【华创商社】美团餐饮外卖：市场空间、变现率与盈亏平衡点测算
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美团点评发布招股说明书。本文测算外卖市场空间、美团变现率发展和毛利率提升空间，在此基础上预测美团外卖的盈亏平衡点。
1. 外卖市场规模持续增长，美团有望持续占据六成
2017年中国外卖市场规模约3000亿，保守假设保持15%的增速，外卖市场在2022年6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。美团、饿了么两强格局形成，按6/4开瓜分市场，美团保持60%市占率。
2. 美团外卖变现率有望从目前的12.3%持续上升至13-15%
目前美团外卖变现率12.3%——其中佣金率11.9%，广告服务收入0.4%。我们认为保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比例提升到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。中国外卖线上化率较高，作为线上渠道，美团议价能力较强，变现率上限可以看到12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。
3. 骑手边际成本下降，毛利率可提至25%
17年美团外卖收入210亿，骑手成本183亿，毛利17亿（毛利率8.1%）。骑手日单量的提升对骑手成本能带来显著边际下降（将美团对骑手的每单补贴从3元降低到1.7元），有望推动毛利率提升到25%。
4. 预计美团外卖将在2020-2021年达到盈亏平衡点
经测算，保持12.3%的变现率，美团外卖盈亏平衡点约2200万日单量（目前约1100万）、3000亿GMV。我们认为美团外卖有望在2020-2021年达到盈亏平衡点。在11%-13%的变现率下，盈亏平衡点为2000万、2500万日单量。
5. 风险提示
j价格战导致竞争加剧；行业增速不及预期；食品安全事故。
餐饮外卖研究的难度之一在于行业数据的严重匮乏、口径不一。根据《美团·餐饮老板内参：2018年中国餐饮报告》，2017年我国的外卖市场规模约为3000亿，增速达到43%。
（注：易观、点评等其他数据口径下，2017年中国外卖市场规模仅为2000-2100亿，17年增速从20%-80%不一，认为此口径质量较差，暂不采用，仅供参考）
（注：按美团外卖2017年GMV 1710亿、市占率56%倒推，17年外卖市场规模约3000亿）
2017年中国餐饮市场规模3.9万亿元，假设未来中国餐饮市场保持10%的年增速，外卖市场增速回落到15%左右是较为可能的。目前，美国的外卖渗透率约12.5%、线上化率6%，而中国外卖渗透率7.7%、线上化率75%。在15%的增速下，外卖市场在5年内（即2022年）达到6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。
2015-2017年，美团外卖市占率分别为32%、47%、56%，18Q1达到59%。值得注意的是，同期饿了么市占率同样稳固，保持在36%左右，而行业的三四名逐渐退出了市场，双寡头格局基本形成。我们认为未来美团、饿了么两强格局稳定，预计维持6/4开局面，看好美团保持60%市占率，预计2020年GMV有望接近3000亿。
目前，美团的变现率为12.3%，其中佣金率为11.9%，广告服务收入占GMV比例为0.4%，我们认为保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比例提升到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。
1. 佣金率空间探讨
如果不面临激烈的外部环境变化（如多家平台方打价格战），在商家不承担配送费情况下，变现率还有提升空间。理由如下：
•正规餐厅：餐饮行业的租金支出占收入水平范围约8%-15%。原材（20%-40%）、人力（20%-30%）、租金（8%-15%）是餐饮行业最重要的三项成本，对于有门面的餐饮店而言，参与做外卖，付出8-15%的佣金率，相当于以线上佣金代替线下租金，同时对于人力成本边际影响不大。即：外卖在边际上产生食材成本、平台扣点，摊薄租金、人力、公共事业费和店面折摊，延长营业时间，增大覆盖半径，对营业利润率是边际提升的。不考虑外卖推广时期的营销成本（广告、满减优惠等），佣金率极限=租金+人力占比≈28%-35%；
•小店：无门店/小门店的餐饮店以外卖形式为主，这类餐饮店的特征是食材占比低、店租极低甚至没有，人力成本较低。根据我们的草根调研（结果汇总见《天边风光，身边餐饮，都在你眼中》），对于典型的专送外卖、客单价20元的餐饮店，5-10平米小店+老板和帮工两人经营，20%食材成本，在扣除平台佣金（15%-20%）后，净利率可达30%-40%。对于此类企业，外卖平台决定其生死，佣金率极限=现有扣点+净利润≈45%。
我们更多将外卖看成餐饮的一个渠道，外卖平台抽佣接近于商场租金性质，极限上付出15-20%的渠道费完全符合商业逻辑。
2. 国外外卖公司的佣金率
我国的外卖市场发展状况是全球领先的，增速高、线上化率高（约80%），渗透率7.7%尚有较大空间。
美国外卖的渗透率约13%、线上化率不足10%，美国外卖平台公司Grubhub规模远较美团为小，2017GMV为37亿美元、日单量仅33.4万（美团超过1100万）。
Grubhub的收入有几个部分组成：
（1）20-40%的配送费；
（2）12.5%的基础佣金；
（3）0-17.5%的4档推广费。
其中，配送费向消费者收取，而基础佣金、推广佣金向商家收取。目前Grubhub受到Uber和Amazon的强力冲击，GMV、日单量提升较慢，2017GMV为37亿美元、日单量33.4万，对应每单均价为31美元。在受到强竞争、未形成垄断地位的情况下，Grubhub依然收取12.5%的基础佣金，额外收取0%、2.5%、7.5%、17.5%的广告排名佣金率。
此外，英国外卖平台公司Justeat的佣金率也是12%，英国线上化率为35%（远低于中国80%），但Justeat在英国市占率超过80%（美团约60%），具有较高的参考价值。
3. 结论
佣金率上限可以看到15%-20%，对标国外公司，目前保持12%的佣金率压力不大，符合商业逻辑。此外，中国外卖市场线上化率达80%，线上渠道的议价能力极强，我们认为广告排名收入未来有望大幅提升，从目前0.4%的GMV占比提升到1-3%。
1. 美团外卖成本结构重述
2017年，美团GMV为3570亿元，其中餐饮GMV为1710亿元、餐饮收入为210亿元、餐饮毛利17亿。订单中70%由美团自有网络配送，由此29亿单产生骑手成本187亿，考虑到真正意义上的盈利应指“收入可覆盖骑手每单成本、网络建设等一次性投入和分摊到外卖部门的集团其他费用”，美团外卖远未盈利。
除了骑手成本全部计入餐饮成本外，把支付结算成本、客服人员开支、折旧等成本按照GMV占比，重述美团外卖的成本。可以看到，2017年美团外卖210亿收入中，骑手成本高达183亿（占比87%），再扣除其他成本之后，毛利率为8.1%。
2. 美团外卖骑手成本拆解
外卖成本主要分为以下几项：
随每单产生的配送成本：包括消费者自付（约5元每单，未计入平台收支）+平台补贴
不随每单线性变化的配送成本：包括员工置装费、培训、车辆等
外卖部门其他成本：研发投入以优化线路、建设系统，客服人工、营销费用等
集团分摊到外卖部门的SA&G
互联网模式烧钱不可避免，亏损也可以理解。我们界定“模型跑通”的临界点是单位经济，也即：可以向总部烧钱（管理、营销、研发等），但每一单做到盈亏平衡。本篇报告聚焦于每单盈亏平衡测算。
美团2017年骑手成本183亿，自有配送网络完成订单量29亿单，平均每单的配送支出达6.32元。每单配送成本包含了计件补贴，以及配送员底薪、保险费、服装、配送箱等开支。
对2017年的情况进行静态拆解，
（1）2017年Q4日均活跃骑手数为53万人，其中专职骑手日均配送量26单；
（2）考虑美团外卖部门16-17年增速水平，将数据平滑至全年有效数，平均约40万活跃骑手，日单为20件（专职骑手日均26单，但兼职骑手的配送单数比较低）。
（3）按照专职骑手日单约25件、底薪1000元，那么骑手每单期望收入需达到8元以上。除消费者支付的每单配送费之外（估测约5元），美团需每单至少额外支付给骑手补贴3元。
我们认为，理解外卖配送成本的刚性约束，核心在快递员收入。当前外卖员和快递员在从业人员上高度重合，存在快递员向外卖员转业，快递员闲暇时刻接单外卖（顺丰-麦当劳、瑞星咖啡）等状况，外卖员收入应不低于快递员收入。
其拆解过程如下。
（1） 快递员工资约6000-10000元/月，收入中位数约7000元/月：
我国快递员的月收入在5000-10000元不等，每日派送单量在150-350件。从一线城市的情况来看，配送同一区域半年以上的成熟快递员，可以达到250件/天的效率，上限约350件/天，但为了不让快递员工作强度过大，快递单量基本不会打满250件/天。
不同快递公司之间的快递员计件工资差异不大，约0.8-1元/件。那么，按照每件0.8-1元、配送平均日单200件计算，月计件工资约4800-6000元（在峰值250-350件的情况下，月计件工资达9000元）。以1000-1500元底薪计算，快递员月收入5800-7500元，最高超过1万元，收入中位数约7000元。
（2）对标快递员收入，外卖骑手的计件工资计算：
根据招股书数据，17年美团专职外卖骑手日单量26单，按1000元底薪计算，要达到7000元的收入，每单支付给骑手的金额需要达到8元，当中5元由消费者支付，美团需额外补贴给骑手3元/单。
单人外卖配送的日单上限约50单，我们对应快递员300件的日单量，假设50单日单时外卖骑手的期望月收入达到10000元；以1000元底薪计算，做如下假设及对应拆解：
可以看到，在工作强度提升的同时提升骑手的期望收入，但每单的补贴也会随之下降。如果从平均日单20件提升到40件，那么在保持人力招聘竞争力的同时，每单补贴可以下降1.6元，以2017年29亿单计算，光计件补贴一项就可以节省46亿元的配送支出。
3. 配送网络效率提升对美团外卖的毛利率的影响：
当前美团餐饮的毛利率为8.1%，在这部分暂且搁置广告收入及佣金提成的变化，着重分析配送网络的效率提升能带来多少的毛利率提升空间。
美团外卖1710亿GMV，占比70%以上的自有网络配送29亿单，可计算平均客单价约40元。假设：
（1）客单价40元、自有网络配送比例70%比例不变；
（2）收入占GMV比重12.3%不变（其中佣金率11.9%，约0.4%为广告等收入）；
（3）假设客服人员开支、固定资产折旧保持不变，支付结算成本、宽带服务器费用、网络流量成本保持目前占GMV比例不变；
根据这些假设，美团外卖的骑手成本以外的成本拆解如下：
引入上文对骑手每件补贴的计算：
随着配送网络的完善，骑手日单量上升， 2017Q4平均活跃骑手已达53万人，按照稳定期55万专职骑手进行计算，那么我们将发现，美团的外卖业务毛利率，对骑手日单量是高度敏感的，弹性巨大：
1. 美团外卖的盈亏平衡点：2200万日单
2017年，美团GMV为3570亿元，其中餐饮GMV为1710亿元、餐饮收入为210亿元、餐饮毛利17亿元（毛利率8.1%）。
解构美团的费用结果如下：
86亿元的雇员福利开支主要来自于研发支出、营销推广两部分。
截止2018年4月30日，美团拥有研发人员1万人，占雇员总数超过22%，2017年研发开支为36.47亿元。这部分并未直接计入餐饮外卖的成本。如果按照餐饮外卖47.9%的GMV占比，需要承担17.46亿元，研发已超过17年餐饮业务的毛利，但可以视为较固定的支出。
截止2018年4月30日，美团拥有销售人员2.8万人，占雇员总数61%。2017年，销售及营销开支为109.08亿元，其中推广及广告22.78亿元、交易用户激励42.09亿元，其余44亿主要为人员开支。人员开支、广告开支在当前规模已较大的情况下可视为较固定的支出，假设交易用户激励开支在短期内随着GMV规模的提升而提升。
此外，一般及行政费用较为固定。
除了交易用户激励开支为变动成本、占GMV1.18%之外，其余雇员福利开支等费用共计60亿元保持不变的情况下，可得：
由此可得，美团外卖的盈亏平衡点在日单量2200万。
2. 美团外卖如何达到盈亏平衡？
美团目前面临饿了么的直接竞争，市占率敏感性测算如下：
按上文计算，美团外卖12.3%变现率不变，外卖部分盈亏平衡点为3200亿GMV、2200万日单量。由上两个表可以看到，如果美团维持2018Q1的59%市占率，那么将在2021年获取3200亿GMV，达到盈亏平衡。在乐观假设下，能够在2020年录得3200亿GMV。
2. 佣金率、广告收入提升对盈利水平的影响
目前美团的佣金率11.9%，在不同情况下收取10%-25%不等，大致情况为：独家自配送 10%，非独家自配送 15%，独家专送 18%，非独家专送 25%。佣金率根据骑手配置及是否独家决定，我们认为保持12%、未来上升到13-15%是可能的。
经过测算，在悲观、乐观假设下，美团盈亏平衡点为日单量2000-2500万单。
测算结果如下：
(1) 假设在较差的市场环境、较激烈的竞争下，变现率下降到11%（佣金率下降1.3pct）：盈亏平衡点为2500万日单量、3600亿GMV，预计在2023年方达到盈亏平衡。
1. 2017年中国外卖市场规模约3000亿，假设保持15%的增速，外卖市场在2022年6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。我们认为美团、饿了么两强格局形成，按6/4开瓜分市场，美团保持60%市占率。
2. 目前美团外卖变现率12.3%——其中佣金率11.9%，广告服务收入0.4%。我们认为保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比例提升到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。中国外卖线上化率较高，作为线上渠道，美团议价能力较强，变现率上限可以看到12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。
3. 17年美团外卖收入210亿，骑手成本183亿，毛利17亿（毛利率8.1%）。骑手日单量的提升对骑手成本能带来显著边际下降（将美团对骑手的每单补贴从3元降低到1.7元），有望推动毛利率提升到25%。
4. 经测算，保持12.3%的变现率，美团外卖盈亏平衡点约2200万日单量（目前约1100万）、3000亿GMV。我们认为美团外卖有望在2020-2021年达到盈亏平衡点。在11%-13%的变现率下，盈亏平衡点为2000万、2500万日单量。
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故。
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