李丰2021展望：我们怎么看中国的现在和未来？

告别“不断见证历史”的鼠年，我们步入了让人充满希冀的牛年。那么，2021到底会有什么不一样？它将给我们带来怎样的机遇和挑战？我们又将以怎样的姿态迈入新的洪流之中？

2021年开工第1天，我们与你分享“峰瑞2021展望”系列第三篇，主要观点如下：

• 2021年的一大机遇在于，系统性不确定正在走向相对确定。内心的确定性增强，会让人变得乐观，倾向于做一些时间周期更长的决策。无论是表现在消费还是投资上，都会推动经济的复苏和发展，带来更多的机会。

• 2020年，国内互联网巨头普遍遭遇内外挑战，比如国际化、反垄断。内外部挑战会促使巨头做出一些行为调整，并承担起更多的社会责任。这或许会为创业公司带来更大的成长空间，并推动技术的加速普及和深入应用。

• 风险主要体现在金融层面。为应对疫情，过去一年，各国央行普遍采取零利率、负利率，且制造了巨量的流动性。和2008年金融危机时期相比，这次的不同在于，许多国家在太短的时间印了太多的钱，然而并没有庞大的亟待修复的底层金融资产，这导致经济尚未恢复却出现股市狂欢。这些不合理的现象最终一定会被修正。至于什么时间会因为什么因素而触发，目前还很难判断。不过，相较而言，一旦调整出现，美国等发达国家的资本市场受到的冲击会比中国更早、程度更深。

• 具体到国内，未来15年是属于中国的时代。经过2020年，我们可以看到：技术创新和价值创造已成为确定的时代主题；金融市场改革稳步推进，金融开放的程度越来越高，长期来看开放会成为一种不可逆的趋势，本国企业会从中获益；多层次资本市场的全面优化，提高了直接融资比重，改善了融资结构，资本市场服务科技创新和实体经济的能力得到显著提升。这些因素的汇集，将为我们开启一个全新的历史机遇期。毫无疑问，这是一个好人挣钱的年代。

以下是具体分析，希望能给你带来点启发，也欢迎与我们持续交流探讨。

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发生在2020年的三大变化，

以及2021会有什么不同？

▍从“不确定”到“相对确定”

2019年到2020年，每个人都在不停地“见证历史”。我们被迫接受并逐渐适应了各种巨大的不确定性：国内经济结构调整，中美关系变化，突如其来的疫情，等等。

进入2021年，一个变化正在发生——这些系统性不确定正在走向相对确定。

从疫情来看。虽然当下全球都在遭遇疫情反复，但考虑到疫情防控经验提升、疫苗覆盖面逐渐扩大、公众防疫习惯养成等综合因素，2021年疫情带来的不确定性大概率会逐渐缩小。

从中国的经济结构和经济增长角度来看。我们可以简单划定下经济周期，从2015年最后一季度起到疫情爆发前，中国持续处于“降杠杆周期”。2020年疫情突发，政策相应调整。不过到2020年最后三个月，包括大多数重要的宏观数据指标都已转正。

从中美关系来看，拜登政府登台了。相较于前任特朗普政府，“建制派”执政，大概率上会降低美国政府全球政治经济政策的不确定性，或许会使中美关系走向一个相对稳定的局面。2021年1月29日，根据路透社消息，拜登政府将重新评估中美第一阶段经贸协议，评估期间会暂停实施美国对3700亿美元的中国商品加征关税的措施。

从国际形势来看。大家应该还有印象，过去一年，尤其三四月份，一大焦点话题曾引发广泛讨论，即“供应链会不会挪出中国？”当时，我们的观点很明确：中国的供应链不仅不会受损，反而会受益。（欢迎点击链接阅读《一张图看懂全球化or逆全球化 | 李丰专栏》）

2020年八九月份之后，这不再是一个争议了。我们都看到了，供应链没有大规模挪出中国。相反，在疫情期间，中国长且全的供应链，在帮助全世界解决问题。

两个关键数据也能说明问题：

2020年11月30日，国家统计局发布2020年11月中国采购经理指数（PMI）运行数据显示，11月份，中国制造业PMI为52.1%，比上月上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上，制造业恢复性增长有所加快，这一数据也是自2017年10月之后，连续38个月以来的最高水平。

2021年1月14日，中国海关发布的外贸数据则显示，中国2020年12月出口同比增长18.1%，全年同比增长3.6%。出口的强劲，拉动了与出口相关的制造行业较快复苏。

综上，我们认为2020结束时，一个最大的转变在于，过去两年我们被迫接受的那些巨大的不确定性，大多开始逐渐走向相对的确定性。

▍相对确定性，带来预期和心理的改变

虽然我们的心理并不会因为几个宏观数据的改变而迅速转变，但是它还是会慢慢地改变。

2020年年初，疫情严重之时，据国家统计局的数据，2020年1-2月，中国社会消费品零售总额同比增速跌至-20.5%。这大概是因为，当你对未来怀有巨大的不确定，大概率会避免做或者暂时不去做长期决策，包括消费和投资，比如买房买车、扩大业务规模。

而据国家统计局发布的2020年全年国内生产总值（GDP）初步核算结果，季度同比来看，一至四季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%和6.5%。经济增长在稳步回升，全年GDP增速为2.3%。随着2020年各季度GDP增速逐渐回升，你可能会对2021年一季度的GDP表现有更好的预期。

同时，你看到之前一系列不确定因素，比如疫情、国际形势、中国经济结构转型、中美关系走向等等，开始逐渐走向确定，内心的确定性增强后，就会倾向于做一些时间周期更长的决策。这是2021年前两个季度很有可能会发生的变化。这可能影响到投融资，也可能会影响到你的财富投资，比如股票和房地产。

事实也证明如此。2020年11月有两个数据很有风向标意义。一个是民间投资增速年内首次转正，前11月，中国民间投资同比增长0.2%；另一个是高技术产业投资同比增长11.8%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、10%。

民营投资增速首次转正，以及高技术制造业投资超过了两位数增长，反映了企业家们对实业投资和长期投资的信心恢复。这对2021年国内经济的发展，也会产生有力的推动。

▍流动性（钱）、投资与估值

2020年有两个特殊的现象：

一是在中美关系动荡的背景下，在美国资本市场融资最多的反而是中概股；

二是美国在过去一年印的钱比史上任何一个阶段都多得多。

“多得多”是什么概念？我们以2008年金融危机时期来类比。在2008年金融危机之前，美联储的资产负债表规模变化不大，一般在8000亿美元左右。而经过金融危机，到2015年前后，其资产规模已达到4.5万亿美元左右。

2015年起，美国告别降息周期，进入加息周期，并一直致力于“缩表”（缩减其资产负债表规模）。按照之前纽约联储的报告，4.5万亿美元体量的资产负债表，可能需要五年时间才能达到“正常”水平。美联储的资产负债表在扩张到峰值的4.5万亿美元之后，一度缩表至2019年的3.8万亿美元。

然而，缩表过程中疫情爆发。通过购买资产、信贷宽松，美联储制造了非常多的流动性。截至2020年十月末，美联储的资产负债表冲升到超7万亿美元。扩张速度比2008年全球金融危机时更快。

上一次金融危机，同样的事情也发生过：大量印钱的同时，实施超低利率。

但这次和金融危机时期不同在于：

第一，太短的时间印了太多钱；

第二，金融危机期间金融系统本身问题巨大，很多钱被用于购买不良债务或不良资产，而这一次没有庞大的待修复底层金融资产，增发的近四万亿美金就会去寻找各种赚钱通道。

我们可以简单回顾下，这些钱是如何流动的。

第一波流动是，在2020年3月底，包括黄金、美股、美债、比特币在内，几乎全球资产齐跌，只有一样东西例外——美元。作为全球储蓄货币，大多数投资者选择把美元作为避险资产。与美股十天内4次熔断相对的，是美元指数在10天内连续升高，3月18日升破100大关，为2017年4月以来首次。原本大量印钞是为了刺激经济，但大众恐慌心理严重，以致于抛售所有资产，来换取美元现金。

到了2020年4月，变化开始发生。当增发的近四万亿美金长期无处获利时，投资者逐渐适应并尝试从恐慌中走出，这些钱又开始跑到风险资产中逐利。接下来几个月，虽然美国经济数据不好，但是资本市场非常红火，特别是一些头部公司的股票涨得非常多。

同样的事情在金融危机后也发生过。2010年底，美联储推行第二次量化宽松措施刺激经济，之后美国股市一路上涨。当美联储印了大量的钱以修复金融系统的基本面后，人们开始逐渐摆脱恐惧，投资风险资产以期获得更高利润。

那为什么去年头部公司的股票涨得非常好？一个重要原因是，人们倾向于在不确定的大背景下去寻找相对的确定性。这些头部公司就是所谓的“相对确定性”，即便受疫情影响，他们受到的冲击会相对较小，甚至可能从中获益。

在国内资本市场，“相对确定性”的代表之一是茅台。2020年疫情期间，茅台的股价先是从每股1100元左右跌至2020年3月19日每股993元，之后茅台股价一路升高，成为A股市值最高的股票。

不过，这种趋势会一直持续下去么？

显然不会。无论是短期内大量印钱，还是经济尚未恢复背景下的股价疯涨，这些都是不合理的现象，不合理的现象最终一定会被修正。至于什么时候会因为什么因素而触发，目前还很难判断，但迟早会有。

虽然随着国内逐渐推行金融开放，外资金融机构在中国市场的占比开始提升，但我们还没有开放资本市场的人民币自由兑换，所以一旦调整出现，美国等发达国家资本市场受到冲击会比中国更早、程度更深。

所以，相对于前面两点宏观因素的整体向好，即走向“相对确定”及其带来的预期和心理改变，疫情期间短期内释放的大量流动性，可能更像是一把达摩克利斯之剑。

而从投资人角度来看，目前很大的挑战体现在估值逻辑上。

大量的钱被投资到越来越多的风险资产中，会推升这些风险资产的价值，其中必然存在泡沫。因此，我们在基金内部一直告诫自己，不能拿中概股当前在资本市场的表现，来作为投资估值的基础逻辑。不能说A公司上市后值500亿美金，而B公司比它小100倍，就应该值5亿美金。

不过，从创业者角度来看，在钱流入中国且资本市场极热的时间段，创业者可能可以融到更多的钱，这算是一个阶段性的利好。

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我们如何看当下和未来？

未来15年，是中国的时代！

回到我们所生活的中国，一个你我都关心的问题是：当下和未来，中国会怎么样？

我的初步结论是：未来15年是属于中国的时代，2021年则是一个重要历史机遇期的开端。

为什么说是15年？

假定中国保持中等速度的增长（过去几年，中国GDP增速保持在6%以上，美国GDP增速介于1-3%之间），我们按5%的增速来预估，发展15年，中国的经济样貌会比现在翻一倍。

现在，我们人均GDP突破1万美金，翻一倍意味着人均GDP超过2万美金，中国进入发达国家阵营。

这听起来有点遥远。的确，过去这些年，关于中国是否会进入中等收入陷阱的讨论很多。背后的逻辑是，以人均GDP 2万作为门槛，如果人均GDP从1万迈过2万这个门槛或达到2万美金出头，我们就是发达国家，没过去这个门槛就是中等收入国家。

不过，以增速5%的合理预期来估计，快的话10来年，慢的话15年，中国是能达到发达国家水平的。

当然，还有比15年更短的维度和周期。2020年，我们的GDP达到100万亿，约为美国的70%，即便不按我们刚才预估的中等增速5%来算，而以美国1-3%GDP增速来测算，要不了15年，我们的GDP会超过美国。

即便不提预测，只看过去一年和2021年开年，我们也已经看到了非常多令人振奋的数据：中国是大经济体当中唯一保持正增长的重要经济体，GDP过了100万亿人民币，我们的产业结构也在爬坡调整的路上。

在接下来的15年里，立足中国，是我们能看到的在全世界范围之内最好的历史机遇之一。我们凑巧站在了这个机遇的中心。

在中国时代，我们看到多重利好因素正在叠加。

▍技术创新和价值创造，成为确定的时代主题

从 1984 年前后乡镇企业的出现至今，我们用将近40年时间，于2010年跃升为全球制造业增加值世界第一的国家，并一直保持全球第一。（欢迎阅读《一张图读懂中国产业链的变化与机会》，来了解中国过去40年产业结构与规模是如何变化的）。简单来讲，中国的产业链从最初做低附加值的原材料，到做低附加值的加工，一步一步爬到了供应链的最后两个环节：高附加值的产品与工业品、高附加值的服务。

过去几年崛起的手机、家电等智能制造产业，以及过去半年最火热的新能源车工业，都是高附加值产品与工业品的代表。不卖任何实体产品的社交与文化内容产品，以及金融行业，则都是高附加值服务的典型代表。

在我们优化产业链结构，集中全力攻克最后两个环的时候，必须努力提高附加值。我们目前的工业附加值刚20%出头，而这个数字在美德日等国家介于30-40%之间。拉高附加值，一定需要通过技术创新和价值创造。

▍金融市场的改革和开放

在我们向产业链最后两环爬坡的时候，金融作为助力经济转型的水龙头，同时迎来两个变化：第一个叫改革，第二个叫开放。

金融改革的一个重要方向是，从间接融资为主、直接融资为辅，变成直接融资与间接融资共同为主。

2018年以前，中国社会融资总额规模增量一直是20万亿以下，以银行借贷为主的间接融资占主要地位。2020年是特殊的一年，中国社会融资规模增量累计突破30万亿元，其中直接融资规模占比提高，共计13.68万亿元，平均增速为39%，超过社会融资总额（增量）的平均增速。

间接融资是横向扩张时代的产物。在发展产业链前几环时，我们做大做强的办法是横向扩张，即一间工厂变成两间工厂，再变成五至十间工厂。我们能容易地计算这种横向规模扩张所能够带来的收益状况，也容易据此从银行获得贷款。

当我们进入发展高附加值产品/工业品及服务的阶段，企业做大做强的办法变成了，增加人才密度，提高附加值。不再靠单纯增加工厂等固定投资，也就没法按原来的方式来获得贷款。举个例子，华为只有少量工厂，但它在全球的员工近20万，其能产生的总体附加值并不是1万人乘以10这么来算的。

大力发展直接融资，有利于支持创新创业，推动技术创新与价值创造。

改革的同时，中国在逐步对外开放金融市场。虽然前段时间有蚂蚁科技暂停上市的风波，但我们对金融市场的开放比较乐观。

乐观源于对历史规律的总结。改革开放以来，过去40余年中，每一个大行业，包括制造业、房地产、城市流通等等，都经历了对外开放和对内开放。结局非常振奋人心：

1，一旦开放，开放的脚步就不会停下。

2，当行业被逐渐打开，往后看二十年，基本上这些行业中发展最好、实力最强的企业都是民营企业。（点击回顾《李丰专栏13：中国正处于最难得的历史时机》）

具体到金融行业。2018年6月28日，发改委和商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例的上限放宽到51%，三年以后不再设限。到2021年，三年之期将至，金融开放的程度会越来越高。长期来看，本国企业一定会从中获益。

▍股权投资（一二级市场）

股权投资作为直接融资的典型代表之一，不管是一级市场还是二级市场，都会受益于这次金融改革开放和整体金融结构的改变。从整体上来看，“中国时代”可能意味着，这十几年当中，每一年都有几十万亿规模的机会。

2020年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。随着中国经济复苏，2021年的财政刺激和支出也许不如去年，但是随着中国金融市场的改革和开放，全球资本市场的钱一定会持续从四面八方汇入。

另一方面，2020年国内推进了资本市场融资结构调整，在直接融资的包容度、覆盖面上实现“双扩”：从新三板综合改革渐次落地，到首批新三板精选层企业挂牌交易，再到创业板注册制改革落地、新三板转板规则出炉……多层次资本市场的全面优化提高了直接融资比重，改善了融资结构，资本市场服务科技创新和实体经济的能力显著提升。二级市场的财富效应也会促使大家更积极地参与一级市场的投资。

综上，在2021年上述因素的汇集，将为我们开启一个全新的历史机遇期。

▍好人赚钱的年代

随着互联网的普及，数据与信息高度流通。人和人之间，或人和信息之间的沟通效率越来越高。靠信息不对称来赚钱越来越难，真正意义上做价值创造的“好人”更容易获得成功——更长期地被行业认可，被市场认可，被服务对象或者说用户认可。所以，我们称之为“好人赚钱”。

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新年寄语：行稳致远

去年一二月份，我们正忙于积极抗疫（点击链接，回看《驰援抗击新型肺炎：我们的行动与号召 | 峰瑞资本》），也努力适应疫情带来的新变化。那个时候，相信许多人，包括我在内，都低估了疫情的严重性。后来发生的事情，我们都看到了：新冠病毒波及全球，社交隔离成为年度关键词，口罩似乎成了我们的第二层皮肤。

过去一年，我们身处的创投世界，也发生了很多变化。疫情让失败加速，也催化了成功。作为一家早期投资机构，我们从已投企业创始人身上看到的，是危中有机，向阳而生；是初衷不改，理想还在，一直在努力。

过去一年尽管不易，但是据初步统计，近60家峰瑞已投企业在2020年完成新融资，融资额合计超过90亿人民币。在这一年，11家已投企业成长为“千里马”（估值超10亿人民币），其中不少是生物医药企业。这个公认成长周期最长赛道里的公司们，在2020年开始展露头角，是让我们自己感到格外开心的。

我们峰瑞自身，在2020年完成了人民币二期主基金的超募交割。除了早期基金，峰瑞也拥有了持续加码已投企业的成长早期基金。此外，在深圳和上海，我们设立了专注于天使阶段的科技投资基金。2021年，我们将开启人民币三期主基金的规划设立。

过去一年，纵然资本市场波动较大，我们保持审慎的乐观，投资了43个项目，其中18个已投项目追加投资，25个新投项目。投资领域涵盖消费、硬科技、生物医药；在一级市场冷到了冰点的文娱、金融赛道，我们也积极出手，并希望能在2021与更多优秀的创业者同行。

我们有理由相信，2021年，再难应该也不会比2020难了。基于这样的判断和预期，我们开始扩充投资团队。最近，我们正在北京、上海、深圳三地寻找生物医药、深科技、消费/TMT方向的投资人。欢迎有产业背景，对投资感兴趣的童鞋（全职或实习都欢迎）加入我们（[e-mail]），也欢迎给我们推荐优秀的伙伴。

《礼记·表记》有云，“慎始而敬终，行稳致远。”这句话最近让我很有触动。

前面提到了，往后看十五年会是中国的重要发展机遇期。作为一家成立于2015年的早期投资机构，我们也在经历金融行业的周期。在金融行业，我们不求一夜暴富，但求做个好人，行稳致远。

一直以来，峰瑞都致力于价值的发现与创造，发现价值是我们的能力和乐趣所在。最重要的事情，是不要着急，把每一步走好。中国正迎来前景巨大的15年，我们所处的行业机会很大，只要我们每一年都比前一年好，每一年都在不断地成长，15年后，一定能实现应有的价值。正是这个不断“长”（zhang）的过程，将成就“长”（chang）的生命力。

所以，最后一句，说给我们自己，也送给大家——做个好人，发现价值，推动创新，立足金融，赢在中国，行稳致远！