【黄桷树金融推荐阅读】首单挂钩LPR—ABS产品成功发行
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来源：中债资信
编选：黄桷树金融工作室 编辑：List
黄桷树金融工作室导读:
8月17日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，银行贷款利率定价方式及影响备受市场关注，信贷资产证券化（CLO）市场参与方也静待证券利率设计的创新。
9月19日，银行间债券市场首单以LPR为基准定价的浮动利率信贷ABS产品成功发行。兴银2019年第四期信贷资产支持证券（简称兴银2019-4CLO）成为首单依据LPR定价的信贷ABS。兴银2019-4CLO发起机构为兴业银行，发行规模为55.18亿元，基础资产类型为公司类贷款，入池贷款37笔，借款人30户，集中度较高；加权平均信用等级为As/A－s，整体信用质量较高。证券分为优先A档、优先B档和次级档，其中，优先A档和优先B档中债资信评级分别为AAAsf、和AA＋sf，优先档发行利率均以LPR为基准浮动，成为首单依据LPR定价的信贷ABS。
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8月17日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，银行贷款利率定价方式及影响备受市场关注，信贷资产证券化（CLO）市场参与方也静待证券利率设计的创新。
兴银2019年第四期信贷资产支持证券（简称兴银2019-4CLO）成为首单依据LPR定价的信贷ABS。兴银2019-4CLO发起机构为兴业银行，发行规模为55.18亿元，基础资产类型为公司类贷款，入池贷款37笔，借款人30户，集中度较高；加权平均信用等级为As/A－s，整体信用质量较高。证券分为优先A档、优先B档和次级档，其中，优先A档和优先B档中债资信评级分别为AAAsf、和AA＋sf，优先档发行利率均以LPR为基准浮动，成为首单依据LPR定价的信贷ABS。
针对兴银2019-4CLO证券浮动利率设计所带来的利差风险，中债资信分析认为对本期项目评级结果影响很小。
一是证券存续期限较短，利差波动对现金流计算影响很小。本期证券优先A档与优先B档证券加权平均期限分别为0.54年和1.55年，短期内利差波动对证券现金流测算影响很小，对评级结果影响很小。
二是资产端与证券端均以LPR为基础浮动，利差水平相对稳定，缓解了利率波动风险的影响。
三是本期证券现金流按月归集并兑付，与证券端调息频率保持一致，减少了现金滞留账户的利息损失，不会对证券兑付的稳定性造成额外负面影响。
四是资产端利率按季调息，证券端利率按月调息，考虑短期内市场预测利率呈下行趋势，证券端利率提前下浮有利于扩大利差水平，增加优先档证券可获得的信用支持。
五是本期证券交易结构设计本金账回补收益账的机制和流动性储备账户，当每期贷款利息流入不足支付当期税费及证券利息支出时，可优先利用本金账金额补足，同时流动性储备账户每期储备了下一期应支付优先档证券利息、次级档期间收益与相关税费的2倍，一定程度缓解了利差波动风险造成的影响。
未来，中债资信将会持续关注今后LPR执行中项目出现的新交易结构和利率设置方式，评估利差波动不确定性对于证券分层评级结果的影响。
4、LPR背景下，针对信贷ABS存在的利差风险投资人可以关注什么？一是关注LPR落地后，入池贷款不同利率类型的金额占比，浮动利率定价基准、加点规则和浮动频率等信息。二是关注证券发行利率设计规则，在利率定价基准、加点方式和浮动频率等方面是否与资产端相对匹配，是否能够保持利差水平相对稳定，减少利率风险对于证券兑付的影响。
三是关注现金流计算的复杂性，LPR推行后，资产端与证券端浮动利率设置或将逐步增多，利率浮动导致现金流计算更加复杂，保证ABS证券估值准确性难度增加。
四是关注证券交易结构方面的创新，或可通过增加流动性储备账户，避免存续期内利率大幅波动导致利息流入不足预期的风险。
五是关注市场利率走势，可尝试利用LPR利率互换合约形成组合投资，规避投资浮息ABS产品的利率风险。延伸阅读：LPR定价机制调整对信贷ABS的影响分析
作者：中债资信ABS估值团队
民生银行资产管理部 田景辉
央行近期发布公告称，将继续完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，此次改革将对信贷ABS业务产生直接影响。信贷ABS投资人对浮动利率其实并不陌生，实际上信贷ABS投资人是现有固定收益市场上浮息证券的投资主力，只是由于原贷款基准利率存在低频变动的特点，使得这类证券的浮息特征表现不明显。此次定价机制改革既在短期内直接影响新发行项目资产端和证券端的利率特性，同时将对信贷ABS项目的创设、发行、投资等各环链均产生深远影响。
我们认为LPR定价机制调整对信贷ABS业务的影响主要体现在以下几方面：1、短期看，此次调整对新发行挂钩LPR的RMBS、车贷ABS、CLO和租赁ABS影响较大，对新发行信用卡ABS、消费贷ABS和不良贷款ABS影响较小，对存量信贷资产和ABS项目的影响有待观察；2、新定价机制下浮息贷款的利率基准、浮动规则和调整频率发生明显变化，可能反向促进ABS产品设计创新，以更好规避利率错配风险；
3、LPR定价机制的引入或将改变部分存量项目的早偿预期，如未来新发放贷款利率下行，存量CLO的早偿预期将增加，但RMBS受到的影响则较小；
4、现金流归集复杂度显著增加，ABS证券估值的公允性和准确性更加重要，预计发起人和投资人将对现金流引擎的准确度和灵活性提出更高要求。在此基础上，我们对LPR定价机制调整的长期影响做了进一步展望：
2、信贷ABS资产端与证券端利率差额可作为“两轨并一轨”实施效果的观察窗口，同时也可尝试发挥信贷ABS对底层贷款的“价值发现”功能，反向促进利率市场化；
3、“ABS + LPR-Swap”的组合投资模式或将成为常规操作，用以对冲利率波动风险，未来提高Swap品种的流动性和做市商参与度，或可有效提升信贷ABS投资人参与的积极性；
4、LPR的引入或将进一步提升信贷ABS的标准化程度，未来证券的层级切分可能更加细化，不同层级证券之间的分化和差异更加明显。8月17日上午，央行发布公告称，将继续完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，以进一步提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。8月25日傍晚，央行在官网发布“中国人民银行公告〔2019〕第16号”文件，进一步细化了房贷相关定价规则，要求自10月8日起对新发放商业性个人住房贷款利率进行全面改革，全面调整房贷浮动规则。
一、LPR定价机制调整对信贷ABS业务的影响及预测1、短期看，此次调整对新发行挂钩LPR的RMBS、车贷ABS、CLO和租赁ABS影响较大，对新发行信用卡ABS、消费贷ABS和不良贷款ABS影响较小，对存量信贷资产和ABS项目的影响有待观察LPR调整对于未来新发贷款和信贷ABS项目的影响，我们可以根据目前存量基础资产和项目情况做一定预测。从存量项目的资产端看，截至2019年8月底，银行间市场有354单项目入池了浮息资产，贷款总额17,874.14亿元，占总入池金额的55.15%，其中入池浮息贷款最多的项目类型为RMBS、车贷ABS和CLO，最少的为信用卡ABS和消费贷ABS（表1）。从存量项目的证券端看，银行间市场有842只ABS证券为浮动利率，发行总金额18,879.38亿元，占比66.09%。其中发行浮息证券最多的项目类型为RMBS、租赁ABS和CLO，最少的为信用卡ABS和消费贷ABS（表2）。我们预计，如果入池浮息资产比例与此前类似，那么LPR定价机制调整对新发行挂钩LPR的RMBS、车贷ABS、CLO和租赁ABS影响较大，对不良贷款ABS、信用卡ABS、消费贷ABS和影响较小。此外，本次定价机制调整采取“新老划断”，但后续政策走向尚不明朗，因此对存量信贷资产和存量ABS项目的影响还有待观察。从锚定的基准利率来说，原定价机制下资产端和证券端大多锚定央行贷款基准利率，少部分对公贷款锚定LPR，现基准统一为LPR；从利率浮动规则来说，资产端由原本的“加点浮动”或“比例浮动”统一为“加点浮动”，与证券端保持一致；从调整频率来说，原定价机制下部分贷款调整频率多样（如房贷、对公贷款），改革后，“名义”调整频率更为统一，部分贷款调整频率显著降低（如房贷从月、季度、年等多种调整频率至年调或更长周期调整），但由于我国自2015年10月以来就未再调整贷款基准利率，实际上基本不调息，而改革后LPR为每月报价一次，预计“实际”调整频率将显著上升（详表3）。
实际调整频率上升会导致投资者面临收益波动风险上升。调整前，由于基准利率很少发生变动，彼时的浮息证券更加接近于“固息证券”；调整后，证券端利率的锚定基准很可能由贷款基准利率调整为LPR，浮息证券的票息调整频率上升，证券利率变为“真浮动”，投资者在证券持有期间的收益不确定性有所增加。
LPR改革可能反向促进ABS产品设计创新，从而更好地规避利率错配风险。改革后，资产端利率的计算方式由“按比例调整”变为“加点调整”，与证券端更加统一，从这一角度来说错配风险有所降低；另一方面，相关机构很可能通过产品设计创新去尽可能规避利率错配风险，例如增加“流动性储备账户”，倾向性地选择调整频率一致或接近的贷款入池，同时证券端利率调整频率尽量与资产端保持一致等。具体来说，基础资产方面，我们预计入池资产的调整频率将会集中于1-2种，例如房贷资产的利率频率将以次年调整为主，车贷将以月调为主，而对公贷款或租赁贷款将以月调或季度调整为主；证券方面，证券利息调整频率将尽量与入池资产保持一致。此外，发起机构可能会有意识地提高固定利率贷款的入池比例，并对证券端利率进行类似设置。
3、LPR定价机制的引入或将改变部分存量项目的早偿预期，如未来新发放贷款利率下行，存量CLO的早偿预期将增加，但RMBS受到的影响则较小新定价机制下浮动利率贷款随市场波动的特点会进一步凸显，利率波动以及对利率波动的预期可能影响存量借款人的早偿行为，进而改变部分存量信贷ABS证券（主要是过手型证券）的早偿预期。以前述CLO和RMBS两类产品做简要推演。CLO项目的基础资产是企业贷款，未来新发浮动利率贷款的定价基准很可能为一年期LPR。全国银行间同业拆借中心9月2日公布的LPR1Y利率互换定盘曲线显示1年期限利率约4.1413%，低于8月20日公布的1年期LPR（4.25%）约10bp，即隐含了市场对于LPR走低的预测。新发放贷款利率下行的预期可能会让借款企业产生置换贷款的需求，从而增加企业提前偿付存量贷款的可能性，在一些存量CLO产品中或将提高底层贷款和证券端的早偿预期。而对于RMBS产品而言，5年期LPR保持相对稳定，且房贷政策短期内没有放松迹象，差别化住房信贷政策很可能在中长期保持稳定，因此短期内借款人面临的新旧贷款利率变化并不显著，且借款人“借新还旧”的难度较高，因此预测新机制对借款人早偿行为的影响相对较小，短期内预计RMBS早偿预期会保持稳定。4、现金流归集复杂度显著增加，ABS证券估值的公允性和准确性更加重要，预计发起人和投资人将对现金流引擎的准确度和灵活性提出更高要求
改革后，预计投资人和发起人将对现金流引擎的准确度和灵活性提出更高的要求，用以辅助完成产品设计和估值定价分析。中债资信推出的估值工具“ABSValue”和在线评价工具“ABS Builder”搭载了中债资信自主研发的最新版现金流引擎，可以帮助发起人和投资人精确计算基准利率调整后的基础资产与证券现金流，提高产品设计效率与估值定价准确性。
二、进一步展望
1、长期来看，利率市场化改革将推动贷款利率回归市场合理区间，有助于发起人更好实现次级市场化销售，有助于信贷ABS业务的长期健康发展，以更好地支持实体经济建设
信贷ABS是一种比较特殊的证券品种，一方面它的基础资产来自于银行信贷（如对公贷款、房贷等），反映了信贷市场利率水平，另一方面它本身作为标准证券通过资本市场发行，其发行利率又体现了资本市场定价。受利率“双轨制”的影响，信贷ABS的资产端与证券端利率“不匹配”的情况时有发生：当信贷资产利率过高时（如车贷ABS、信用卡ABS），次级内部收益率较高，发起服务机构往往不愿意放弃丰厚的次级收益，选择自持或变相自持次级证券；当信贷资产利率过低时（如RMBS），次级收益无法达到投资者所要求的合意区间水平，次级亦很难实现市场化销售。底层资产收益过高或过低，最终都会导致发起机构过多持有次级（直接或间接），无法真正实现分散风险的作用。
此次改革完善LPR形成机制，是深化利率市场化改革的重要一步，建立了一个更加市场化的贷款利率形成机制，可提高利率的传导效率，之前“过高”或“过低”的贷款利率会进一步回归合理区间，降低部分贷款人的融资成本，帮助优先级和次级证券更好地实现市场化销售，促进资产证券化业务的长期健康发展。而信贷ABS业务的发展有助于发起机构降杠杆、盘活存量资产，从而更好地支持实体经济的发展。随着贷款利率市场化的进一步深入发展，信贷ABS资产端与证券端利率联动水平会逐步上升，其证券端与资产端的利率差额可作为“两轨并一轨”实施效果的观察窗口，为监管和贷款发放机构提供参考，同时也可充分发挥信贷ABS的对底层资产“价值发现”功能，反向促进利率市场化进程。
首先，挂钩LPR的信贷ABS证券端利率水平与基础资产端利率水平的差额可能既反映了ABS证券结构化分层、组合风险分散的风险定价特征，也反映出资本市场和贷款市场“两轨并一轨”的实施效果，对观测利率市场化改革进程、观测信贷ABS如何围绕实质信用风险定价等均将具有参考意义；其次，在信贷ABS连接债券市场和信贷市场的天然属性下，可以尝试通过发行信贷ABS产品给入池贷款进行定价，从而实现资本市场与信贷市场利率的直接对接，例如，可以组织待新发放的小微贷款资产包进行证券化，由ABS证券预发行结果对小微贷款进行定价，充分发挥资产证券化“价值发现”功能，反向促进利率市场化。
3、“ABS + LPR-Swap”的组合投资模式或将成为常规操作，用以对冲利率波动风险，未来提高Swap品种的流动性和做市商参与度，或可有效提升信贷ABS投资人参与的积极性
LPR引入后，信贷ABS利率波动给投资者的影响将更为直接和显著，利率风险管理或将成为信贷ABS投资人面临的首要问题。可以预见，在当前固定收益市场的产品体系下，信贷ABS投资人将天然地成为LPR利率互换市场的参与者：一方面,结合LPR-Swap构建“ABS+Swap”的组合投资进行利率风险管理或将成为常态，可利用LPR和市场利率波动的不同特性构建不同的交易策略，创造ABS特有的交易价值；另一方面，LPR-Swap市场也可为信贷ABS的定价提供一定参考，甚至可以较为全面的运用于ABS项目从产品设计到证券定价的各个环节。未来随着LPR-Swap市场需求的提升，提高Swap品种的流动性以及做市商参与度，或可有效提升信贷ABS投资人参与的积极性。传统过手型信贷ABS的证券端现金流是不规则的，且基础资产的违约、早偿等不确定性因素会进一步放大证券名义本金和期限等方面的不确定性。定价机制改革后，上述问题或将进一步凸显，加大了投资风险管理的难度。面对这一问题，投资人或是希望通过二级市场交易来化解，或是希望通过其他标准化产品（如LPR-Swap）的对冲来化解，由此推测，市场对于标准化程度较高的ABS产品的需求会进一步提升：一方面，相较于传统信贷ABS，标准化程度较高的产品在入池资产特征、交易结构设计、现金流分布、期限等方面有更为统一和规范的标准，其风险收益测量、估值等方面的难度相对较低，因此产品流动性通常较高；另一方面，标准化程度较高的信贷ABS也更容易借助其他标准化的衍生品进行投后风险管理。未来在产品设计阶段，证券的切分可能更加细化，不同层级证券之间的分化和差异可能更加明显，其中既包含现金流和期限较为稳定的证券，也包含现金流和期限波动较大的证券，由此满足不同投资人对于投资品种的偏好和需求。
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