【华创商社】6问6答看华熙生物预期差
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深度跟踪化妆品近一个月，很多投资者对华熙生物的核心竞争力认识不足，在定价上也有疑惑。这篇主要梳理一下关注度最高的问题，和我们的解答。
先说为什么看好：原料药出身，掌握核心原材料；功能性护肤品中差异定位、与外资品牌错位竞争，同时因为院线起家的品牌延展到C端，形象专业，不会进入广告费用的红海投放，盈利能力比普通化妆品公司突出，2-3年内依托功能性护肤品快速增长概率高。
然后拆开来一条条看。
1， 透明质酸的生产垄断吗？华熙在技术上的优势明显吗？为什么获得了接近垄断的地位？
答：谢邀，不垄断（明显），技术上know-how的摸索积累+规模效应+客户关系+批文和丰富产品线优势。
答：谢邀，不垄断，明显；H股有几家做生物发酵的公司称能做透明质酸，A股里涉及透明质酸生产的也不止华熙一家。技术上，华熙的优势在于：
1）规模效应，单位发酵产率是行业的2倍左右（10-13g. VS. 6-7g），目前透明质酸产量为180t，募投将新增300t透明质酸原料产能；
2）特定的精度、纯度、分子量段控制，这是技术壁垒，毕竟很多滴眼睛里、注射到脸上的、打关节里的，也不是来一家企业随随便便就能造，更不是随便一家企业造完下游就敢用。
公司注射级玻璃酸钠原料中的杂质核酸、内毒素分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50 和1/20，产品质量居于国际前列。
3）透明质酸全球范围来看，2018年的销量是500t，华熙180t，占比36%，国内市占率达到7成。主要应用于三类下游方向：化妆品、食品（CFDA暂时不允许添加，所以此部分基本出口）、医疗终端。对于下游大客户，比如对大型护肤品集团而言，最在乎的是稳定、大量、高质量的供应，对接一堆产能不稳定、质量良莠不齐的小企业，成本太高，没有意义；而一旦确认供应商，由于化妆品行业高毛利率属性——成本占比低，以及切换供应商的风险、繁琐流程等，也不会轻易更换原料供应商。华熙是全球最大的透明质酸供应商，术业有专攻；此外，医美注射类产品需要有械字号批文，审批本身需要两年以上，国内当前有注射批文的企业是个位数，化妆品同样需要CFDA备案。
来，课代表顺便重温一下，我们所说的“正规进口化妆品三证齐全”是指清关完税、品牌授权、CFDA（化妆品进口渠道研究、新电商法下的代购）。
2， 透明质酸这个成分，在护肤品里会被替代吗？会不会成分突然不流行了，被更牛A的科技取代了？
答：真是，想太多了……
再回头看看，大家的欧莱雅爸爸（此处，一点信任的掌声和respect献给万亿人民币市值的帝国级企业）还在大力研发玻尿酸（即透明质酸）产品，主线巴黎欧莱雅卖得最好的东西是什么？黑精华和玻尿酸安瓶面膜啊！
大集团还在大力炒热这个成分，努力把它添加到各种日化产品里，联合利华都把它放到洗发水（清扬）、沐浴露（力士）里了，宝洁爸爸刚刚在自己的高端新品（潘婷深水泡弹）里添加了这个成分。日化线饱和，老牌子不增长，如何升级产品？上玻尿酸。真不用担心成分会flop。
3， 原材料里化妆品的下游多为大集团，理论上议价能力很强，为什么华熙的毛利率这么高？能维持吗？
答：好问题。三大化妆品集团、两大日化集团议价能力确实强；华熙当前化妆品级的透明质酸原料卖给大集团和代工厂，为什么大集团允许这么高的毛利率存在？（见上图5、6）
1st of all，如前所述，大集团在意的是大量、稳定、高质量供应，这样的供应商比较难找，另寻供应商有摩擦成本，总不能自己建工厂造，要尊重别人十几年摸索出来的技术积累嘛。当然，也有例外，许三多集团就自己造玻尿酸；LG集团业务杂，他们有医美线，也造玻尿酸，欧舒丹也有。
嗯，许三多，Shiseido，资生堂集团。自从听完这个梗，我再也无法好好念它的名字了。
——但你也看看许三多的股价曾经走得多盘桓。日本人重产品，磨合产品的时间成本很高，在老大(O’L欧莱雅) 老二（EL雅诗兰黛）大干快上的时候，会慢人一步甚至可能错失机会。
4， 化妆品公司这么多，行业进入门槛不高，你也说国内很难产生有量的高奢大牌（此处自问自答体，求给点面子看破不说破），为什么还看好华熙做护肤品？
答：这次真要谢邀了。来，左边儿跟我一起画个龙，在你右边画一道彩虹。我们人为地把护肤品按照使用顺序分成三个赛道：
❖ 第一层：眼霜、精华、面霜（包括美容油，同样用于护肤最后一步-成膜）。单价最贵，功能性成分最集中，附加值最高，消费者支付意愿最强。绝大多数大单品都出在这个兵家必争之地。
❖ 第二层：精华水、乳液、肌底液。精华水和肌底液相似，是比“水”升级而比“精华”略弱的流程。
❖ 第三层：水、卸妆、洁面、大罐面膜等功能偏“清洁”产品。大体积、大重量、低单价、低附加值、高使用频度、全人群覆盖。这部分品类功能较为基础，追求性价比，没有大单品产生。
真正能够树立品牌的超级单品出现在第一层和第二层，也就是使用顺序靠后、附加值高、功能性成分集中的产品；第三层是不产生大单品的——只在脸上停留5分钟的东西，吹出花儿来有啥用？仙女的钱虽然好挣，但仙女又不是傻子。
然鹅，认真观察的直男会发现，近几年崛起的国货护肤品，主打了另外一个赛道，一个外资品牌较少涉足的、错位竞争的领域——专瓶专用的成分党们密集涌向原液、次抛、安瓶、酸、冻干粉。这个行业好在哪里呢？详情可以参考我们的报告（【华创社服|好奇月报】国产护肤品：特定赛道，夹击“变美+撩汉”刚需），此处不再赘述，只说结论：成分党是不可逆的，但会越来越理性。
不看成分是不可能的。连外资大牌近年来都从“只宣传功效”变成宣传“成分+对应功效”。对成分的看重不可逆转，但纯粹的原料桶意思不大——只有一个包装、一套营销方案，找个代工厂做提纯生意，就把原材料往脸上抹，不会特别长久，流量会被正规军收割。
For一个ample，国货品牌做火了烟酰胺，【所有女生】都记住了“烟酰胺=美白”，但和品牌并不能建立直接链接、更不用说形成绑定。这个时候全世界快消品的爸爸宝洁P&G就出来收割流量了：买！Olay小白瓶！全世界最专注、最高效的烟酰胺精华！不贵，30ml也就200多，买它！
更好的是，华熙的另一部分业务——医疗终端产品，本身是注射类医美，“润百颜”一个老牌械字号产品，做的是2B生意，但品牌的露出全在C端。医美是什么？所有光电类手术都会对皮肤造成热损伤，术后第一件事就是补水啊！医美院线露出注射产品品牌“润百颜”，再用这个品牌做补水护肤品，听起来内心是不是很踏实？
一脸血痂、坑坑洼洼回到家，掰一只润百颜次抛原液——注射都可以，涂抹更有保障。
依托院线建设起来的专业品牌形象使得品牌的费用投放可控，没有陷入追求流量鲜肉、网红带货的营销费用红海；自控原料生产环节使产品高毛利、口碑好。
专业品牌形象、自控核心成分生产、较高的产品价格、可控的投放费用——done，C端产品初具雏形。
5， 华熙具有做C端产品的基因吗？制造业出身真的能做好消费品吗？
答：不吹不黑，当前华熙的C端产品，不能说很完善，产品的改善空间很大：好的产品是质地、肤感、香味、功效、包装和心理体验的结合，华熙很多产品形象还很朴素，调香、肤感之类说不上完善。2018年近3亿的功能性护肤品里，6成是次抛原液，主打还是招牌产品。
但公司17H2才开始做2C业务，它还是个孩子！这才有空间嘛。
❖ 先靠利基单品稳住口碑和现金流，再拓展产品线。内部十来个品牌矩阵已经建设完成，赛马制竞争上岗；
❖ 李慧良（家化旗下佰草集、六神主创者）2018年底进入公司，任首席技术官。
❖ 思路灵活、电商出身的直销团队，已经成功摸索出一套品牌方案，并且在BioMeso上看到明显效果。
我们看好C端功能性护肤品增速领衔公司三大业务板块。
6， C端产品主要什么渠道？线下渠道少会不会成为增长瓶颈？
答：招股书有披露哈，去年是4:6（四成经销商，剩下直销，直销基本是电商），今年直销占比会更高。以我们多年窥视淘品牌的经验，即使是纯电商，单一线上渠道，10亿以下也并不构成瓶颈，一般淘系品牌会在做到十亿时被迫考虑出淘，现在这个上限已经被一些大力出奇迹的强运营国货品牌拉高到了20亿。
公司去年才3个亿不到的功能性护肤品销售额，还有四成是经销商，天花板还远。
联系人：王薇娜 15010216559 / 胡琼方 15901379558
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