断、微生物诊断、分子诊断、病理诊断、实验室自动化等多个领域的综合型实验室巨头。

（二）医疗诊断平台业务覆盖领域

目前主要包括三个领域

1.临床实验室诊断领域：

主要是销售用于评估和分析样本的生物医学测试仪器、系统和相关消耗品。

2.关键护理诊断：

主要是销售可在实验室和护理环境中使用的仪器、软件和相关耗材于服务，以快速测量关键参数，包括血气，电解质，代谢物和心脏标志物，并实现贫血和高度敏感的葡萄糖测试。

3.解剖病理学诊断：

主要是销售解剖学病理学行业的仪器和相关诊断设备，包括化学和免疫染色仪器，试剂、抗体和消耗品；组织包埋、加工和切片；显微术仪器及相关试剂和消耗品；滑梯盖和幻灯片\盒式标记仪器；成像仪器，包括幻灯片扫描器、显微镜、照相机；数字盒微创、真空辅助乳腺活检收集仪器。

拳头产品包括：

1. Radiometer

Radiometer是危急症检测领域的领导者，在血气产品的市场占有率达到了40%以上。Radiometer全球的员工超过3000名，产品在超过100个国家和地区使用，每年使用Radiometer产品所做的测试超过2亿次。

2. Leica Biosystems

Leica biosystems创建于1989年，提供解剖病理学实验室解决方案，为研究人员提供一套完整的产品，能够满足他们在病例流程中试片制作、染色、成像和报告的每一步需求。

3. Cepheid

Cepheid创立于1996年，是分子诊断行业的领导企业，致力于临床快速分子诊断产品的研究与生产。在美国医院分子诊断同类型设备的装机量中，Cepheid占比最高，接近25%，超过罗氏、BD和生物梅里埃等业界巨头。

4. Beckman Coulter Dx

Beckman Coulter Dx在体外诊断（IVD）领域是一家产品线十分全面的公司。它的产品涵盖了血球、免疫、生化、微生物和尿液等实验室检测的方方面面，在全球有超过12000名员工，产品遍布于世界上160多个国家。

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丹纳赫在IVD领域

体外诊断（In Vitro Diagnostic，简称 IVD） 是指在人体之外通过检测人体的样本（如血液、体 液、组织等）而获取临床诊断信息的产品和服务。在全球IVD领域，丹纳赫主要的竞争对手有瑞士罗氏，美国雅培，德国西门子，法国生物梅里埃，日本希森美康，美国碧迪医疗等，主要竞争对手们最新的市占率如下图所示：

丹纳赫其实早在2014年就已经通过并购开始布局IVD业务了。

丹纳赫最早于2004年收购丹麦免疫诊断公司Radiometer的血气业务建立了IVD业务。2011 年以 69 亿美元收购了国际诊断巨头Beckman Coulter，较当时收盘价溢价约45%。而在公司收购Beckman Coulter之前，BeckmanCoulter于 2009 年收购了Olympus的IVD业务，获得了全球顶尖的生化分析仪及内窥镜等产品线。有意思的是，医疗器械商PerkinElmer也参与了BeckmanCoulter的竞购，但以25美分的劣势错失Beckman Coulter。

值得一提的是，丹纳赫通过收购Beckman Coulter进入了中国体外诊断市场，Beckman Coulter是第一个进入中国的外资IVD公司，也是第一个在中国建设工厂的IVD公司，虽然当时工厂规模并不大。

2016年丹纳赫以40亿美元的现金收购分子诊断公司Cepheid，这是一家开发、生产和销售分子系统及检测，包括自动的GeneXpert平台，它实现了院内感染、传染病以及肿瘤学方面的基因检测。

自从 2011 年发起 109 亿美元的两桩并购后，IVD业务营收规模持续增长。2017年的整体营收为 183 亿美元，同比增长 8.6%，特别是IVD业务在2017 年异军突起，在丹纳赫的所有业务中表现最为显眼。

其实IVD行业包括仪器和耗材（包含试剂）。根据17年年报显示，生命科学和诊断业务的收入大部分来自于耗材而非仪器设备，这和其他三个巨头一样。2017年生命科学业务收入中耗材占60%，诊断业务中耗材占高达85%（如下图）。由此可以看出，耗材在诊断业务中的重要性。

来源：Danaher annual report 2017

在2021年，伴随着中国市场不断扩大，丹纳赫全球副总裁、中国区集团总裁彭阳在“首届摩根大通全球医疗健康产业年会上海论坛”期间接受专访时表示，中国将成为全球最大的IVD市场。

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丹纳赫与GE

GE全球CEO Lawrence Culp出身丹纳赫，曾在2000年至2014年期间担任丹纳赫公司的董事长兼首席执行官。通用电气的声明中称，Lawrence Culp具备“成功带领公司转型的经验”，所指的就是Lawrence Culp曾通过一系列并购整合，将丹纳赫公司从一家工业制造商转型成为科技公司的经历。

而对于通用电气股东来说，更看重的是Lawrence Culp的另一能力—回馈股东。在其担任丹纳赫公司掌门人的14年中，丹纳赫公司市值和收入均涨了5倍。LarryCulp被任命CEO消息一出，华尔街对此反映积极，通用电气股价上涨超过9%。

而Larry大刀阔斧、雷厉风行，到了2019年底，已变为6大事业群，交通、照明、油气三大事业群已消失，营收从2018年的1216亿美元降为2019年的950亿美元，净利润则从2018年的-206亿美元（应和阿尔斯通商誉减值计提有关）变为2019年的4.16亿美元，利润率很低，负债则依然很高：2019年底的2437亿美元总负债，比2018年底的2658亿美元总负债，降低得不是很多。 正是在这样的背景下，通用电气出让其生物制药板块。有报道说通用电气后续会进一步将通用医疗等进一步剥离，未来仅聚焦航空、电力、新能源三大业务板块。

对丹纳赫而言，除了2015年138亿美元收购PALL公司，丹纳赫很少大规模并购，通过很多次较小规模收购成绩和成效优异，丹纳赫在2001-2014年间营收和市值都增加5倍，经过三十多年精心发展，丹纳赫已积累足够的并购能力和实力，也是市场上少有的能一次性拿出214亿美元现金进行收购的买家。这应该是GE选择丹纳赫作为最终买家的根本原因，而不是Larry与老东家的私谊。GE出让的BioPharma 是很优质的产业资产，该业务能够跟丹纳赫的生命科学业务强强联合，产生协同效应。

收购完成后，丹纳赫生命科学业务板块2020年将破百亿美元营收，增长50%以上，并从而推动丹纳赫成为生命科学领域里的全球领导者，这对丹纳赫无疑有着重要意义。，丹纳赫目前看应该是这个交易的赢家。而GE在交易后股价虽短期提振，但从一年多变化来看，此交易根本没有改变GE股价和市值的颓势。即便GE不算这个交易的输家，至少这个交易并没有给GE股价和市值形成坚定支撑。GE重振之路，似乎还没到拐点。经过此交易，丹纳赫市值已从交易前的低于GE，变成远超GE！

GE在衰老，丹纳赫在崛起，丹纳赫是否正在并将持续取代GE的江湖地位？值得继续长期关注和续。

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结语

丹纳赫的成功来自于它对于商业模式的坚持，通过高回报于股东引入更多投资，从而进行投资并购，和传统的医药公司不一样，丹纳赫完全没有医药甚至化工相关的背景，观察丹纳赫的成长史，更像是观察资本对于生物医疗行业的押注，而丹纳赫的成功，无疑证明了未来的医疗行业依然有很大的发展空间。

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