当我们谈论呷哺时，我们在谈论什么
呷哺呷哺身处中餐最佳赛道（火锅易于标准化，具有成瘾性，并且市场空间较大），并且已经初具规模和品牌（门店密度高，上游议价能力强，成本管控优秀），作为龙头领先行业。
一、呷哺本部净利率/ROE状况预计维持稳定
1. 营改增红利已释放
2. 店面翻新（呷哺2.0）新增投入对净利率影响较小
3. 外卖/茶饮业务的净利率不低
4. 原材料成本占比缓慢下降，人工和租金两块成本占比增长不明显
二、如何看待未来呷哺营业指标的变化
1. 翻台率将持续承压
2. 同店销售额（坪效）有一定支撑
三、呷哺的核心竞争力分析
1. 规模提升效果初显
2. 处于中餐最好赛道
四、呷哺长期的发展空间分析
1. 中高端副品牌“湊湊”
2. 外卖业务
3. 调味品业务
4. 茶饮
五、餐饮行业的经验回顾整理：转型阵痛期已过，全面走向复苏
六、呷哺呷哺尚需时间检验的命题
1. 品牌力不够强大，宣传能力是短板
2. 全国扩张复制的能力有待验证
3. 外卖究竟是危机还是机遇
七、呷哺的股价分析：增速短期承压，中长期高增长
1. 增速喜人支撑估值
2. 高确定性的龙头溢价
3. 管理层溢价
1. 营改增红利已释放
红利期为2016H2-2017H1，2017年下半年同比利润增速当中已无明显营改增红利。呷哺的牛羊肉、蔬菜等原材料均与正规、规模化的供应商合作，能够在进货端基本全部开出增值税发票，初级农产品的增值税率为13%，餐饮服务的增值税率为6%，按照35%的食材成本计算，税负约为1.6%，对比原来5%的营业税，在税负端大约能释放出3pct的空间。
2. 店面翻新（呷哺2.0）新增投入对净利率影响较小
从过去四年来看，折旧及摊销占主营收入比重不到5%。今年呷哺2.0的店面翻新升级约进行了80家（单店翻新成本约110万元），进行翻新的店面基本都是租期到期（经营时间较短，翻新会加速折旧的店面比例很小），与商圈重新谈了5-8年的租约。因此，翻新后可以看作继续经营，事实上对于每个店铺而言，每年的折旧摊销并未增长，不影响净利润率。只是公司没有享受到成熟店铺折旧期结束、同时新的capex还没开始时的净利润率提升。
3. 外卖/茶饮业务的净利率不低
首先，这二者所需人工（人工成本占营收约24%）较少，并且依托于现有门店基本不需要摊销租金（租金成本占营收约13%），人工+租金两方面就少了超过30pct的成本。其次，二者即使处于培育期，但毛利水平较好：外卖的单价超过40元，基本维持了呷哺的客单价，即使与外卖平台配合促销，毛利率也较高；茶饮的毛利率超过80%，即使处于推广期进行买一送一等促销活动，毛利率依然能达到30%以上。
4. 原材料成本占比缓慢下降，人工和租金两块成本占比增长不明显
人工成本随着店面数、经营时长、高峰客流等因素增长，由于弹性与营收同步，其占比随着人均工资的增长、人口红利渐渐消失而增长是一个不可避免的趋势，但呷哺整体控制较好，从2014H到2017H的三年间仅从23pct提升到24pct。租金成本相对固定，因此呈现与同店销售额负相关的状态，在2016（同店增长3%）、2017H（同店增长7%）两个经营较好的时期，其占比略下降0.5pct，整体保持稳定。
1. 翻台率将持续承压，但不妨碍餐厅层面利润率提升
翻台率整体上保持下降趋势，主要来自北京的影响。由于呷哺在北京的市场饱和率、渗透率较高，该地区的门店密度较大，会在内部产生自我分流效应。呷哺在西单开第一家店的时候能达到7-8次翻座率（即：每个座位每天被翻了7-8次），在西单开到3家店是7翻，开到7家店降到6翻。但目前这7家店每年总计贡献4900万营收，利润率约为20%，对企业来说肯定优于1家店1000万营收25%利润率）。目前北京的餐厅层面利润率>25%，只要维持优质的餐厅层面利润率，翻台率小幅下降并不妨碍店面利润的总和保持良好增长。因此，公司在经营思路上放弃了对翻台率的过度追求，通过增加店面吸纳因为排队、路远而流失的客流，同时增设了方桌等来提高用餐体验防止品牌老化流失客流。
从往年的情况来看，翻座的下滑并不妨碍餐厅层面利润率及利润总量的上升。
2. 同店销售额（坪效）有一定支撑
同店销售额会被新开的地区拉动，因为每进入一个新城市一般选择新占黄金商圈（如石家庄解放路），培育期叠加位置优势，这些店面的同店销售额增长一般较为可观。和北京类似，随着密度上升，并且开店的位置相对而言比较差，翻座率会下降。但是，成熟门店在翻座率下降的同时，呷哺通过提价、菜单设置的更新、环境升级等方式来提高客单价，对同店销售额形成支撑。
目前，呷哺门店的坪效约为2万元，门店面积约200平米，部分门店达到220-300平米。湊湊因为门店的差异很大（地理位置、开店时长、门店面积等均有较大差异），门店数量很少，对坪效的估算较难。以湊湊三里屯店为例，开店15个月以来月营业额均保持上升趋势，以最近2个月的数据来看，年化营业额约为2500万元，坪效约为4万元，预计未来成熟期的坪效能达到5-6万元，预计未来湊湊整体的平均坪效约为5万元。
1. 规模提升效果初显
上游议价能力强。今年上半年在牛羊肉涨价的环境下，呷哺环比、同比的客单价都没有提升，仅在9月13日进行了调价（约上调1.5元单价），侧面展示了一定的抵抗原料价格提升的能力。去年呷哺的牛羊肉需求量约为8000吨，今年预计约10000吨，在这一市场上是当之无愧的龙头，能拿到的价格和质量都有一定的保证。
作为追求标准化的餐饮企业，在集团层面上有几块相对固定的成本会被逐渐摊薄，主要是管理支出、物流和广告等配套支出、研发支出。
此外，作为行业龙头，呷哺能够提供的是稳定的预期，食客（尤其是回头客）在踏入门店之前已经具备了50元客单价+稳定的口味+较为可靠的食品安全保障的预期值。在没有形成规模之前，一人一锅模式的经营者一般无法长期保持低价（成本控制不如呷哺），并且品牌力不如呷哺（店面密度、规模、经营历史不如呷哺），往往会被呷哺新设门店所挤出。
2. 处于中餐最好赛道
火锅市场规模大，并且火锅产品具有一定瘾性。火锅目前市场空间约8000亿元，海底捞、呷哺呷哺两个龙头合计市占率不到2%，潜在市场空间大。火锅不仅口味接受度高、受众人群广，并且有一定瘾性，拥有消费频次较高的忠实消费者群体。
呷哺定位于50元的快速火锅，同时具备快餐元素（一人一锅，用餐时间快）和休闲元素（火锅的DIY煮食性质可以适应休闲聚餐要求），消费者画像主要是学生、普通服务业劳动者等，享受的是大基数的人口红利。而中高端副品牌“湊湊”定价于150元的客单价，跳过了80-120元这一竞争十分激烈的火锅市场，在偏高的价位上与海底捞直接展开竞争，如果品牌培育成功则能够形成较宽的护城河。
1. 中高端副品牌“湊湊”
湊湊成熟期的单店营收约为2000-2500万，是呷哺的5倍，对标海底捞170家国内门店的体量，湊湊如果完成120家的开店就相当于再造了目前的呷哺体量。湊湊的坪效更高，约为呷哺的2-3倍，客单150元左右，提供更高的净利率水平。
2. 外卖业务
目前呷哺外卖业务占单店营收的13%，仅占总营收的0.3%，尚处于探索期（产品、物流、选址方面都尚未成熟），未来发展空间较大。对标目前区域（北京、河北、天津等地）门店密度和呷哺相似、同样具备快餐性质的麦当劳，呷哺的外卖空间很可观。根据麦当劳CEO Steve Easterbrook在电话会议中透露的数据，外卖业务已成为中国麦当劳的重要支撑，大约10%的营收来自外卖，单店占比能够达到20%-40%。同时，金百万的外卖也贡献了接近40%的营收。
3. 调味品业务
呷哺在调味品方面作为空间也较大。海底捞旗下的颐海国际（主营火锅底料、蘸料、调味品）2013-2016年营收年化复合增长率高达24%，毛利率也从21%上升到38%，2016年营收规模约11亿（其中关联交易约占55%），净利约1.9亿。提供调味品一定程度上满足了中国社会发展带来的厨房解决方案的需求，这部分需求随着生活节奏加快、家庭规模缩小等情况而释放出来。并且，呷哺在铺设线下渠道之外，现在主要依托天猫、京东等电商平台销售调味品。
4. 茶饮
奶茶具有瘾性，拥有忠诚度和复购率都较高的顾客群体，同时符合休闲餐饮的趋势。茶饮除了在湊湊门店主推以外，也开始在具备条件的呷哺门店（目前选择范围是门店面积超过220平米的呷哺2.0新门店）进行推广，同时也开展外送。湊湊+呷哺+外卖三条线同时培育，茶饮业务有望在2年内成熟并独立成业务板块或品牌。
转型阵痛期已过，全面走向复苏：2012年12月的八项规定出台后，尽管目标是打击三公消费，理论上只会直接冲击高端餐饮，但事实上整个餐饮行业被普遍打击，高中低端同时陷入混乱。例如，当时客单价超过500元的湘鄂情为了转型推出了不到20元的外卖外带快餐产品，这必然导致低端餐饮业受到冲击。而与此同时，中低端餐饮并未寻找到合理的路径赋予自身额外的附加值来适应消费者需求。
2013-2015是餐饮行业变革的阵痛期，前期布局、思维、管理、经营等方面均较为优秀的企业得以存活和发展，在行业的乱战中经过洗练和反思更强更优，成为龙头。2015年行业探底后，在2016年走出复苏趋势，2017年基本已经验证了餐饮整体向好的状况。
1. 品牌力不够强大，宣传能力是短板
中餐餐饮品牌的品牌力持续性较差，迭代和更新速度相对很快，这是目前并没有形成较大规模的中餐餐饮企业的一个重要原因。由于中国消费者重视餐饮，对食材（口感、质量、健康）、用餐环境（装潢调性、服务质量）等方面均有极高的要求，恰恰中餐的进入门槛低，竞品多且长尾，不断迭代更新的餐饮门店在一定程度上培育了“喜新厌旧”的中国餐饮消费者习惯。并且，对比麦当劳、肯德基、星巴克等巨型餐饮品牌，这些公司的品牌力的形成原因除了宣发能力、管理能力出众之外，美国极为强势的文化输出能力也支撑了这些西式餐饮的全球性扩张，形成了跨区域扩张的良性循环。
目前，呷哺的品牌宣传较差，品牌形象未得到充分挖掘和建设。在利基市场北京是否能延缓品牌老化、新业务（调味料、茶饮）能否形成品牌、扩张（呷哺门店的华东区、副品牌湊湊）能否顺利都需要时间验证。
2. 全国扩张复制的能力有待验证
呷哺呷哺的定位在于快餐色彩浓重的、不讲求用餐体验的快速火锅。中国的餐饮文化在区域维度上差异较大，不仅体现在口味上（咸、甜、辣、酸等）的不同，而且叠加其他的社会文化因素，对餐饮的服务、装潢等软性要求也有较大差异。华北地区的涮肉习惯较为普遍，食客对于食用火锅后附着的味道较不敏感，而在华东、华南区域，食客更追求调性和服务，也更讲究隐私及专业性，导致华东地区的午餐翻台情况一直较差。
3. 外卖是危机还是机遇
餐饮行业相对于购物等业态，较为难以被线上取代。快餐在生活节奏较快、收入水平较高的区域受到普遍欢迎。但由于外卖的覆盖范围能达到2-4公里，远远高于快餐门店的1公里，给食客提供了更多样化的选择，因此外卖对快餐门店的冲击较大。随着外卖的推广，原本选择走出家门外出就餐的快餐消费者流失，选择点外卖来满足需求。
呷哺呷哺在2016年开始推出“呷哺小鲜”的外卖业务，主要是送底料、生食材上门的火锅外卖，市场反应未达到预期。2017年5月推出了“呷煮呷烫”业务，以煮熟的定食（麻辣烫、冒菜等类似形式）获得了较高的增速。呷哺的外卖业务较新，产品、管理等经验都较为匮乏，未来能否在竞争激烈的外卖市场中获得成功还有待验证。但目前外卖平台较为成熟、外送骑手活跃度高，在一定程度上利于呷哺跨过外卖的培育期。外卖覆盖面积大、净利率更高等优势也自然能被呷哺所享受。
1. 中期增速喜人支撑估值
预计呷哺2017-2019年三年内营收、净利的年复合增长超过28%，在2019年营收预计超过56亿元，净利约7.8亿元。短期内（2017-2018），副品牌“湊湊”培育期的亏损将拖累净利，预计2017年的净利增长状况将弱于同期营收增长。2018年-2019年间随着“湊湊”、外卖、调味品业务板块的培育成长，净利增速将超过35%，存在估值切换的预期。
2. 高确定性的龙头溢价
呷哺在目前的业务均围绕火锅展开，业务简单，确定性强。首先，呷哺呷哺这一模式已深耕19年，并且在扩张道路上思路清晰、步伐稳健，管理层对业务非常熟悉，安全垫较高。其次，中高端副品牌“湊湊”、外送品牌“呷哺小鲜”和“呷煮呷烫”、茶饮、调味品等新业务板块均与火锅业务直接关联（唯一不是火锅产品的茶饮也能与火锅较好地配合）。最后，火锅作为较易标准化的中餐品类，呷哺作为龙头能享受规模效应和一定的品牌支撑。
3. 管理层溢价
呷哺的股权结构稳定，管理团队较为踏实，重视成本管控和业务发展。高管层组成稳定，并且保持积极主动地与市场接触的态度，经营数据、财务数据披露更具体和及时，便于资本市场进行了解。对于餐饮企业而言，管理壁垒是除了品牌壁垒之外最强势的壁垒，呷哺的管理团队已经经过了市场长时间的检验，给予管理团队溢价。
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