海底捞激荡中式餐饮系列（二）：廿载深耕，加速腾飞

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本报告从餐饮业当前趋势出发，深度解构海底捞优秀ROE、扩张空间。

1.火锅是中餐最优赛道，餐饮业消费场景争夺加剧

火锅具备相对容易标准化、口味接受度广、有一定成瘾性、是天然的聚会场景有利于延长营业时间等特点，当前已是中餐第一大品类，市场空间广阔，我们再次强调火锅是中餐的最优赛道。当前餐饮与商圈联动加强，餐饮门店面积缩小、密度上升，业态细分趋势明显，继续贴近消费者，满足不同需求和偏好的消费者群体。

2.海底捞的高翻台率支撑了高坪效，同时供应链等资产不在体内，ROE高达110%

过去两年，餐饮业整体复苏，海底捞大力推行24小时经营、更新品牌形象，翻台率按年上升11%达到5次，支撑了6-8万的坪效，遥遥领先于行业1-3万的平均水平。此外，海底捞有多个关联公司，包括蜀海供应链、颐海国际等，2017年关联交易金额达49亿元。供应链、存货等大量资产置于关联公司体内，海底捞ROA达到37%；海底捞无有息长期负债，但关联方交易欠款超12亿元，推高表观杠杆，使得ROE达到110%。

3.火锅市场潜力大，海底捞扩张空间广阔，人才储备完备，扩张顺利

海底捞品牌强势，租金占营业额比重仅为4%，远低于行业8-20%的水平，测算显示这一占比将继续保持低位；优质的品牌和管理使得新门店客流成熟较快，新门店翻台4.6次，仅略低于老门店的5.1次——综合起来，海底捞能够在大约6-13个月完成门店投资回收，高速扩张期的现金流压力大为减轻。同时，海底捞的培训、选拔和薪酬体系完善，“类合伙制”下与店长共享本门店、徒弟徒孙门店的利润，减少管理人员流失、激励店长培育徒弟和寻点开店，在完成人员储备后能够高速拓店。

4.风险提示

食品安全事故；行业增速不及预期

一、餐饮消费场景的争夺

    (一)  商圈兴起，与餐饮联动加强

    (二)  抢占“最后一公里”，拥抱消费升级

            1. 利用社区店/写字楼店抢占“最后一公里  

            2. 连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利

            3. 从自有到管理/加盟

            4. 从单一住宿服务到全方位会员体系

二、餐饮业（火锅行业）的业态细分

    (一)  消费者偏好的多样化极大推动业态细分   

    (二)  火锅业的底料和涮品发展出多种业态  

    (三)  火锅业发展历程梳理

    (四)  火锅为何是中餐最优赛道？

三、海底捞高坪效、高ROE溯源    

    (一)  海底捞高ROA溯源

        1. 海底捞关联公司状况：颐海、蜀海  

        2. 关联交易状况：毛利率还原

        3. 资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主

        4. 海底捞的轻资产带来高ROA/ROE

    (二)  海底捞高坪效溯源

        1. 延长营业时间 

        2. 客单价稳步提升

        3. O2O改善排队管理

       4. 新开门店面积缩小，台数下降

    (三)  优秀品牌营销，提升品牌吸引力

    (四)  核心产品质量稳定，服务管理水平优秀

        1.营收增长空间

        2.支出控制空间

        3.估值提升空间

四、海底捞的利润率和扩张空间分析    

    (一)  门店成熟快，投资回笼迅速

    (二)  租金预计将继续维持低位

    (三)  海底捞门店下沉成果卓著，核心数据表现亮眼

        1. 海底捞下沉二三线城市的优势  

        2. 二三线门店表现亮眼

    (四)  高效的激励制度，下放管理，高速拓店

    (五)  门店扩张的瓶颈短期难现

一、 餐饮消费场景的争夺

目前， 1981-1992年的“80后”一代约2.75亿人，占总人口的20%，80后、90后已是消费能力最为突出的群体。商圈较为符合这一群体的消费需求，从2010年开始商圈兴起，与餐饮行业的发展互相促进。

（一）商圈兴起，与餐饮联动加强

商圈兴起的主因：商圈符合80、90后这一消费能力最高的群体需求

餐饮在商圈中的地位上升，已是商圈最重要的引流手段：一方面，在电商等行业冲击下，线下购物的竞争力下降，引流能力不突出；另一方面，满足“休闲”、“聚会”等社交场景的需求的餐饮业在商圈中占比迅速提升，商圈的购物、餐饮、娱乐占比从7:2:1变为1:1:1，部分商圈中的餐饮占比已经达到40-50%。

（二）抢占“最后一公里”，拥抱消费升级

1、利用社区店/写字楼店抢占“最后一公里”

目前餐饮业在“最后一公里”的竞争中投入了更大的力量，主要表现为：门店面积减小，在提高坪效的同时使得门店可以更灵活地选址；提高密度，除了核心商圈、黄金地段以外，下沉社区、写字楼，抢占不同地段；延长营业时间，满足不同需求的消费群体，主要有外卖、24小时经营、搭配小吃饮品等形式。

2、连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利

一线城市收入水平高、生活节奏快，对餐饮业的需求较大，餐饮业在一线的发展也较好。目前，连锁品牌已经在自己深耕密植的区域开始抢占二三线城市。二三线城市人口基数大，随着生活水平的提高有餐饮消费升级的需求。

1）低线城市有大量新增中产阶级，具有巨大的消费升级潜力。

2）竞争相对较弱，一线城市密集集中了各价位、多品类、新老品牌的餐饮业，而二三线城市的餐饮竞争强度显然较小。海底捞这一具有强品牌效应的企业可以在相对竞争较弱的餐饮业中充分发挥自己的优势。

3）此外，二三线城市在租金、人力成本上具有优势，即使销售额（坪效）不及一线，相对低廉的成本反而可能使得二三线城市餐饮门店效益更佳。

二、餐饮业（火锅行业）的业态细分

（一）消费者偏好的多样化极大推动业态细分

随着社会发展、业态丰富、生活水平提高，消费群体出现细化，消费者追求个性化的消费体验。在餐饮业中，这一趋势主要体现在三个方面：

1）菜式、菜系下进行业态细分。以外婆家为例，其依托杭帮菜系发展出十几个品牌，横向扩大了自己的发展。

2）“单品”切入成为流行的战略。2012年开始，各小吃单品开始品牌化，这些尝试曾受到资本热捧，至今成败不一，但大部分已基本判断为并未成为全国性品牌。

• 2012年：南小馆（上海点心）、黄太吉（煎饼）

• 2013年：雕爷（牛腩）、薛蟠（烤串）

• 2014年：西少爷（肉夹馍）、遇见（重庆小面）、伏牛堂（米粉）、阿扎家 

  （芝心年糕）、度小月（担仔面）

• 2015年：桃园眷村（豆浆油条）
  

3）在细分业态下缩短菜单，主推招牌菜/冠标菜。当前商圈中大部分较为标准化的餐饮业菜单都较短，节约点单和备餐时间，减少大厨依赖和备餐成本，提高标准化水平。例如，西贝筱面村的菜单首页以“闭着眼睛点、样样都好吃”作为宣传点，满足消费者“随机购买”的偏好，同时降低了备餐成本和备餐时间，从而提高了顾客满意度。

（二）火锅业的底料和涮品发展出多种业态

在业态细分的浪潮下，火锅业在底料和涮品方面发展出多种业态。按照口味可以将火锅基本分为川系、北派、粤系、云贵系、日韩系等，叠加业态和涮品区别，得到各品牌主打产品。

（三）火锅业发展历程梳理

火锅业同样有逐步演化的品类迭代、业态细分趋势。2009年之前，国内火锅以街边店川系火锅为主，其后小火锅崛起，单品类火锅也进入爆发期；2011年之后，串串香/冒菜/关东煮成为重要火锅品类。

（四）火锅为何是中餐最优赛道？

1、 不论如何做业态细分，都相对容易标准化：串串、麻辣香锅、麻辣烫、小火锅、大火锅等模式均不依赖大厨

2、 火锅是天然的聚会场景：火锅可以搭配茶饮、软饮、酒精饮料，营业时间更长

3、 口味接受度高：火锅能够自主选择底料口味和食材搭配，且相对容易做本土化（底料咸淡、涮料选择），因此适应更多样的消费者人群

4、 火锅具备一定成瘾性：火锅的老顾客比例高，部分顾客对口味（麻辣）和食材（涮肉）有一定依赖

三、海底捞高坪效、高ROE溯源

经测算，海底捞的坪效约为6-8万元，远远高于餐饮业1-3万元的平均水平；除了获取了高坪效之外，海底捞的ROA约为37%，ROE约为110%，均在餐饮业中处于遥遥领先的位置。海底捞的坪效主要来自于高翻台；而供应链、存货等资产在体外的关联公司，使得海底捞体内的固定资产主要为物业装修，推高了ROA；此外，海底捞无有息负债，主要负债为对关联方欠款，这部分无息负债推高了表观杠杆，使得ROE表现更佳。

（一）海底捞高ROA溯源

1、海底捞关联公司状况：颐海、蜀海

海底捞的关联企业主要包括颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方、微海咨询等。最重的供应链资产在蜀海与颐海体内，分别负责仓储物流及食材供应、底料等火锅产品。2015-2017年，与蜀海、颐海的关联交易额CAGR分别为35%、44%，同期海底捞营收CAGR为36%，关联交易额增速基本与营收同步。

（1）颐海国际：

颐海国际（1579.HK）是中国领先的调味料生产商，在中高端火锅底料市场独占鳌头，2016年登陆港交所，目前是港股通标的。2017年，颐海营收接近20亿元（+51%），净利3.1亿元（+40%）。

海底捞品牌有强大客户基础，颐海旗下拥有火锅底料、蘸料、中式复合调味品、自热小火锅等丰富的产品线；渠道方面，截止到去年年末，颐海国际在国内通过800多个经销商覆盖31个省市和港澳台、23个国家，向82家第三方餐饮企业提供产品和服务，电商渠道也保持快速增长。2017年推出自热小火锅，目前销售额火锅底料占比79%，蘸料6%，中式调味料11%，自热小火锅/休闲食品4%。

（2）蜀海供应链：

蜀海物流是为海底捞提供仓储物流服务的主要企业，负责食材的储存、清洗、切配及运送。目前蜀海拥有7个加工及物流中心，基本完成了对全国大部的覆盖。其中央厨房引入自动化系统，调研显示，每个物流中心投资额均超过1亿元。除厂房、设备以外，蜀海的物流用车基本来源于租赁。蜀海的关联交易占比约一半，与海底捞之外还与多个大型餐饮集团有合作关系。

 2、关联交易状况：毛利率还原

2017年，关联交易中蜀海26亿元，颐海9亿元，占总食材成本81%。其中颐海的毛利率约27%，蜀海未见披露，按20%估测，则颐海、蜀海总计约拉低海底捞7.2 ppts的毛利率；还原后，海底捞毛利率从59%上升到67%。

3、资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主

由于海底捞的供应链和存货基本在关联方企业体内（如颐海、蜀海的厂房设备、物流资产、存货，扎鲁特旗海底捞的羊肉产品等），海底捞无购置物业等重资产，固定资产以装修为主。海底捞基本无长期负债，资产负债表简单。

2017年开始，海底捞门店高速扩张，同期租赁物业装修、家具及装置、装修工程等资产项目增速快，2017年增长率分别达98%、62%、439%。

4、海底捞的轻资产带来高ROA/ROE

海底捞、呷哺呷哺主要财务比率对比如下，海底捞ROA约为37%，ROE约为110%，另一家优秀的火锅龙头呷哺呷哺ROA约为16%，ROE约为23%，差异较为明显。

海底捞的ROA、ROE都远高于呷哺呷哺，在净利率和有息负债率极为接近的情况下，差异主要来自于资产周转率——海底捞的供应链资产不在体内，无中央厨房等固定资产，存货等流动资产也极少。以存货为例，2017年海底捞的存货周转天数为8天，而呷哺呷哺为87天——呷哺呷哺储备了大量的牛羊肉，而海底捞体内几乎无这类库存。

此外，海底捞与呷哺均无长期有息负债，表观杠杆基本来自流动负债。海底捞26亿的流动负债有12亿应付关联方款项，这类无息负债推高了表观杠杆，使海底捞ROE表现更佳。作为对比，呷哺的8.5亿流动负债中2.7亿是应付贸易款。

（二）海底捞高坪效溯源

餐饮业坪效主要存在以下几个难题：线下门店是绝对主力消费场景；用餐时间集中，高峰期客流过高管理困难；闲暇时段长，人力、租金浪费；门店内布局对坪效提高改善有限。对于一般餐饮门店而言坪效约为在1-2万元。然而海底捞却达到6-8万的高坪效。其中，其对营业时间、客单价、O2O体系和门店面积的调整起到了很大的作用。

1、延长营业时间

火锅是天然聚会场景，大多数门店营业时间为10点-15点，17点-22点，平均就餐时间1.5h，支持了5—6次的翻台率，根据固定成本在成本结构中的测算，大约3-3.5次翻台率即可盈亏平衡。海底捞最佳的门店能达到10次翻台，也即在15小时之间几乎无空桌。海底捞也进行了合理的饥饿营销，据草根调研体验，平均排队时间为1-2小时；调研显示，领取排队单但未消费的消费者占比仅为10%，一定的排队时间反而使得消费者有沉没成本的压力选择继续排队。

2、客单价稳步提升

海底捞的菜单提价领先市场，2017年海底捞进行了2次菜单提价; 增加部位肉等产品的推荐力度，菜单深化让高消费客群有高单价产品选择。综合菜单提价与菜单深化后，2015-2017年海底捞的客单价有每年3%的稳步提升。

3、O2O改善排队管理

会员体系完善；线上排队；提供排队时点餐、小食、娱乐等活动，提升排队体验和翻台速度。

4、新开门店面积缩小，台数下降

根据同店数据测算海底捞的餐厅面积、座位数和餐桌数。

测算结果如下：

2015-2016、2016-2017各区域同店平均座位数均减少约10%；

2015-2016、2016-2017同店平均餐厅面积减少约100平方米；

2015-2016、2016-2017各区域同店餐桌数减少10张左右；

平均面积的缩减有面积相对较小的Mall店、社区店占比上升的原因，但也有海底捞主动选择减少新开面积过大（超过1000平米）门店，以700-800平米为主流门店模型的因素。

（三）优秀品牌营销，提升品牌吸引力

1、微博、抖音等互联网话题发酵

通过新媒体进行大量的话题互动及发酵，提高海底捞知名度的同时，使得品牌更加亲民。“人类已经无法阻止海底捞了”等话题使得海底捞优质的服务和特色在消费者之间迅速传播。

2、更新品牌logo和形象

1994年海底捞在简阳开立第一家门店，迄今已有24年。餐饮业迭代迅速，品牌老化是一个必须避免的问题。海底捞近年来在品牌形象更新上投入了较大的力量。例如，海底捞更新了品牌logo，以简洁的红白靶心、简练谐音的“Hi”组成新形象，增加品牌辨识度；提出“产品—服务—资讯—体验—梦想”价值链条，以产品为最核心竞争力，以服务致胜，打造顾客友好餐厅。

3、适当饥饿营销

海底捞的新开门店往往在试营业期间仅开放30%左右的台数，一方面保证在服务人员未培训及招聘到位时的服务质量，另一方面开业即排队的状况也能迅速炒热门店。

但同时，海底捞认为长期保持6-8次翻台的门店是较不健康的，长期排队必然影响消费体验、损失潜在客流。因此，海底捞的开店策略以“师父店”周边集群为主，深耕密植，当集群门店超过18家之后再进行裂变，通过增加区域门店密度来分流，降低排队时间和门店翻台。此外，海底捞曾尝试了300平以下的小门店，后因排队过长、体验不佳选择关闭。

4、进军新场景

在商圈兴起、消费者倾向近距离消费的背景下，由于一线城市的核心商圈竞争较大，海底捞将其新店开发定位在以商圈店为主、社区/写字楼店为辅的地段，以贴近更多元的消费者。同时，鉴于街边店租金便宜、租约长（8-15年）、门店面积大，海底捞将其保留作为旗舰店，创收的同时起到品牌推广的作用。

（四）核心产品质量稳定，服务管理水平优秀

1、设备更新，升级体验：

引入新风系统，改善餐厅环境、顾客餐饮体验。海底捞以川式火锅为主，牛油火锅易导致身上沾染味道，降低消费体验、损失潜在客流。目前海底捞引入了抽风口位于锅旁的新型新风系统，配合改良的底料，有效减少消费者沾染火锅味道的程度。

2、供应链稳定，优秀品控：

蜀海供应链标准高、覆盖广、能力强。本篇报告上文已介绍过蜀海供应链，自动化的生产线、先进的喷淋与仓储系统保障了优质的新鲜蔬菜等原材料配送，有力托底海底捞的品控。

3、菜单深化，提升客单和消费体验

海底捞处于100元的休闲餐赛道，消费者价格敏感度相对快餐赛道较低，能够承受适当的菜单提价。根据草根调研结果，海底捞2017年进行了2次菜单提价，有力对冲当年牛羊肉价格的快速上涨。

此外，海底捞积极做了菜单深化，在菜单中加入了雪花肥牛、澳洲肥牛、眼肉等相对价格较高的菜品供高消费的顾客选择，在客流提升的同时满足部分高客单客群，提升整体客单价。

四、海底捞的利润率和扩张空间分析

（一）门店成熟快，投资回笼迅速

新门店1-3个月达到单月盈亏平衡；单店投入约800-1000万元人民币，一般6-13个月即可完成投资回收。

各区域门店成熟模型验算结果显示，餐厅层面累计利润在9-12个月能完成初始单店投入的回收。

（二）租金预计将继续维持低位

海底捞租金占营收比例仅为4%，大幅优于行业水平（8%-15%），调研显示海底捞大部分物业租金为固定租金，因此租金能被海底捞的高坪效摊薄。

——以下锚定2017年门店分布状况，观察不同情境之下租金变化情况

①     3成老街边店到期转化为其他类型：租金由4.1亿上升3%到4.3亿，经营利润率下降0.1 ppts

②     在情境①之上，叠加20%租金提价：租金由4.1亿上升24%到5.1亿，经营利润率下降0.9 ppts

结论：若非租金整体飞涨，门店类型结构调整对经营利润率影响不大，租金压力短期无虞。在高速开店+新店成熟速度较快的当下，租金占销售额比重能够维持当前4%的水平，短期内或有望继续降低；长期看，由于品牌议价能力突出，租金可以稳定保持在远低于同业水平以下（10%-15%）

（三）海底捞门店下沉成果卓著，核心数据表现亮眼

1、海底捞下沉二三线城市的优势

1）消费增长空间大：

二三线城市人口基数大，新增中产数量可观，有庞大消费升级需求。

2）品牌优势突出：

相比一线城市而言，二三线城市的餐饮竞争相对较弱，海底捞品牌优势较为突出。海底捞的品牌力有几点表现可以印证，除了租金之外（租金占比仅为4%且大部分为固定租金形式的租约），门店经营表现有两点值得注意：1）大力推行24小时经营后门店翻台提升明显（年增长11%）；2）新开门店和原有门店的翻台率分别为4.6次和5.1次，极为接近，门店客流的成熟速度快——这两点都显示了消费者对海底捞品牌的认可，有潜在需求等待供给提升的释放。

海底捞在2017年于二三线城市净增77家门店，在保持二三线门店高速扩张的同时，2016-2017整体同店增速（SSSG）惊人（均为14%），在餐饮业复苏当中领跑，并且其中二三线的同店增长率表现尤佳——2017年，二线SSSG为14.5%，三线及以下为16.3%。

通过对同店销售额的拆分，可以发现14%的SSSG中有11%由客流量（翻台率）提升驱动、3%由客单价提升驱动。2015-2017年，三个级别区域中，三线城市客流的提升最为显著，一线、二线、三线的翻台率CAGR分别为11%、13%、16%。在过去的两年内，海底捞大力推广24小时经营门店，对于翻台提升的帮助较大；此外，新开门店和原有门店的翻台率分别为4.6次和5.1次，极为接近，门店客流成熟速度表现喜人。

3） 成本优势

相比一线，二三线的租金成本平均每平方米约降低37%。

各区域租金测算情况如下表：

2、 二三线门店表现亮眼

1） 二三线城市贡献9成营收增量

2017年，二三线城市贡献门店增量的87%，营收增量的90%。

2） 三线同店表现领跑：

三线及以下城市SSSG16%，客单价95元、翻台率4.7次。

（四）高效的激励制度，下放管理，高速拓店

1、店长的“类合伙制”鼓励人才培育和拓店

目前海底捞的店长拥有两种薪酬激励方式：

A选项：所管理餐厅利润的2.8%；

B选项：所管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐厅利润的3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%

在培育出徒弟店之前，店长为A类奖金；在拥有徒弟店之后，店长转为B类奖金。奖金按月发放，店长充分分享门店收益的同时，激发店长培育徒弟、与徒弟选点拓店的积极性。

2、门店绩效评估分为A/B/C级门店：

海底捞通过总部巡店+神秘嘉宾两种模式考评门店，以确保类合伙制下对店长权力的制衡、对门店和品牌管理的托底。

1）总部派出绩效组巡店，以“五色卡”（服务、出品、卫生、安全、设备）评分；

2）总部雇请“神秘嘉宾”每月匿名光顾3-6次，以主观体验为门店评分；

每季度评选A/B/C级门店，如果落入C级将失去绩效奖金且徒弟无法拓店，因此店长将竭力避免被评为C级。A级且过往半年未落入C级的店长获得拓店机会。该店长可以向总部推荐已完成海底捞大学考核的徒弟作为下一门店店长，向总部上报新店选址，由总部审批、与物业谈判。绩效评级制度使得店长可以更有针对性的改进门店服务，并发展自己的下线门店。

海底捞的管理体系是由培训体系、绩效考核、薪酬、升迁和淘汰组成的闭环。该闭环可以使海底捞源源不断的自我更新，实现店面扩张。

3、闭环的培训、晋升、薪酬体制

1） 优良的培训体系：

“区域岗前培训+店长主导工作培训+海底捞大学考试”三管齐下，可以保障后续的人才储备供应；目前店长人才储备约200个，2018年高速开店（预计开店180-220家）对储备的消耗较大，其将通过海底捞大学加速培养管理人才。

2）健全的升迁机制：

漏斗型筛选，从初级员工做起，升到中级、高级（占比＞60%）。初级到中级淘汰率50%，一般6-10个月升到高级，在规定时间内如果无法胜任高级岗位将面临淘汰。这一机制保障了优质员工的上升途径，也有助于筛除工作态度与能力不达标的员工。而店长向推荐徒弟后，徒弟需通过海底捞大学的培训、考试，以60%的通过率来保障店长的能力。

3） 合理的薪酬机制：

员工薪酬为在基本工资的基础上加上计件奖金，一线的高级员工能获得6000-15000元不等的月薪；

店长的起薪一般是3万/月，并且可以从徒弟徒孙店提取抽成。目前没有徒弟的店长平均薪水约4-5万元/月，而拥有徒弟的店长能达到约8万元，目前店长最高的月薪能超过12万元。

合理且业内领先的薪酬是最有力的人力管理，在人员流动性较高的餐饮业尤为如此，海底捞高级及以上员工的流失率较低。

（五）门店扩张的瓶颈短期难现

海底捞在2017-2018年保持惊人的门店增速，2017年新增98家，预计2018年全年约新增200家，增速分别为56%、70%。我们认为，海底捞在保守测算下也能较为轻松地完成近700家门店的开张和运营，而上限达到2000家应有可期。例如，当前北京的海底捞门店数超过30家，而上海、深圳、广州等其他一线总计也仅为30家，对标北京，一线就尚存较大的拓店空间；海底捞在华东区域的某些二三线城市能够达到每个城市6家门店左右的水准，全国280个以上的地级市空间极大。

海底捞门店拓展空间较大，另外海底捞优质的管理和激励制度能有效推进海底捞的拓店。

1） 调动店长管理积极性，“分红+高薪酬”防止优秀管理人员流失；

2） 绩效巡查组和“神秘嘉宾”有效托底门店管理水平，减少代理问题，保障品牌美誉度；

3） “类合伙制”下，师父店长能分享徒弟徒孙店利润，店长乐于做人员储备和培训，并且切实考虑徒弟的选拔和教育（徒弟是否成功与自身收益直接相关，减少裙带关系等问题），在人员储备到位后推动高速开店；

目前，海底捞拥有超过200位储备店长，同时有志于开店的店长选择在自己的门店为徒弟培养1-2套服务员班子，人力储备队伍较为充沛。当前的高速扩张是否会影响门店管理水平进而降低消费者体验和损害品牌形象尚待观察，但扩张瓶颈短期难现。

风险提示：食品安全事故；行业增速不及预期。

联系人：王薇娜 15010216559/林轩宇13501076168

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