【华创商社】呷哺呷哺：复苏延后，弹性骤增，打开股价空间

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核心观点

❖公司 2017 后进入品牌调整期，以价补量杀估值，成本提升杀业绩：公司 2017年估值业绩双击后进入品牌调整期，一方面升级品牌、改造 1.0 版本高势能黄标店，减少 U 型吧台，改为聚会餐桌，升级套餐并辅之以茶饮、小点，以此获得客单价提升，对冲餐饮模型本身的不稳定性。但 20 年极致性价比形成的印象根深蒂固，新模型出餐时间增加，加上客单价提升后与性价比快餐印象相悖，公司陷入量（翻台）跌价（ASP）提阶段，估值下行，叠加食材和人力成本的持续上行，业绩增长遭遇瓶颈，股价下跌较多。

❖疫情影响，复苏延后，但股价已充分反应：租金方面，会计准则变更带来的一次性影响在 19 年全数体现；社保收严带来的人力成本攀升也妥善解决；食品CPI 高基数下攀升幅度大概率缓和，1.5-2.0 新店型占比超过 8 成，开店放缓，2020 理应进入复苏期。当前疫情使得 20H1 经营遭遇重大影响，复苏时点延后，疫情发生后公司下跌超过 25%；公司对疫情应对得当，防控措施到位，现金流支撑能力好于行业平均，我们认为当前股价已充分释放风险。

❖主品牌逐步稳定，副品牌严重低估：主品牌“呷哺呷哺”全直营店面超过一千家，8 成以上都是 1.5 或者 2.0 新店；店面更新、模型改变带来的翻台下行可控，而高端品牌“湊湊”当前已达到全国 100 家门店；作为高端副线，湊湊占据一二线城市核心商圈，主打时尚聚会，针对女性消费者，高颜值、好装修、上佳食材、滋补锅底、美味奶茶，成为各大商圈打卡圣地。16H2 至今三年半达成 100 家开店，“网红店”风头不减。我们测算湊湊平均 700 平米，成熟后4 万坪效，餐厅层面利润率高于呷哺，达到 25%以上，净利润率 12%。静态拆算 100 家湊湊，给予 25 倍市盈率，这部分业务预计单独估值可达 84 亿。 

❖ 疫情拐点可期待估值修复，20H2 等待复苏：疫情新增确认病例数量连续降低，随着各生产企业逐步复工，预期最悲观阶段已过，预计下半年餐厅经营恢复正常。因疫情影响，堂食需求减少，在家用餐需求增加，料将持续利好公司火锅底料，蘸料，炒酱等零售产品。 

❖盈利预测、估值及评级：因公司 2019 年下半年新开店较多，受国际财务报告准则第 16 号“租赁”影响较大，我们下调 2019 年净利润为 3.23 亿元，将 2019年 EPS 由 0.75 元下调至 0.30 元，新增 2020 年、2021 年 EPS 分别为 0.25 元和0.49 元人民币，对应当前股价，PE 为 23X，27X 和 14X。短期来看，公司 2020年上半年餐厅堂食业绩受疫情影响，利润承压；长期来看，主品牌基本转型完成，副品牌处于成长期，“网红店”热度不减，食品制造端逐渐放量，下调目标价至 13.68 港元（当前汇率）（前值为 18.67-26.46 港元），对应 21 年 25倍 PE，维持“推荐”评级。 

❖风险因素：疫情影响超预期；品牌老化；翻台持续下降；食品安全风险。

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