【黄桷树金融推荐阅读】金融市场|2019年中国债市像牛、像熊、又像猪
【黄桷树金融推荐阅读】金融市场|2019年中国债市像牛、像熊、又像猪
来源:中金固定收益研究
作者:陈健恒、东 旭、韦璐璐、牛佳敏
编选:黄桷树金融工作室 编辑:List
而反观中国,今年经济和债市都经历了很多风风雨雨,一波三折。2019年,经济和金融都是“人格分裂”的一年,通胀出现结构性分化,CPI上行,而PPI下行(图23);金融机构打破刚兑,流动性分层明显,大金融机构扩表,小金融机构缩表;经济数据出现季度初和季度末的分化,季度末冲高,但季度初又重新回落;贸易谈判起起落落,不愿意打,但也不怕打,打电话就涨,见面就跌;央行货币政策欲松又紧,1月放松,4月收紧,6-7月放松,8-10月收紧,11月又放松。面对如此“人格分裂”的经济和金融情况,债券市场今年也经过了几个起伏,利率债并没有出现趋势性行情。目前收益率与年初收益率大体接近。就利率债而言,相比于海外债市的超级大牛市,中国债市则是像牛、像熊、又像猪。
但对于信用债而言,今年却是有比较明确趋势的牛市。结构性的资产荒推动信用债利率显著下行,将信用利差压缩至历史低位。在银行负债成本刚性带来配置的高收益诉求叠加经济下行和流动性分化格局带来的机构不得不面对的信用主体的高风险状况下,机构配债行为趋于一致,只能向相对低风险高票息的资产集聚,推动了信用债收益率的下行,也将信用利差压缩至历史低位。信用债收益率相比年初则显著下行,其中短端下行幅度高于长端。
机构配债方面,由于地方债提前发行,银行早买早收益,商业银行主要配置地方债,持续担任地方债的绝对消化主力,1-3月合计增持1.26万亿地方债。3月份信用债收益率调整后配置价值提升,商业银行也明显增持信用债。2月中下旬股市表现强势,债市持续调整,广义基金和券商整体减持债券,3月基本面和外围利多因素增多,债市由弱转强,非银重回增持(图25)。
第二阶段是4月-5月初,关键词是“季度末冲高效应”。
4月份以来,债券收益率经历了较快的回升,创造了全年最高的利率水平。这一轮债市的调整主要来自于陆续出炉的一季度和3月份的数据在一季度的各项逆周期调节发力的作用下超预期回升,包括经济、通胀和社融数据均大幅超过预期。由于一季度的经济基本面回升很大程度上来自于货币政策的逆周期调节和信贷发力,导致的代价是宏观杠杆率的再次上升,也因此4月份货币政策方面开始边际收紧,强调把好流动性“闸门”,并坚持“结构性去杠杆”,央行公开市场操作力度明显降低,并且强烈反击“降准”谣言,货币市场利率震荡走高,DR001最高触及2.98%,创15年4月以来的新高。货币政策收紧也进一步带来了债券收益率的回升。4月份的经济基本面和市场表现是今年非常典型的季度末冲高现象,在季度初月份在公布上季度季度末数据的时候,往往由于今年信贷和财政在季度末发力而带来超预期的经济数据,容易引发债券收益率的回升。经过靓丽的一季度经济数据的出炉给市场带来的信心,4月19日我们做的债市调查显示,投资者此时的风险偏好空前高涨,最看好的和优先配置的大类资产是股票,债市策略则首选最为保守的缩短久期只吃票息的策略,并且认为未来债市很可能会面临货币政策收紧、资金利率升高的风险。从事后来看,投资者此时的乐观情绪和判断其实是滞后的或者说偏右侧的判断。我们曾在4月13日周报《这是最坏的时候,但也可能是最好的时候!》提示应该更客观分析当时的经济数据改善,春节错位和季末冲高是背后一个非常重要的原因。事后来看,从4月20日至5月10日短短20天,股市经历了今年内最为惨烈的回调,上证综指从3270点回调至2939点,下跌超10%(图26);而债市则开启了一轮幅度不小的下行趋势,10年国债从3.40%附近震荡下行,最低曾突破3.0%。如果能及早认清今年经济的季节性冲高特征,投资者就能在5-8月的收益率回落中获得不菲的超额收益,或者避免风险资产下跌的损失。
机构配债方面,4月债券经历较大幅度调整后配置价值上升,配置盘扮演主导角色,交易盘退守。银行自营配债力度相较3月明显提升,大幅增持5341亿利率债,794亿信用债;保险机构也明显发力,合计增持385亿债券,结束此前连续5个月的减持。交易盘方面,券商和广义基金活跃度明显下降,减持力度均较大,其中广义基金大幅减持利率债和存单,总计减持2208亿债券,券商减持除中票和企业债以外的各类品种,总计减持440亿债券(图27)。
机构配债方面,6月银行破刚兑事件对城商行的冲击最为明显,城商行缩表抛售,大行、非银和境外机构则是加速买入。城商行6月大幅减持2179亿债券,减持力度为历史新高,银行信用风险事件后明显缩表。大幅抛售流动性较好的利率债(近2000亿),历史来看,城商行在银行内部风险偏好偏高,同业负债的依赖性也更强,由于城商行的同业负债占比较高,银行信用风险事件对城商行造成的冲击最大,负债端压力传导为资产端的抛售。大行同业负债占比较低,未明显受到破刚兑事件的影响,但风险偏好较低,大幅增持利率债,减持信用债;非银机构也是风险偏好明显减低,广义基金、保险、券商6月均明显增仓利率债,其中广义基金大幅增持3624亿利率债。此外,境外机构5-6月加速涌入,分别增持1031亿和694亿境内债券(图30),随着全球经济经济下行,5-6月全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平,而中国债券经历了4月份的调整后,收益率处于年内中高水平,与海外市场利差拉大,价值凸显。加之人民币债券正式被纳入彭博-巴克莱综合指数,也吸引境外被动资金加速流入。
7月地产调控明显趋严,银保监会信托部约谈信托公司加强地产信托管控、发改委限制地产境外发行、多个城市住房按揭利率上调、尤其是730中央政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,地产调控的力度和决心上升至新高度。因此,市场对后续地产走势的预期变得更悲观,也助力债市收益率下行。
8月利率破位下行,创造全年最低利率,十年国债一度跌破3%。8月2日,特朗普意外宣布对中国加征关税令中美贸易摩擦进一步升级,避险情绪高涨,外围美债也表现强势。8月5日人民币汇率逾11年来首次破7,此次贬值由于释放了贬值压力,且并未带来进一步贬值预期,反而利多债券,带动现券收益率持续下行至8月中旬。基本面上,8月公布的7月经济数据呈现明显的“季初回落”特点,也加强了多头信心。10年国债收益率一度跌破3%。LPR改革与利率并轨是8月后半月的主题,LPR新定价机制改革后首个报价仅比原利率下调6bp,并没有体现出引导利率下行的意图,加上市场关注地方债是否可能扩大发行额来支撑经济,下旬收益率小幅回升。
这一阶段,不仅我国债市收益率创年内新低,全球债券收益率纷纷迭创新低,连美国30年国债收益率都跌破2.0%,全球负利率债券规模在这个阶段超过16万亿创历史最高水平(图31)。全球的避险资金都在持续进入债市。根据我们8月17日的市场调查,投资者此时避险情绪空前高涨,最看好的大类资产依然是利率债和黄金,且看好比例较之前进一步大幅上升,对于年内收益率低点的看法集中在2.7-2.9%(10年国债),较之前进一步下降。但此时敏锐的投资者已经开始担忧多头过于一致和臃肿(占比55.7%,相比上期24.4%)(图32),且贸易摩擦的反复可能会带来对债市的不利冲击(61.3%,相比上期52.4%)。因此在选择债券投资策略时更多的投资者用波段交易替代了延长久期策略。机构配债方面,银行由于负债成本较高,今年银行活期存款较少,但定期存款中结构性存款增长较快,导致整体存款成本有所升高,债券收益率经历8月份的快速下行后,对于银行而言吸引力较低,全国行在9月大幅减持896亿利率债,而9-10月债市经历调整,收益率明显上行后,吸引力有所提升,全国行重回增持。境外机构则是看中资产的性价比,9月债市持续经历调整,配置性价比提升,此外人民币汇率趋于稳定,外资加速买入,增持量高达863亿,为年内次高水平(图35)。
第六阶段是11月至今,关键词是“央行逐渐宽松”
在收益率明显回调之后,11月相关利空因素都转为利多。首先11月猪肉需求的淡季和猪肉价格快速上涨之后带来的市场应对措施压制了猪肉价格的表现,10月的经济数据也呈现了明显的季度初回落特征,此时工业品价格的下行使得企业面对实际利率的高位成为了央行货币政策更为紧要的目标。因此11月以来我们观察到央行逐渐显露宽松态势,11月5日下调MLF5bp,11月15日再没有MLF到期的情况下额外操作了2000亿元MLF;11月16日公布的央行三季度货币政策报告在政策前瞻部分删除了“闸门”,并在“逆周期调节”之前加入了“加强”;此外11月20日LPR报价1年期和5年期都同时下调了5bp(而上一次是均维持不变)。这些举措都释放了比较明确的渐进宽松信号,需要引导市场利率下行。因此在这个阶段,债市收益率从上月底的高位3.31%回落至目前3.17%,回落幅度高达14bp。
在这个阶段,投资者对债市看法依然偏相对保守,不过多数投资者认为债牛未尽,但对收益率下行幅度的判断仍比较谨慎。根据我们11月15日做的市场调查,通胀仍是市场当前最为担忧的风险(图36),而猪价上涨带动的结构性通胀,也导致市场对货币政策进一步放松的预期减弱,而这也进一步导致了市场普遍预期短端利率下行空间不足。
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