行业前沿：美国机器人投顾发展的对比与借鉴
本文转载自微信公众号：理财课堂
编者按：
机器人投顾，又称智能投顾。2016年，可以说是中国智能投顾的元年，众多机构纷纷推出自己的智能投顾产品。但早在几年前，美国本土就已经开始了智能投顾的实践。本文对美国目前主流的智能投顾进行了逐一剖析，帮助我们迅速了解国外智能投顾的前沿发展动态。
2014年，投顾在美国迅速发展。目前，国外的机器人投顾产品走在了世界前列，主要包括Wealthfront、Betterment、 Personal Capital等。同时，一些金融巨头如全球最大的资产管理公司贝莱德、美国券商嘉信理财以及德银，也开始积极进行行业布局，利用客户迅速发展自家的机器人投顾产品。
图1 Wealthfront成立以来管理资产规模
数据来源：网络资料、发展研究中心
三个因素推动了国外机器人投顾的发展。首先，机器人投顾的低成本、低门槛、易操作的优势彻底改变了高净值客户才能获得 财富管理的传统局面，同时它又是基于互联网的在线理财服务，迎合了当下个人投资者的需求；其次，量化投资和大数据技术的发展，使得机器人投顾的大数据存储、批量处理以及高速运算等功能得以实现；第三，国外机器人投顾的迅速发展也离不开国外ETF市场的成熟和完备，一方面国外投资者对被动投资产品的接受度较高，投资于ETF的机器人投顾产品拥有市场，另一方面，数量众多、产品多样的ETF市场为机器人投顾提供了丰富的投资基础。2015年从年初至12月初，美国市场发行了270只ETF，管理资产规模累计2.15万亿美元 ，较2014年底的2.006万亿美元增长了7%。
目前，国外机器人投顾产品的主要功能是通过了解用户的投资目标、风险承受能力和风险偏好，提供给用户个性化的最优投资 组合，投资标的主要是ETF基金，并且提供后续的组合跟踪、资产再平衡、节税等服务。在实现这个功能的过程中，构建投资组合的模 型是产品的核心竞争力和区别所在。此外，国外主流机器人投顾产品在投资门槛、收费模式上也有所区别，并且增加了许多创新性的服务吸引投资者。
下面介绍美国三款主流的机器人投顾产品：Wealthfront，Betterment和Schwab Intelligent Portfolios；根据对主流产品的 概况介绍和优劣比较，我们可以对国外行业有更细致的认识。
1.1 Wealthfront
Wealthfront的前身是成立于2008年的一家财富管理公司Kaching，2011年12月更名为Wealthfront，目前是美国机器人投顾行业 的一大巨头。Wealthfront的管理资产规模自2013年开始爆发式增长，至2014年年中管理资产规模突破了10亿美元，截至2015年9月，管理资产规模已经达到了26亿美元。
Wealthfront具有鲜明的低成本特征，最低门槛仅有500美元，对1万美元及以下的账户不收取年费，对1万美元以上资产账户只 对超过1万美元的部分每年收取0.25%平台费用，并且用户也不需要缴纳买卖佣金。根据Wealthfront的统计，Wealthfront用户需要承担 的ETF投资成本平均只有0.12%。
Wealthfront是基于用户的风险偏好、风险承受能力构建优化投资组合的机器人投顾产品。它为用户提供了四个备选的投资目标：分散化投资、节税目的、资产管理、击败市场，并且通过问卷形式了解、评价用户的风险偏好和风险承受能力，最终计算得到用户的 风险容忍度分数，并在资产配置中运用风险分数这一指标来为用户推荐投资组合。
图 2 Wealthfront网页界面
数据来源：Wealthfront官网、广发证券发展研究中心
图 3 Wealthfront纳税账户的资产配置与风险分数
数据来源：Wealthfront官网、广发证券发展研究中心
以上介绍的是Wealthfront的主要功能。除此之外，Wealthfront还为部分用户提供了两个创新性的服务：税收优化直接指数化（Tax-Optimized Direct Indexing）和单只股票分散化（Single-Stock Diversification Service）。这两个创新服务为Wealthfront 这款机器人投顾产品增加了更多的亮点和竞争力。
首先介绍税收优化直接指数化（Tax-Optimized Direct Indexing）。所谓税收优化直接指数化，指的是Wealthfront出于在个 股层面上实现税收亏损收割功能的目的，将用户投资组合中的ETF用个股组合代替，构建出来的组合可以模拟不同规模指数ETF的表现， 并且用户不需要承担额外佣金。具体的替代方法是利用100至1000只大盘股模拟美股大、中盘指数ETF，并结合配置1到2只ETF基金来模 拟出小盘股指数ETF，实现了不同规模指数ETF的替代（见下表1）。这项服务的好处一方面是减少了投资ETF需要支出给基金公司的管理 费用，另一方面可以实现在个股层面上的税收亏损收割功能，即当投资组合中个股亏损时就可以卖出以实现税收亏损收割，具有更多潜在的节税收益。
目前，税收优化直接指数化只对美股ETF进行替换，并且只对10万美元及以上的账户提供。如下图6所示，Wealthfront假定了实 际的长期、短期资本利得税税率，用2000年至2014年的历史数据进行回测，回测结果是指数VTI（先锋整体市场指数ETF）和三个替代组 合WF100、WF500、WF1000的税后年平均收益率分别为3.22%、5.99%、6.09%、6.14%。结果表明，直接指数化的投资组合平均收益率优于 直接投资指数的投资组合的收益率，并且个股数量越多的组合，平均收益率越高，即越能利用税收亏损收割方法增加收益。值得一提的是，Wealthfront是主流机器人投顾中首个并且是唯一一家将直接指数化和税收亏损收割两个功能结合的产品。
表1：Wealthfront直接指数化组合配置
Wealthfront组合 | 账户规模 | 配置个股数量（只） | 结合配置的ETF |
WF100 | 10万至50万美元 | 100 | Vanguard Extended Market ETF （VXF） Vanguard S&P 500? ETFs （VOO） |
WF500 | 50万至100万美元 | 500 | Vanguard Extended Market ETF （VXF） |
WF1000 | 100万美元以上 | 1000 | Vanguard Small-Cap ETF （VB） |
数据来源：Wealthfront官网、广发证券发展研究中心
图4 Wealthfront直接指数化应用
数据来源：Wealthfront官网、广发证券发展研究中心
Wealthfront的另一项独特的服务是单只股票分散化。这项服务针对的用户是大量持有某只公司股票的（前）公司员工和公众投资者。当投资者手中只重仓一只股票时，需要完全承担这只股票的风险，无法获得分散化投资带来的低风险的好处，Wealthfront根据用户的短期资金需求和长期投资计划，为用户提供一定时间内逐渐卖出一定数量该公司股票的服务，并将卖出股票获得的现金投资于用 户的分散化投资组合。相比于用户自己卖出股票，Wealthfront为用户提供的服务有以下几点好处：
免佣金：个人投资者卖出股票需要向经纪商缴纳佣金，但是Wealthfront提供的服务中，用户免除了佣金费用，能够获得更大的收益；
逐日卖出：个人投资者出于方便会一次性卖出所持有的大量股票，但可能会因此错失未来卖出股票获得更大收益的机会，反之 ，Wealthfront根据客户的短期资金需求，有计划地逐日卖出，减少了错失良机的风险；
考虑税费：Wealthfront的卖出计划考虑了用户的短期资金需求以及纳税要求，并且尽可能减少需要支出的税费；
收入再投资：Wealthfront的这项服务与上面所述的分散化投资组合挂钩，当Wealthfront帮助用户卖出所持有的股票并完成交 税、支付短期资金需求之后，直接将多余的收入投资在用户在Wealthfront建立的投资组合中，为用户省去了思考闲置资金如何再投资 的麻烦。
目前，Wealthfront的这项服务只针对Facebook和Twitter两只股票。
图5 Wealthfront模拟谷歌IPO后不同卖 出计划的收益
数据来源：Wealthfront官网、广发证券发展研究中心
1.2 Betterment
Betterment成立于2010年，目前管理资产规模已经达到30亿美元，是美国机器人投顾行业巨头之一。
Betterment的收费模式具有很大亮点：根据用户的投资金额设定浮动收费制，用户投资金额越多，平台费率越低。平台费率范围在0.15%到0.35%之间，对低于1万美元的账户，年费率为0.35%（每月增加不低于100美元投资）或每月3美元费用（每月增加投资低于 100美元），对1万美元至10万美元之间的用户收取0.25%年费，不要求每月增加投资，对10万美元以上的用户收取0.15%的年费，同样不 要求每月增加投资；此外Betterment对账户也没有最低投资金额的要求，因此在平台使用成本方面相当诱人。
Betterment基于用户的投资目标建立投资组合，为用户设置了三个投资目标：预防性资金（Safety Net）、退休保障 （Retirement）、无明确目的（General）。与Wealthfront不同，Betterment没有设计关于用户的风险偏好的问卷，而是只需要了解用 户的年龄、投资目标和投资期限，就可以为用户输出优化的投资组合。Betterment的设计原理是，用户在问卷中回答的风险偏好并不是 达成投资目标所需要承担的风险水平，而投资期限、投资目标以及资金支出计划才是资产配置需要考虑的问题：长期的投资计划（比如储蓄退休金）可以投资更高比例在股票资产上，因为长期看股票的投资回报高于债券的投资回报；短期的资金需求（比如购房买车）则 需要投资较多收益类的债券、较少的股票来避免短期内亏损；对于没有明确目标的投资计划，Betterment根据用户的年龄来配置资产投 资比例，用户越年轻，投资组合可承受的风险也越高，通常这类投资组合中股票占比不低于55%。
图 6 Betterment产品界面
数据来源：Betterment官网、广发证券发展研究中心
图 7 Betterment的股票配置比例与投资期限关系
数据来源：Betterment官网、广发证券发展研究中心
Betterment同样也有自动资产再平衡和税收亏损收割的功能，以及一些创新性的功能，比如SmartDeposit。用户首先需要设置 自动投资金额上限和银行账户上限，当银行账户金额达到上限， SmartDeposit将自动对超出部分提取并进行投资，但是如果超出部分 达到定期投资金额上限，SmartDeposit将不会继续提取超出部分进行投资。这个自动化功能可以避免用户在银行账户上留存不必要的现 金，对这部分现金投资可以获得比银行存款利息更多的收益；对自动投资金额设置上限，可以应对用户急需资金的情况。
1.3 Schwab Intelligent Portfolios
2015年3月，嘉信理财推出旗下的机器人投顾产品--Schwab Intelligent Portfolios。传统金融机构进入机器人投顾行业在客 户资源上具有很大优势，是独立的机器人投顾比如Wealthfront无法比拟的。嘉信理财的机器人投顾产品在上线3个月后就获得了24亿美 元的管理资产规模和33000个账户。
图 8 嘉信智能组合界面
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
Schwab Intelligent Portfolios产品的一大亮点是零平台费用，客户只需要承担较低的ETF管理费用。零平台费用的背后是作 为大型传统金融机构的嘉信理财的大平台优势。对于这个零平台费用的机器人投顾产品，嘉信理财的盈利方式是：（1）对于投资组合 中配置的嘉信理财的ETF产品，用户承担的ETF管理费用实际上构成嘉信理财的收入；（2）除了嘉信理财的ETF，投资组合中的其余部分 ETF基金参与了嘉信理财的ETF OneSource投资平台，嘉信理财对此也会收取服务费用；（3）投资组合中配置的少部分现金直接投资在嘉信银行的账户，这部分资金也可以带来净收益。相比独立的机器人投顾，嘉信理财利用集团产品和平台优势大大减轻了用户需要负担 的费用。下表是对这三个主流机器人投顾产品的费用比较。
图 9 嘉信智能组合的成本优势
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
与其他主流的机器人投顾产品类似，Schwab Intelligent Portfolios也是一个输入用户的风险水平、输出投资组合的服务产品。运作流程大致如下：首先由用户设定投资目标并提供个人信息和计划，Schwab Intelligent Portfolios根据模型为用户建立投资组合，由Goal Tracker模拟出不同市场环境下、用户的投资组合未来的可能表现，在不同时点判断用户的投资组合是否可以按计划达成目标，并给出调整计划的建议。在投资管理过程中，Schwab Intelligent Portfolios对投资组合进行每日监控，识别节税机会（只针对5 万美元以上的用户）和资产再平衡。
但是与Wealthfront和Betterment不同，Schwab Intelligent Portfolios在投资组合中还配置了一部分现金，现金配置比例与 用户的风险承担能力和风险容忍度有关。Schwab Intelligent Portfolios根据用户的风险偏好设定了现金配比。
最后，产品的后续追踪功能Goal Tracker界面友好、清晰明了地告知了用户投资组合是否预期能够达成投资目标，并给出投资调整的建议。
图 10 嘉信智能组合Goal Tracker
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
1.4 国外主流机器人投顾比较
以上三个机器人投顾产品具有相似的优势，也具有不同的地方，为我们大致勾勒出了国外机器人投顾行业的一些现状和特征：
首先，提供低成本的财富管理服务是机器人投顾行业迅速发展的原因，在降低成本上，主流机器人投顾都“下足了功夫”。Wealthfront和Betterment对用户收取的平台费用都压低到了0.25%上下的水平，相比之下，Betterment的浮动收费模式更加吸引10万美 元以上资产规模的用户，而Wealthfront更加吸引1万美元以下资产规模的用户；嘉信理财的产品利用平台优势实现了零平台费用的运营 模式，进一步压低用户的成本费用，可谓“后来居上”；
其次，尽管主流机器人投顾的财富管理功能大体相同，但是它们背后的模型方法仍然是产品的核心竞争力，不同的模型可能为 用户带来不同的财富管理效益，机器人投顾在如何为用户个性化地定制优化投资组合上充满比较与竞争；
第三，机器人投顾产品的创新性功能成为产品的加分项，比如Wealthfront首个将美股ETF用个股组合代替，探寻更低的成本模 式，再比如贝莱德收购的机器人投顾产品FutureAdvisor，可以直接管理用户现有的投资组合，而不必须建立新的投资组合，为用户带来了更多的便捷。
第四，我们也看到了产品的一个共同点，它们都是投资在被动型ETF基金上。目前美国主流机器人投顾尚没有投资在主动管理型基金或股票上的，但是股票市场的广阔让我们对机器人投顾应用在个股投资上充满期待。
展望未来，传统金融机构的涉足已经将国外机器人投顾行业推向了新的发展方向。对机器人投顾这块大蛋糕，传统大金融机构 也忍不住分一杯羹：2015年以来，嘉信理财、贝莱德、德银等金融巨头已经开始通过收购或创立自家产品的方式布局机器人投顾行业， 贝莱德收购了独立机器人投顾产品FutureAdvisor，嘉信理财发展自己的产品Schwab IntelligentPortfolios，德银也推出了 AnlageFinder……大金融机构的品牌效应、研发优势、产品资源，使得机器人投顾能够提供给投资者更便利、高效的服务，庞大的客户资源将促使产品迅速扩张，这一布局下，机器人投顾行业注定会更加迅猛地发展。但是另一方面，如Wealthfront这类没有金融机构作为靠山的独立产品，也会受到来自用户资源、营销成本、产品接入等多个方面的压力和挑战，寻求合作伙伴、优化产品服务可能是这类 产品的突破口。
国外财富管理行业的这场变革已经影响到了国内。国内中低净值投资者的投顾服务同样处于空白。尤其是我国A股市场是一个散户为主的投资市场，散户的交易额占比在80%以上，但是大多数散户没有享受过面向高净值客户的投资顾问服务。在国外的浪潮下，国内机器人投顾产品也开始兴起。国外主流机器人投顾对国内产品具有很大的引领和借鉴意义，目前的一些国内产品与国外主流产品有着 相似的功能和运作流程，在这种新兴的服务模式下，国内也涌现了一些本地化了的产品，它们将机器人投顾运用到了A股投资、保险产 品推荐的应用上。在下一节，我们将对国内这些机器人投顾产品进行介绍。
表2：国外三家主流产品比较
产品 | Wealthfront | Betterment | Schwab Intelligent Portfolios |
上线时间 | 2011.12 | 2010.05 | 2015.03 |
投资门槛 | 500美元 | 无 | 5000美元 |
平台费用 | 对1万美元以下不收费，对超过1万美元的部分年收费0.25% | 0.35%（0至1万美元）； | 零平台费用 |
其他费用 | 无佣金，需要缴纳ETF管理费（平均0.12%） | 无佣金，需要缴纳ETF管理费（平均0.14%） | 无佣金，需要缴纳ETF管理费（0.03%~0.55%） |
模型方法 | 根据用户的风险容忍度优化投资组合的风险收益比，最大化效用函数 | 根据投资期限和用户年龄建立投资组合，运用Black-Litterman model并考虑下行风险的优化 | 根据用户的风险容忍度，结合Mean variance model和Full scale optimization的结果加权 |
节税功能 | 对所有账户免费提供 | 免费提供 | 对5万美元以上账户免费提供 |
创新功能 | 直接指数化；单只股票分散化 | SmartDeposit； | Goal Tracker |
数据来源：产品官网、广发证券发展研究中心
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