【黄桷树金融推荐阅读】资产证券化｜一文读懂类REITs专项计划端交易安排关注点——真卖/假卖/优先调息

来源：习REITs

编选：黄桷树金融工作室      编辑：Canon

黄桷树金融工作室导读: 

    类REITs是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试，主要是指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划，大多数产品可以在交易所流通。由于这类产品不满足成熟REITs的全部特征，故称为“类REITs”。从交易结构来看，类REITs产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额；主要涉及三个主体：基金管理人（管理私募基金）、计划管理人（管理资产支持专项计划）和原始权益人（基础资产及其对应的项目公司的原始持有者）。

    对于类REITs交易结构，涉及到真卖与假卖两个概念。假卖就是一个融资型REITs，是在做融资，而不是想把他的物业真实的出售。真卖的项目，也就是该物业持有公司打算把他的物业资产出售获利，而不是做融资安排。那么如何识别类REITs的真卖与假卖？如何理解产品三年开放期的优先调息安排？

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真卖/假卖

我们的交易结构，有两个概念——真卖与假卖，其实目前市场上大部分的类REITs产品都是一个假卖的项目。

什么叫做假卖的项目？

假卖就是一个融资型REITs，这也是为什么类REITs产品现在大家认为他的债权属性会比较高，觉得是一个债类的产品，也是因为大部分其实是持有物业的公司，它是在做融资，而不是想把他的物业真实的出售。

什么叫做真卖的项目？

真卖的项目，也就是该物业持有公司真的是打算把他的物业资产出售获利，而不是做融资安排。

新派的长租公寓的项目就是属于典型的真卖项目，大部分我们像之前看到的很多的项目基本上都是假卖的融资的项目，它基本上是会有一个未来的回购权，之后该项目的物业资产又被原来的融资方所回购回去之后，回购款项分配给投资者，投资者实现退出，而不是真正的去处置物业。这里对该主体回购的能力就有一定的考量了，一般对主体的评级要求就比较高。我们可以把假卖的REITs项目理解为“主体型REITs”。

相对于这种“主体型类REITs”的假卖行为来说，所谓的真卖REITs是真的是在未来的某个时间节点，专项计划管理人通过物业的处置去实现投资者的一个退出的。我们可以把真卖REITs项目理解为“处置型REITs”。

如何明显判断出哪些类REITs项目是真卖，哪些是假卖？
比较明显的几点，笔者大概说一下：

1）期限
如果你发现一个项目是这种3+3+...+3一直加到X它基本上就是一个假卖的项目，因为我们会有一个每三年的这么一个开放期，最终是通过融资人的回购去实现投资者的退出，那么它基本上是一个假卖的项目。

如果你发现它只是一个3+X的，比如它是一个“3+2”的一个安排，它前三年是一个运营期，后两年就是一个处置期，在后两年基本上就会有相应的管理人或者特殊资产服务机构在何时的时间节点以合适的价格在市场上去把物业资产出售，实现一个真正的卖，去实现投资者的退出，他基本上就是一个真卖的项目。

2）增信

因为是真卖，从融资人角度来讲，我在第1天就把做类REITs当成是一个物业资产的出售，我出售完之后，其实是不会对你的这个专项计划给任何的增信的。我卖完之后，物业资产就跟我没有任何关系了，你的这个产品、你的项目也跟我没有任何关系了，我是不会给任何的增信的。

另一个角度来讲，我们如果看到一个项目里面它有非常丰富的增信手段，无论是差额支付还是担保还是保证金，那么它基本上是一个假卖的项目。你如果看到一个项目，基本上它是没有真正的原来的融资方给的这种增信，也没有任何的权利回购、优先回购，没有这种回购承诺的，他基本上就是一个真卖的项目。

而假卖的项目基本上是为了让产品会卖得更好，卖的利率更低，该情形下，基本上融资方会有一些权维回购或者优先收购权等非常丰富的这些增信手段。从这个角度来讲，我们也能去区分真卖/假卖的类REITs。

这里跟大家讲一下，有一些优先调息回售，包括一些夹层的权维回购，主要就是为了实现投资者的退出。投资者的退出就是投资者要去终止专项计划，也就是把投资者的本息兑付完毕，投资者拿着钱走人，那么我们如何实现让投资者拿钱走人，这就会涉及到的是我们专项计划怎么让我们的资产变现。

专项计划有什么可以卖？

首先在类REITs专项计划层面：

1、 专项计划层面：

专项计划的资产就是私募基金的份额，所以专项计划是可以通过卖私募基金的份额去实现资产变现，然后再去实现向投资者分配。

2、 私募基金层面：

私募基金持有的是项目公司的股加债，所以它是可以通过去卖项目公司股权和对项目公司的贷款债权去实现资产变现，让专项计划去实现现金流的回收，私募基金把股权和贷款债权变现之后，私募基金向专项计划分配、专项计划再向投资者进行分配。

3、 项目公司层面：

资产就是物业资产，物业资产变现后，向私募基金分配、私募基金再向专项计划分配。

在正常情况下，有可能一单类REITs产品可能发了十几年或者20年甚至40多年，我们在每三年有一个开放期，为什么要设置这样的安排？因为如果大家比较了解中国的资本市场，除了险资之外，是没有什么长期限资金的，基本上专项计划的投资又是来源于一些机构资金或一些产品的资金，它基本上都是一个短期的资产，没有真正的投资者能够去买一个10年或者20年的一个券，他们在投资的时候，基本上还是把该券认可成是一个3年期限的产品，所以基本上所有的类REITs产品都会设置一个所谓的每三年一次的开放期，而在这三年的开放期，就涉及到我们如何设计去实现的问题。 

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优先调息

假设产品在第三年的时候，管理人就会设置优先调息，什么叫做优先调息？

我们在第三年首先会让融资人有一定的选择权，假设在这个情况下，融资人想要终止专项计划，那么他可以通过选择是否行使我们给他设计的优先回购权去选择回购他的资产，去实现整个的专项计划的终止。假设在这个情况下，融资人还不选择行使优先回购权，不想终止专项计划，那么我们就要把决策权交给投资者，让投资者决定是否回售退出拿钱走人，融资人想留住投资者，就会通过去调升投资者手里的券的利息吸引投资者。

假设是比较好的一个情况，融资人在REITs某个档发行的时候可能发了4%的利率，这三年市场经济没有任何的变化，在三年的开放期的时候，市场上类似的这种三年期的证券还是4%的利率，在这种情况下，融资人为了让投资者去继续持有，可以把券的利息调高到5%去吸引投资者继续持有。假设这档券他在买的时候是4%的利率，如果投资者购入券后未来三年在市场在开放期的时候呈现下滑现象，三年后同级别的市场上其他的券发行利率都已经下降到3%了，在这种情况下，融资人不需要调整它的利率，投资者也会继续选择去持有它的。因此，融资人就要做一个对市场的大概的评估，如果融资人没有选择回购，且想让专项计划继续存续，就要决定要不要去在利率的层面去对各档券的利率做相应的调整。

融资人做完利率的调整，投资人还是可以去选择要不要回售他手里的券，在这种情况下，假设该投资人觉得即使券的利率调升了，但是因为他背后还有他自己的投资人，他还是要去终止，投资人肯定会去选择去做一个相应的退出登记。首先我们假设在20天之内，投资者做完了登记之后，有假设50%的投资者选择了退出登记，首先管理人就要做一个再撮合的动作，他要把这些选择登记的投资人的券在二级市场上销售，看能不能卖掉。如果管理人二级市场也没有找到买家去接这些券的情况下，基本上融资人就会承诺他会去在这种情况下去接全部这些没有卖掉的券（自己买进来）。

融资人如果他觉得在这个情况下他已经要买走50%的券，但是他还要让专项计划继续去持续的话，从这个角度来说，他可能自己内部算了一下，他可能成本来会比较重，他想干脆直接去终止专项计划，这种情况下，我们会给他一个权利，也融资人可以在这个时间去选择，去回收全部的券，终止专项计划，所以其实有这个三年的开放期的安排，其实也是投资人和融资人的双方的博弈，或者说双方的来回的选择。 

小结：
首先我们先会让融资人去选择要不要退出？融资人要退出首先可以去选择优先回购，如果其不选择优先回购，我们就把接力棒交回给投资人，让投资人去选择要不要退出，要不要去登记券（退出的话就必须登记），若投资人选择登记券，首先融资人有一个义务，就是对登记退出的那些投资者的券全部进行回购，在融资人履行义务的同时也附带有一个权利，就是他可以去回购全部投资人的券，去实现专项计划整体的退出。所以其实我们在退出期一直都是双方的权利互换的一个安排，去实现投资者的退出。

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