【华创商社】美团-W（03690.HK）跟踪报告：骑手权益保障视角下盈利再平衡分析

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

核心观点


 

❖多因素共振推动2025年外卖市场达2.4万亿。2020年疫情催化下，我国外卖市场逆势增长至8352亿规模，美团龙头地位稳固，占据近70%的市场份额。我们认为下沉市场、“孤独经济”、非快餐小吃类外卖渗透率提高是拉动外卖订单量和客单价提升的重要因素。1）下沉市场逐步带来增量，目前外卖订单数和用户数增速呈现按城市等级递减的趋势，未来随着农村网络基础设施的普及化，以及餐饮商家和品牌的逐步下沉，三线及以下市场将成为外卖增量的主要来源；2）“孤独经济”带动高活跃用户粘性，“一人食”越来越成为外卖主流就餐形式，庞大的城市独居青年群体，逐步提高了消费频次与外卖消费黏性；3）连锁餐饮外卖占比提升，外卖客单价提升，在餐饮商家结构中仅占比18%的快餐小吃满足了近50%的外卖需求，而正餐与高端品类外卖渗透率低。消费者对高品质餐饮存在外卖需求，未来其渗透率可持续提升，我们预计2025年外卖市场规模将达到2.4万亿，五年复合增速24%。

❖骑手保障政策落地仍待时间，美团具备缓冲期，短期对盈利有负面影响。骑手权益保障两种措施配套而行，1）意外伤害险，覆盖所有专送骑手和部分众包骑手，计划22年1月起开始缴纳，先在10个省份试点，1-2年后全国推行；2）基本养老保险，覆盖所有专送骑手，众包骑手以自愿为前提，预计最快明年中旬落地。根据计算，21年外卖业务已盈利的状态并未被改变，综合单均OP约 0.48元/单，OP Margin 7.1%；预计22年将增加57~66亿元的骑手成本支出，单均成本增加0.42~0.52元，毛利率预估下降至17.5%左右，单均综合OP为0.42~0.46元/单，OP Margin（取中值）6.2%左右 ；预计23年增加118~135亿元成本支出，单均成本增加0.65~0.75元，毛利率下降至16.4%，单均综合OP为0.44~0.50元/单，OP Margin（取中值）6.3%左右。

❖长期来看政策影响较小，UE模型改善依赖营销变现率的提高。随着无人配送技术的研发和落地，以及品牌商家自配送（3P）比例的提高，我们认为政策对外卖业务监管反而促进了行业生态的良性发展。在佣金率（含配送）基本稳定的前提下，未来广告变现率可向上打开至2%左右，拉动外卖平台整体变现率提升，促进UE模型的改善 。

❖盈利预测和估值：预计公司21-23年实现营收1802/2865/4347亿元（前值为1803/2614/3484亿元），同比增长57%/59%/52%；实现归母净利润-157/-128/82亿元（前值为-105/6/196亿元），同比增长-433%/18%/164%，对应EPS-2.56/-2.09/1.34元/股（前值为-2.01/-0.08/2.96元/股）；采用分部估值法，对21年外卖业务给予10倍PS，对应市值1.2万亿港币；对21年到店、酒店和旅游业务给予35倍PE，对应市值4946亿港币；新业务部分，仅对美团优选进行估值，采用P/GMV和PE两种方法，对21年给予2.5倍P/GMV，对应市值3160亿港币；考虑社区团购终局形态下美团优选可实现净利润120亿元，给予25倍PE，对应市值3614亿港币，选取平均值3400亿港币作为新业务估值。综上，公司目标市值2.03万亿港币，对应目标价330.75港币，给予“推荐”评级。

❖风险因素：反垄断、骑手人身权益保障等政策监管风险，社区团购业务扩展不及预期，疫情反复下到店酒旅业务增速放缓。

欢迎扫码创见小程序阅读

目录


 

一、多因素驱动，外卖万亿市场指日可待

 

（一）美团外卖领跑行业，未来发展驱动力强

外卖市场稳步增长，美团一骑绝尘领跑行业。疫情“宅家经济”推动下，居民线上点餐习惯得到培养和巩固，2020年我国外卖市场逆势增长达到8352亿元，同比增长28%，五年复合增速76%，市场渗透率也从2015年的2%增长至2020年21%，未来存在进一步提升空间。竞争格局上看，根据Trustdata数据，美团占据约70%的外卖市场，饿了么占比约25%，其他平台约6%。据QuestMobile数据显示，2021年6月美团APP 月活3.2亿人，美团外卖APP近0.6亿人，饿了么APP约0.7亿人。我们认为，美团APP大生活平台为外卖业务提供流量支撑与保证，高频的单车、网约车与快速增长的社区团购业务均逐步提高用户规模与质量，外卖APP为核心用户提供更好用户体验。

时间和空间双维度扩展，外卖场景不断丰富。受益于配送服务日臻完善、商家营业时间延长等有利因素，线上点餐时段从正餐（午餐+晚餐）向非正餐（早餐+下午茶+夜宵）拓展，午餐期间订单量占比从2017年43%下降3.7pct至39%，而夜宵订单量占比从10%提升2.6pct至13%，消费者对线上点餐的需求从“到点吃饭”向“一日多餐”转变。从外卖点餐场景来看，尽管住宅区仍然是订单量占比排名第一的消费场景，但其份额下降了2pct至49%，相反学校和酒店合计提升3.6pct至20%，消费者的线上点餐习惯逐步从居家生活延展至日常娱乐、旅行、休闲活动中。我们认为外卖的消费场景日益丰富，就餐渠道、时间、地点、品类不断完善，居民的用餐选择扩大。

我们认为，下沉市场、“孤独经济”以及非快餐小吃类外卖渗透率提高是当前拉动外卖订单量和客单价提升的主要因素，可进一步带动外卖市场规模增长。

下沉市场订单量和用户数增速领先，晋级外卖新战场。高线城市渗透率高，增速已逐步放缓。据《2020外卖行业报告》数据显示，尽管2019年三线及以下城市外卖订单量仅占比36%，但未来具有较大的增长潜力。五线和四线城市订单量增速均为40%，快于一二线城市。外卖用户数增速按城市等级呈现递减趋势，城市等级越高，增速越低，一线城市仅有18%的增速，而同期五线城市为28%。我们认为，随着低线城市网络基础设施建设的完善、人均可支配收入的提高，以及餐饮商家和品牌的逐步下沉，订单量、用户数和客单价将迎来快速增长，成为外卖市场扩容的重要推动力。

单身化趋势下“孤独经济”兴起，“一人食”外卖需求强烈。2018年我国有超过7700万成年人是独居状态，占比16%，到2021年单身人数已超2亿，其中独居人口达9200万，庞大的单身群体掀起“孤独经济”潮流。独居青年被动或主动地享受独处时光，追求“一个人也要好好吃饭”，但因买菜做饭难控制食材数量且费时费力，亲自动手煮饭意愿降低，外卖成为果腹的首选。《2020外卖行业报告》数据显示，“一人食”已经成为主流的外卖就餐形式，高达74%的00后外卖就餐人数是一人，90后和80后分别为65%/45%。外卖平台上，商家也纷纷推出高性价比的“一人食”套餐迎合消费者，例如大先生小碗菜、华莱士、永和大王等品牌。我们认为，“孤独经济”趋势下，庞大的独居青年群体可推动外卖市场继续繁荣。

非快餐小吃类外卖渗透率较低，高品质餐饮线上化是趋势。目前消费者在外卖平台上点餐以华莱士、肯德基、老乡鸡等中西式快餐简餐为主，订单量约占比50%，而该品类在整体餐饮商家结构中仅占比18%（数量层面），外卖品类相对单一，类似火锅烤肉、私房菜、西式正餐等高端品类的外卖渗透率较低。消费者对多样化饮食的需求与单一的外卖品类形成矛盾，一定程度上限制了点单频率的提升。从商家端角度，部分品类做外卖具备天然的劣势，出餐速度慢，食材新鲜度低，温度难控制、口感难把控等缺点易降低消费体验，对品牌和商家形成负面影响；另外，高客单价餐饮具备仪式感和社交属性，也较难线上化。但我们认为，消费者对高端品类以及连锁餐饮品质餐的外卖需求存在持续提升，2020年太二推出外卖之后，外卖业务一度占比收入4成，对营收贡献非常明显，疫情催生高品质的线上点餐需求。随着商家不断完善出餐、配送和供应链体系，以及“周末在家做饭，大菜可以外卖”这一新习惯的养成，未来高品质餐饮外卖渗透率有较大的增长空间。

（二）外卖市场空间测算和结构分析

坚定迈向万亿规模，预计到2025年外卖市场达2.4万亿。我们将外卖市场划分为一线、新一线等四个城市等级，依据外卖市场规模=外卖用户数×人均点单频率×客单价=总订单量×客单价这一逻辑，对其进行测算。

测算结果：

1）市场规模：预计2021年我国外卖市场规模将突破万亿至1.1万亿元，同比增长32%；预计2025年市场规模将达到2.42万亿，五年复合增速为24%，其中下沉市场规模约6328亿元，占比26%左右；

2）外卖用户数：2021年外卖用户数将达到5.4亿，同比增长11%，渗透率为59.3%（基数为城镇人口数，下同）；2025年用户数为6.6亿，五年复合增速为7%，渗透率为68%；假设总人口5年CAGR为0.3%，若剔除儿童及老年人口，以15-59岁的常住人口为主要消费群体，并乘70%的权重（即假设15-59岁人口中70%均在城镇工作生活）则粗算2019年外卖对人群的渗透率为77%；

3）订单量和点单频次：我们预估2021年订单量2.3万亿单，日均单量0.63亿单，预计2024年日均单量将突破1亿，2025年达1.2亿单，即总订单量4.5万亿单；2021年外卖用户人均点单频次3.6次/月（43次/年），2025年提高至5.7次/月（68次/年）；

4）客单价：2021年客单价47.6元/单，我们预估2025年增长至53.4元/单。

通过以上假设推断：高线城市外卖用户渗透率已基本饱和，未来需要依靠下单频次以及客单价提高；三线及以下则尚有较高用户渗透空间。从另一个角度来说，高线城市的会员消费以及扩大会员占比成为外卖市场扩大的重点。基于上述外卖市场规模预测反推，预计2025年我国外卖会员用户数将达到2.3亿，占外卖用户35%，承包六成外卖订单。

据艾媒咨询数据，2018年我国外卖会员规模超过8000万人，占比20%。目前美团会员每个月拥有6个无门槛5元红包，饿了么为4个，下单积累一定吃货豆后可免费兑换红包。我们假设到2025年外卖会员数占比达35%，点单频率9.8单/月（即118单/年，平均三天下一单）。2025年外卖会员数将达到2.3亿，20-25年复合增速为16%（VS非会员人数3%）；会员年总订单量274亿单（即0.75亿单/天），占比60%，五年复合增速24%（VS非会员16%）。付费会员的高速增长反映出消费者希望享受到更优惠更优质的增值服务，且对外卖行为的粘性越来越高，有利于外卖平台进一步升级服务体验，挖掘会员用户潜在价值，从而提高用户粘性，推动外卖市场持续发展。

我们认为，外卖会员数并不能反映市场中最核心人群画像，因此进一步考察超高活跃用户，即周点单频率10次以上，以高线城市金融、IT等行业内中等收入从业人员为主。基于外卖市场估测数据，我们进行反推。

以一线城市上海为例，据上海市统计局数据，2019年上海金融从业人员44万，信息传输、软件和信息技术服务业从业人员75万人，合计119万。假设行业中核心外卖用户数占比70%，则上海有近83.3万超高活跃用户；2019年上海常住人口2428万人，剔除老人小孩约30%，则15-59岁常住人口（潜在外卖用户）1742万；计算可得上海核心外卖群体占潜在外卖用户4.8%。考虑到二线城市这一指标略偏低，因此假设19年超高活跃用户占比为4%，到25年提升至6%；点单频次上，假设25年超高活跃用户周点单频率9单/周，即1.3单/天。

结果显示，2025年外卖市场超高活跃用户约3648万，五年复合增速24%（VS其他用户6%）；总订单量171亿单，占比38%，五年复合增速35%（VS其他用户15%）。

居民就餐形式简单分为三类：自己做饭、点外卖和到店就餐，外卖逐步挤出自己做饭与到店就餐场景消费。通过上述外卖市场规模估计以及国家统计局公布的社零数据，可推算出2025年我国城镇居民就餐形式结构。结果显示，自己做饭市场规模约8.5万亿，餐饮市场规模6万亿（五年复合增速约9%），其中到店就餐规模3.6万亿，占比60%，外卖市场2.4万亿，占比40%。从城镇居民用餐结构上看，到2025年外卖会取代一小部分在家自己做饭场景（占比从62%下降至59%），替代近6%的外食场景（占比从30%下降至25%），从而使得外卖在餐饮市场中占比上升19pct至40%。我们预计至2025年城镇居民用餐结构中自己做饭占比58%，到店就餐25%，外卖17%。

二、骑手政策影响短期收益，长期基本面向好

 

（一）拆解UE模型，外卖盈利模式的短期演绎

1、UE模型收入和成本构成

美团外卖分为1P（平台配送）和3P（商家自配送）模式。1P模式下，配送环节由平台负责，平台收取商家14%-20%的扣点（配送服务费+订单完成支付的佣金）并承担相应的骑手成本，因此美团外卖收入由真实佣金收入+配送服务收入+营销收入+其他构成，成本与费用由骑手成本（含平台为骑手支付的保险）+支付处理成本+交易用户激励+其他构成；3P模式下，配送环节由商家自行完成，所以收入端没有配送收入，仅有佣金与营销收入等构成，相应地成本端也无骑手成本支出。在此基础上，我们从报表端拆解测算了20-21年1P和3P模式的外卖UE模型。

核心假设：

1）1P订单占比65%，3P订单占比35%；

2）2020年真实佣金率（即自配送模式下，平台收取商家的订单佣金）为5%，21年为5.5%（21年5月平台调整了抽佣规则，真实佣金率上涨至6%，摊平全年为5.5%）；

3）2020年配送服务费率10.7%，公司财报计算可得；2021年配送服务费率10.5%，我们曾在《美团2021年1季报点评：外卖盈利能力增强，到店酒旅复苏，新业务战略投入增加》中测算，因抽佣新规实施后近距离低客单价订单扣点降低，远距离高客单价订单扣点提高，所以假设扣点（配送服务费+入驻平台佣金）维持前值16%不变；

4）2020年营销变现率1.55%，公司财报计算可得；我们假设2021年营销变现率降至1.45%，因为美团APP主页改版减少了广告位，且20年为高基数（疫情期间商家获得平台补贴，将部分开支转移到广告营销）。

测算结果：

1） 2020年，外卖客单价为48.2元。1P模式变现率17.3%，每单收入8.34元，每单成本&费用8.83元，单均OP -0.49元；3P模式变现率6.57%，每单收入3.17元，每单成本&费用1.45元，单均OP 1.72元；综上，综合单均OP 0.28元，OP Margin 4.3%；

2） 2021年，外卖客单价49元。1P模式变现率17.47%，每单收入8.56元，每单成本&费用8.9元，单均OP -0.34元，同比增长31%；3P模式变现率6.97%，每单收入3.42元，每单成本&费用1.42元，单均OP 2元，同比增长16%；综上，综合单均OP 0.48元，同比增长71%，OP Margin 7.1%；

2、骑手界定和政策解读

美团平台上配送骑手主要分为两类，众包骑手和专送骑手。众包骑手可以视为兼职配送员，由众包服务公司统一招聘管理，可利用空余时间上线平台接单，工作时长不固定，无需每日到配送站点打卡。一般情况下，骑手与众包公司（或第三方）签订劳动合同，法律上认定众包骑手与平台之间具有劳务关系；而专送骑手为平台全职配送员，由美团外包给配送商（即劳务外包公司）管理。骑手有保底工资，具有固定的上下班时间，以上海地区为例，每天需到站点打卡，保证8h在线（10-14点以及 17-21点），一个月出勤28天。骑手与配送商（或第三方）签订劳动合同，法律上认定专送骑手与平台之间具有劳动关系。目前，平台上骑手的人身权益保障仅包含约3元/天的意外险和车险，该部分是从骑手佣金中扣除。

劳动二分法升级为三分法，众包骑手被定义为新就业形态劳动者。2021年7月16日，八部委联合发文《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》（以下简称“意见”），将劳动关系划分为三种，1）符合确立劳动关系情形的；2）不完全符合确立劳动关系情形但企业对劳动者进行劳动管理的（以下简称“不完全符合确立劳动关系情形”）；3）个人依托平台自主开展经营活动、从事自由职业等。依据《意见》，我们认为，专送骑手受到平台的严格管理，不可随意缺勤或取消订单，因此属于第一类劳动关系；众包骑手虽然与平台签订劳务协议，工作内容一定程度上受制于协议约定，但实际操作中仍具有相当大的个人自由，可决定登录平台时间、工作时长、是否接单、下线时间等。因此，众包骑手为灵活就业人员，被划归入第二类劳动关系，即“不完全符合确立劳动关系情形”。

拥抱政策，顺应监管，专送骑手应享受社会保险待遇。7月26日，市场监管总局等七部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，指出“督促平台及第三方合作单位为建立劳动关系的外卖送餐员参加社会保险，支持其他外卖送餐员参加社会保险”；8月18日，国务院政策例行吹风会上，明确指出“我国基本养老保险……已经从制度上实现了全覆盖……符合确立劳动关系情形的劳动者，企业应当依法为其参加职工基本养老保险，其他新就业形态劳动者可以以灵活就业人员身份参加职工基本养老保险，也可以参加城乡居民基本养老保险”。解读上述政策，我们认为平台有义务为专送骑手缴纳社会保险，目前基本养老保险全面覆盖，施行基本无碍（缴纳、领用、异地转移），所以将优先考虑；而众包骑手的社保缴纳并非强制，以骑手自愿为前提，平台主要起“引导和支持”作用。

“双管齐下”维护骑手合法权益，预计最快于2022年落地施行。美团21Q2 Call Back会议上，管理层提出两种权益保障方案，1）为所有专送骑手缴纳社会保险，而针对众包骑手，依据个人意愿，鼓励其缴纳。我们预计该政策最快或于2022年6月落地；2）为平台所有骑手缴纳意外伤害险（商业保险的一种），明年率先在10个省市试点，后推广到全国。因政策涉及面广，金额较大，影响人群众多，将采取以点到面、先试点后推广的形式，我们预计落地最快或在明年中旬，所以美团具有一定的缓冲时间，短时间内不会给利润带来强烈冲击。

3、意外伤害险对UE模型的影响

目前，美团骑手拥有3元/人/天的商业保险，仅涵盖额度60万的身故伤残险以及额度5万的医疗费用，且该费用是从骑手佣金中扣除。意外伤害险落地后，该费用将由美团外卖平台承担。我们参考了某保险公司2.74元/人/天的意外伤害险（即全年保费999.95元/人），涵盖一般意外（额度50万的意外身故、伤残以及10万的意外医疗）、住院误工津贴（100元/天）、健康保障等各项权益。该措施将覆盖平台上所有骑手，2022年先在10个省份试点，2023年推广至全国。

核心假设：

1）参考美团发布的《2020上半年骑手就业报告》，2020上半年平台拥有活跃骑手（即通过美团获得收入的专送和众包骑手）295万。专送骑手使用美团骑手APP完成外卖送单结款，极光大数据显示2020 年APP日均活跃人数在70万左右，因专送骑手有固定上下班时间，出勤稳定，所以假设美团拥有专送骑手70万；由此可推算出上半年众包骑手225万，因疫情期间兼职骑手人数增多，考虑到20年下半年恢复开工，新增众包人数将有所减少，因此假设全年约330万。综上，美团拥有骑手总数约400万；

2）专送骑手出勤率高，因此考虑全年购买意外伤害险；众包骑手出勤天数和运力都远不及专送骑手，全员全年购买并不合理，我们做以下测算：2020年美团外卖订单量101亿单，假设平台骑手日均完成30单，则日均活跃骑手93万，扣除70万专送骑手，众包骑手约20万，占比6%，可认为承担和专送骑手同等运力，高出勤率的众包骑手仅有6%。因此，假设为6%的众包骑手购买全年意外伤害险；

3）政策明年先在10个省市推广，假设覆盖平台30%的骑手。

测算结果：

1）2022年，平台需支付2.7亿元意外伤害险，骑手成本中增加了0.02元/单的保险费用；1P模式下单均OP -0.15元；3P模式下因不承担此部分费用，且有效率提升，OP增至2.35元；综合单均OP 0.73元，同比增长52%，OP Margin 10.2%；

2）2023年，平台需支付9亿元意外伤害险，骑手成本中增加了0.05元/单的保险费用；1P模式下单均OP -0.02元；3P模式下2.45元；综合单均OP 0.84元，同比增长25%，OP Margin 11.4%。

4、基本养老保险对UE模型的影响

目前美团尚未给平台骑手缴纳社会保险，根据前述政策分析，我们预计2022年6月起有望给专送骑手缴纳基本养老保险，鼓励众包骑手积极参与养老保险的缴纳。由此，我们进行以下测算。

核心假设：

1）根据2019年国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，定“2019.05.01起，降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例，目前单位缴费比例高于16%的省份可降至16%。”我们选取了全国各等级城市20个作为样本，其基本养老保险单位缴纳比例基本是16%，少数高于或低于16%，由此假设单位缴纳比例16%。

2）据美团发布的《2020上半年骑手就业报告》，近一半骑手月收入在4000-8000元，超三成在2000-4000元，近一成在8000元以上，假设平台骑手人均月收入6000元。该收入超过了全国大部分城市社会保险缴费基数下限，由此平台全年需给一名骑手缴纳1.3万元的基本养老保险；

3）我们认为众包骑手缴纳社保意愿并不强烈，因为1）《2020上半年骑手就业报告》调研显示，六成骑手希望能赚更多钱，四成希望家人健康平安，四成想要还完欠债，三成希望孩子健康快乐成长，二成想要买房盖房，可以看到大部分骑手有较大的资金压力，承担着养家糊口的重任。而社保除单位缴纳外，个人也需要每月缴纳一定的比例，这就一定程度上减少了他们每月的到手工资；2）中国社科院社会学所调研显示，70%的骑手为农业户口，其在家乡或已经缴纳过新型农村社会养老保险（即新农保）。基于上述两点，我们认为众包骑手缴纳比例较低，假设为15%；

4）国务院政策例行吹风会上提出“在缴费比例、缴费基数、缴费方式等制度设计上对灵活就业人员做了特殊照顾”，因此众包骑手年基本养老保险缴纳金额较专送骑手有一定的优惠，我们假设这一优惠比例在50%~80%区间内。

测算结果：

1）2022年，平台需支付55~63亿元基本养老保险，从而骑手成本中增加了0.4~0.5元/单的保险费用；1P模式下单均OP -0.59~-0.53元；3P模式下2.35元；综合单均OP 0.44~0.48元，OP Margin 6.1%~6.7%；

2）2023年，平台需支付109~126亿元基本养老保险，从而骑手成本中增加了0.6~0.7元/单的保险费用；1P模式下单均OP -0.68~-0.59元；3P模式下2.45元；综合单均OP 0.41~0.47元，OP Margin 5.6%~6.4%。

5、短期内政策实施对外卖的影响

短期内美团外卖业务盈利承压，但长期而言对利润影响较小。考虑两种保障措施叠加后效果，我们预计，21年因政策未落地，外卖业务盈利能力并未受到影响，综合单均OP增长71%至0.48元/单，毛利率提高至18.9%，OP Margin提高至7.1%；22年政策半落地，成本端将增加57~66亿元的骑手成本支出，单均成本增加0.42~0.52元，使得毛利率下降至17.5%（取中值），单均综合OP下降至0.42~0.46元/单，OP Margin为6.24%（取中值）；23年政策全落地，增加118~135亿元成本支出，单均成本增加0.65~0.75元，毛利率下降至16.4%（取中值），单均综合OP为0.44~0.50元/单，OP Margin为6.33%（取中值）。

我们认为，随着一系列骑手保障措施落地，短期内会对平台盈利产生负面影响，但美团有充足的能力承担这一支出。长期来看，无人配送技术的积极研发和快速落地（预计未来3年内实现万台无人配送车），以及品牌商家自配送比例的提高，政策监管对外卖业务并无实质性影响，反而促进了行业生态的平衡与稳定，良性发展下更有利于美团自身综合实力的提高。

（二）长期视角下UE模型的改善

长期来看营销服务变现率可达2%，拉动外卖单均OP提升。我们认为，外卖的佣金率（含配送）将在未来一定时期内保持稳定，不会出现较大幅度的提升，甚至可能降低。由此，外卖盈利的的核心驱动力将是营销服务变现率的增长。美团管理层也多次在Earnings Call中表示“长期来看，货币化的主要上升空间来自于较低的补贴率，广告和其他增值服务货币化率的提高”。目前，美团平台推出了形式丰富的广告营销方式，包含推广通、智能展位、品牌秀等，以满足多层次多样化的商家需求。据百盛中国、海伦司、九毛九等公司公告披露，目前自营连锁餐饮企业广告宣传推广费率中枢约在2%左右。我们预计，未来平台广告变现率可向上打开至2%左右（20年1.55%），由此拉动外卖平台整体变现率提升，促进UE模型的改善。

三、盈利预测和估值

盈利预测

外卖业务：考虑到美团在外卖市场中的绝对领先优势，以及2020年疫情影响下低基数增长，我们预计21-23年外卖业务GTV分别为7219/10480/14275亿元，同比增长48%/45%/36%；营业收入分别为996/1485/2044亿元，同比增长50%/49%/38%；对应毛利率分别为18.9%/17.5%/16.4%，净利率为7.1%/6.2%/6.3%。

到店、酒店和旅游业务：考虑到美团在到店市场具有龙头地位（大众点评APP 4月活跃用户数7090万人），在中国OTA市场上位居行业第二（20年市占率19%，携程旅行41%），未来仍存在较大的增长空间。20年疫情影响下该板块上半年近乎停滞，今年国内旅游、到店市场稳步回升，预计21-23年实现GTV 2869/3787/4923亿元，同比增长35%/32%/30%；实现营业收入302/421/577亿元，同比增长42%/40%/37%；对应毛利率88.5%/88.7%/89%。

新业务及其他：考虑到美团持续加大基础物流建设，社区团购业务预计全年亏损242亿元，同时下半年计划增加网约车投入，在30多个城市开展自营业务，提高私乘补贴，因此我们预计21-23年实现收入505/959/1726亿元，同比增长85%/90%/80%；对应毛利率-0.02%/10.51%/22.94%。

综上所述，预计21-23年美团实现营收1802/2865/4347亿元（前值为1803/2614/3484亿元），同比增长57%/59%/52%，CAGR为55%；实现归母净利润-157/-128/82亿元（前值为-105/6/196亿元），同比增长-433%/18%/164%，对应EPS-2.56/-2.09/1.34元/股（前值为-2.01元/-0.08元/2.96元）。

估值

我们采用分部估值法对美团进行估值。1）外卖业务参考海外龙头公司DoorDash、Uber、Just Eat Takeaway，其PS估值区间在3-14倍，平均水平在7倍左右。美团外卖一直以来位居全市场第一，且未来增长空间较大，我们对21年外卖业务给予10倍PS，21年实现营收996亿元，对应市值1.2万亿港币；2）到店、酒店和旅游业务是美团的“现金牛”，具有较高的毛利水平。参考行业内可比公司，PE区间在24-57倍，成熟企业估值中枢约为50倍。考虑到业务模式轻省，盈利能力较强，我们对该板块给予35xPE，21年实现净利润118亿元，对应市值4946亿港币；3）新业务部分，我们仅对美团优选业务进行估值，采用P/GMV和PE两种估值方法。首先，参考区域龙头企业兴盛优选，其最新估值约120亿美元（折合人民币777亿元），21H1实现GMV 360亿元，对应P/GMV为2.2。美团优选处于社区团购第一梯队，我们对21年给予2.5倍P/GMV，21年预计实现GMV 1053亿元，对应市值3160亿港币。另外，考虑社区团购终局形态，1.5万亿市场规模，美团优选占比40%，净利率约2%，则净利润为120亿元，我们给予25xPE，对应市值为3614亿港币。我们选取平均值3400亿港币作为新业务部分估值。综上，公司目标市值2.03万亿港币，对应目标价330.75港币，给予“推荐”评级。

四、风险提示

反垄断、骑手人身权益保障等政策监管风险，社区团购业务扩展不及预期，疫情反复下到店酒旅业务增速放缓。

华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧15005187131/尚静雅/吴晓婵

相关报告

【华创商社】美团深度点评：以无法为有法，以无限为有限

—END—
法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。