估值调整机制的合法性研究III——估值调整机制的分类

写 在 前 面

我们团队接受了由上海市企业法律顾问协会、上海市对外经贸大学法学院联合成立的“国际金融与贸易法律实务研究中心”的委托，对“估值调整机制”的起源、演变和类型开展深入研究，同时又以“赎回补偿型”条款为例，对该机制、该类型在中国以及其他主要司法管辖区的运用的可行性与合法性进行深入分析。我们期望，我们的研究能够为中国资本、中国企业在跨境投融资领域提供具有价值的参考。研究团队成员包括复旦大学法学院高凌云教授、赵予慈、赖雪金、蒋佳颖、齐冠云，以及中伦文德律师事务所高级合伙人滕云、资深律师桑昈、资深律师张岱元。

上一篇两种估值调整的机制发布之后，反响强烈。本期将着继续上期的话题，继续解释赎回补偿型估值调整机制在中国的司法认定。欢迎在评论区留言。

赎回补偿型估值调整机制

在中国的司法认定

如前文所述，我国最高人民法院2012年在“海富案”中判决股东与公司之间的对赌无效，主要理由是该协议违反了《公司法》第二十条，侵犯了债权人的利益。[1] 在此之后，理论界和实务界都对“对赌条款”、“对赌协议”的合法性与有效性进行了激烈的讨论。但遗憾的是，讨论至今仅仅是形成了“投资人与公司对赌无效、与股东对赌有效”这一片面和简陋的结论。

而从江苏高院新近作出的“华工案”再审判决（该案一审、二审均判决与目标公司对赌无效）来看，江苏高院再审认定与目标公司对赌有效的主要理由在于（1）“公司法并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害股东及债权人权益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”（2）“该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”（3）“案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。”（4）“扬锻公司在持续正常经营，参考化工公司在扬锻所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。……案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。”

最高法院在“海富案”中判定投资方与目标公司对赌将损害债权人利益，而江苏高院在“华工案”中判定投资方与目标公司对赌不会损害债务人利益，其背后的基本法律原则应当都是公司法中的资本维持制度，而公司资本维持制度是构成有限责任制的基本原则。那么，投融资交易中的估值调整机制与债权人保护之间是否有不可调和的矛盾呢？一个首要问题是估值调整机制是否对资本维持原则构成威胁。 

１. 中国《公司法》中的资本维持原则

有限责任将公司股东个人财产与公司债务隔离，凭借这一制度设计，股东可以积极经营、大胆投资，不必担心公司在资不抵债时会危及自身的其他资产。但法律也对公司债权人给予相应的保护，资本维持原则就是其中之一。这是为了确保公司收到全部的资本并将这些资本投入到公司正常的经营中并用以应对正常的商业风险。股东利用有限责任保护自身，必须遵循资本维持原则，不然公司资本被不当使用就会导致公司用于偿债之资产的不当减损，继而侵害了公司债权人的合法权益。

中国《公司法》通过“资本维持原则”来保护债权人的合法权益。中国法律历来强调禁止股东抽逃出资，甚至在《刑法》上都对抽逃出资的法律后果进行了规定。所谓“抽逃出资”，从出资方的角度看，是指公司成立后出资方违反资本维持原则的要求，直接或间接地将自己对公司的已给付的出资款又违法取回来；从公司的角度看，是指公司违反资本维持原则向股东返还出资。可以说，中国《公司法》中禁止“股东抽逃出资”与普通法系中关于“公司不得向股东返还出资（或资本）”属于同一概念的两种表述。然而，出资人作为股东追求投资回报，与公司作为持续经营的独立法人之间存在着天然的矛盾和冲突，如何处理这两者之间的关系成为贯穿公司法发展历程的一个重要议题，也对估值调整机制的合法性产生重大影响。

２. 中国《公司法》中有关公司股权赎回的规定

中国《公司法》以公司的组织形式区别对待股权回赎。就股份有限公司的股份回赎而言，《公司法》的态度明确，即除《公司法》第142条规定的六种法定情形外[2]，公司不得回赎自己的股份。但相较于股份有限公司，有限责任公司的股权回赎限制在立法上和司法实践中并未形成统一认识。《公司法》第74条规定了有限责任公司异议股东请求公司回赎股份的三种情形，但公司能否与股东约定股权回赎还有待进一步讨论。同时，无论是股份有限公司还是有限责任公司的股权回赎，即使是允许回赎的法定情形，股权回赎也不得违反《公司法》的强制性规定，这包括了《公司法》中禁止股东抽逃出资[3]、禁止滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益或滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益[4]的相关情形。

《公司法》中关于股份有限公司股份回赎的规定

针对股份回赎，股份有限公司采取的是“原则禁止、例外许可”的模式，严格限制股份有限公司回购本公司的股份。

《公司法》第142条规定，“股份有限公司不得收购本公司股份”。只有（1）减少公司注册资本、（2）与持有本公司股份的其他公司合并、（3）将股份用于员工持股计划或者股权激励、（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份、（5）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、以及（6）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需这六种法定情形下公司才可以回购自己的股份。

由于法律明令禁止，实践中也很少出现投资者和股份有限公司约定由公司直接回购投资者股权的条款。为了避免协议无效，投资者一般与公司的股东约定由公司股东回购投资者的股份，虽名为“回购”，实际上是股权转让，而法律并不禁止股东间的股权转让。但资本市场的行政监管者在对股份有限公司承担基于“对赌”协议或条款而产生的“特殊义务”有着特别的关注。

2016年8月8日，全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）颁布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中就大范围地禁止“对赌”，包括：（1）挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体；（2）限制挂牌公司未来股票发行融资的价格；（3）强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；（4）挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。（5）发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。（6）不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。（7）其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。以上几种情形，特别是第（1）和第（7）条被认为不仅禁止了股东与公司“对赌”、而且也限制了股东与股东之间的“对赌”。而其他特殊条款，不少也是为了配合实施“对赌”条款而存在的配套措施。

《公司法》有关有限责任公司股权回赎的规定

《公司法》第74条规定了有限责任公司可以回购股份的三种情形：其一，公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；其二，公司合并、分立、转让主要财产的；其三，公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。该条被学者称为“异议股东回购请求权”，那么，有限责任公司只有在上述三种法定情形下才能回购股份吗？有限责任公司可否与股东约定股份回购的情形呢？ 

就这一问题，实际上国内法院在司法实践中并未达成一致意见。例如。在山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案[5]中，法院认定公司法第36条[6]和第38条第一款（七）项[7]，禁止股东抽逃出资；有限责任公司只有在第74条[8]所列三种法定情形下才得回购本公司股权；因而判决投资公司不得要求偿还其出资的注册资本，但资本公积可以请求偿还。在靖江市物宝玻塑制品有限公司与陈仕芳等公司利益责任纠纷上诉案[9]中，二审法院维持了一审法院的判决，其中一审法院明确“除非出现公司回购股份减资的法定情形，否则公司不应作为股权转让中的任何一方”。从上述两案中可以看出两个地方法院都认为有限责任公司仅能在三种法定情形下回购股份。但是，在徐瑞敏与杭州杭挂机电有限公司股份收购请求权纠纷案[10]中，法院认为旧《公司法》第75条并未对有限责任公司除三种法定事由外的其他回购予以排除或禁止。并且，最高院在两个典型案例中均支持了有限责任公司回购股权的约定，其一是最高院在杨玉泉、丛良日、江培君、丛龙海与山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷案（以下简称“杨玉泉案”）[11]中明确表示“有限责任公司可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定”。其二是在宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案（以下简称“第96号指导案例”）[12]中明确支持公司根据公司章程规定回购股权行为的效力，再一次认定“《公司法》第七十四条不适用于公司根据约定回购股东股权的情形”。

不过，最高院在杨玉泉案和第96号指导案例中作出如此判决所依据的案情背景具有一定相似性，也是不容忽视的。在杨玉泉案中，再审申请人杨玉泉、丛良日、江培君、丛龙海是被申请人鸿源公司的持股员工，双方签订“公司改制征求意见书”约定“入股职工因调离本公司，被辞退、除名、自由离职、退休、死亡或公司与其解除劳动关系的，其股份通过计算价格后由公司回购。”而在第96号指导案例中，申请人宋文军同样系被申请人大华公司的持股员工，大华公司的章程规定了“……持股人若因辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的，人走股留，所持股份由企业收购……”且该章程经由全体股东签名通过。在其他案件中，法院通常也对公司与离职员工约定股权回购的协议效力予以认可。邓忠生与株洲市建筑设计院有限公司、谢辉股权转让纠纷再审纠纷案[13]以及齐君水与北京首钢机电有限公司请求公司收购股份纠纷案[14]均支持离职员工要求公司收回股份的请求。

司法实践中，如果有限责任公司与非职工投资方约定股权回购，中国法院一般认定无效。如被誉为中国“对赌第一案”的“海富案”、在南京誉达创业投资企业（有限合伙）诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷案[15]以及上文提及的山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案，法院均否定了投资公司和目标公司签订的股权回购条款的效力。而华工案的再审判决中概括性地作出“案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍”之结论，且该结论的依据似乎主要建立在“参考化工公司在扬锻所占股权比例及扬锻公司历年分红情况”并不严谨，亦不具备说服力。

综上，虽然不同法院作出的判决似乎有矛盾之处，但是似乎还是有规律可寻的。一方面，法院通常认可职工与公司约定股权回购的协议效力，只要协议不违反公司法的其他强制性规定。这似乎也符合中国法院一贯重视涉及群体性、涉及社会稳定案件的办案思路。另一方面，法院通常认定非职工投资方与公司约定的股权回购协议违反了公司法禁止抽逃出资、不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益等强制性规定，导致股权回购协议无效。至于第96号指导案例所采用的裁判规则是否会上升成一项普适的指导原则，从而推广适用到后者情形；以及最高法院是否会将“华工案”的判决结果予以推翻或维持、甚至上升为指导案例，还有待实践观察。

３. 相关司法实践

近年来，全球公司资本制度改革均以放松管制为特点，力图给公司及其股东提供更大的资本运作空间。迄今为止，绝大多数国家也已经剔除了传统资本管理过程中过时的绝对禁止回购规则。在过去几年，中国司法审判机关也已经基本上确认了包含“赎回补偿型对赌条款”的投资交易所形成的权益确属股东权益。并且，业界已形成了倾向于“不轻易否定效力”和“未违反法律效力性规定即属有效”的司法政策。[16] 最高法院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的意见。

相较于法院诉讼，仲裁机构似乎更进一步。2014年，中国国际经济贸易仲裁委员会在北京富汇科创创业投资中心（有限合伙）、无锡天翼正元投资中心（有限合伙）、江苏华工创业投资有限公司与宁夏泰瑞制药股份有限公司增资纠纷案中判定股东与公司之间对赌有效[17]，也曾激起了业界对赎回补偿型估值调整机制的关切。但由于仲裁裁决的保密性，关心此案的公众和专业人士都无法获得该案的裁判文书，所以也无法确认仲裁庭在该案中的判决依据和逻辑说理。

注释

[1] 《公司法》第二十条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

[2] 参见全国人民代表大会常务委员会关于修改《中华人民共和国公司法》的决定（2018年10月26日第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过），从原四种法定情形增加至六种，增加了两种适用于上市公司的可回购情形。

[3] 参见《公司法》第35条和第200条。

[4] 参见《公司法》第20条。

[5] （2013）鲁商初字第18号。

[6] 我国《公司法》自1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过。在1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过第一次修正；在2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议通过第二次修正；在2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上修订；在2013年12月28日第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过第三次修正。该案系2013年审结，山东高院援引的是于2005年10月27日通过修订并于2006年1月1日起施行的《公司法》。《公司法》（2006年）第36条与《公司法》（2014年）第35条一致，规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”。

[7]《公司法》（2006年）第38条第一款（七）项与《公司法》（2014年）第37条第一款（七）项一致，规定“对公司增加或者减少注册资本作出决议”。

[8]《公司法》（2006年）第75条与《公司法》（2014年）第74条一致。

[9]（2017）苏12民终115号。

[10]（2010）浙杭商终字第1526号；（2009）杭西商初字第3074号。

[11]（2015）民申字第2819号。

[12] 最高人民法院指导案例96号，于2018年6月27日公布。

[13]（2016）湘民再1号。

[14]（2014）石民（商）初字第5436号。

[15]（2015）沪一中民四（商）终字第1712号。

[16] 俞秋玮、夏青：“以上市为条件的‘对赌’协议的效力评价”，《人民法院报》（2015年3月25日第07版）。

[17] 见[2014]中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书。

作者介绍：

滕云律师具有中国和澳大利亚新南威尔士州的法律执业资格。滕律师是提供与中国有关的境内外投融资、并购交易与市场监管法律事务的专家;同时也是一位经验丰富的处理商事争议解决、破产与重组的诉讼律师。
滕云律师目前或曾经提供过法律服务的知名客户包括：东方国际集团、上海临港集团、江苏省高科技投资集团、界面财联社、上海航天技术研究院、捷豹路虎（中国）、Travelport（NYSE: TVPT）、来实建筑系统、巴布豆儿童用品、交银金融租赁、招银金融租赁、国银金融租赁、中航租赁、中信资产管理、渤海银行、江苏银行、工商银行、华澳信托、台湾富鑫创投等。

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