罗马大道俱乐部 活动报道！

3月16日，罗马大道青训营在上海交大举办了第14期大课，时长9小时，听完以后仍有学员觉得不过瘾。于是第二天上午，我们又增添了3小时的俱乐部座谈会。

俱乐部座谈会是2019年里罗马大道青训营的新活动。我们探讨了以下话题，今天公开分享其中部分内容，想要加入的老学员，欢迎@青训营联系人报名，仅限20个名额。也欢迎新学员先接受9小时的历练（4月、5月活动点此报名，北上广长期招生）。

俱乐部座谈话题：

1、BRK的业绩归因分析

2、Costco的分析

3、万华化学等个股分析

4、反思小象一号基金的管理

5、讲解组合管理

6、自由交流

根据之前对老学员的承诺，我们选择对外公布第1条的全部内容，第2条的上半部分内容。下半部分是我们近期通过Costco学习到的新经验，算得上是我们在投研理念方面的一次飞跃。信息十分珍贵，仅限到场的老学员。

不得不说，现场的内容分享实在是信息量太大了。大家都知道我讲话的语速非常快，用讯飞翻译都翻不出来。这篇报道只是座谈会的部分内容，有些内容不方便公开，略有修改。我对于我的演说能力十分自信，论文笔实在是太烂了，所以欢迎你来到现场体验，获取更多的信息。本文8000多字，建议在电脑上阅读。

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BRK的业绩归因分析

我们发过范华的文章，还有大卫斯文森的一些文章，里面很多都讲到了我们应该如何挑选合适的投资机构。范华提了一个很有意思的问题。如果你单看伯克希尔哈撒韦的夏普比率（Sharp Ratio），从1976~2011年之间，其实只有0.76。这话的意思是，如果不告诉你巴菲特过去四五十年的业绩，只按照现在的金融理论，你根本不可能考虑去买伯克希尔的股票。即如果按照流行的金融理论去挑选资产管理人，连巴菲特都筛选不出来，那这理论还有什么意义？明白这句话的搞笑之处了吗？（笑声）

2011年的时候，美国一家非常著名的对冲基金AQR，他们写了一篇非常经典论文《Buffett's Alpha》，对巴菲特的投资业绩进行了结构性的分析，结果令人吃惊。

1/3的业绩来自于长期风险溢价：

巴菲特长期持有美国的股权，承受了长达50多年的各种经济、政治波动，从头熬到了尾，承担了所有的狂风巨浪，对应的代价称之为长期风险溢价。

我们一般的想法是躲开风险，但是巴菲特没有这么做。他的长期投资就向你证明了一个问题，既然活在这个国家里面，就要承受着国家的国运。

忘掉α，拥抱长期风险！

解释一下，如果我们想拿到β，就得一直待在市场里；如果我们想拿到α，就会不停的买进卖出。因此，一味地追求α，会因为大多时候远离市场不持有企业资产，就会得不到β，即得不到长期风险溢价！很搞笑吧，想长期得到a的第一件事，就是不主动去追求a。

1/3的业绩来自于保险公司提供的无风险的杠杆：

巴菲特获得的投资收益当中，有一块是来自于保险公司的浮存金去进行投资。巴菲特从2018年回顾过去的16年，有15年间的承保利润是赚钱的，在保险本身业务不亏钱的情况下，又拿这个业务的钱去做投资，实际上就是用了0利息成本的杠杆。

当然，大家千万不要得出一个结论：巴菲特炒股也用杠杆，所以我也用高杠杆。请大家注意，这不是一回事。除非你能做到：第一，你的现金流更多；第二，你也能向巴菲特一样借无息杠杆，甚至是别人倒贴给他。如果你做不到，对于你而言杠杆就是具有风险的。

1/3的业绩来自于巴菲特很强的选股和择时的能力：

其中2/3来自于质量，1/3来自于择时。注意巴菲特的择时是指什么时候买进优秀企业，而不是什么时候调整组合仓位，这不是一回事。如果不忘记α，是不可能拿到长期风险溢价的。

另外，伯克希尔的股票组合最显著的市场特征可能是β相对较低，为什么呢？

我总说自己身残志坚，我将用血泪教训告诉你这是为什么。2018年年初的时候我就一直满仓，有了新资金以后，就逐渐向头部标的集中。开头的时候有分众传媒1~2%个点，大概在11块钱的时候买进的。我们之前说过，尽管新潮无法复制分众的竞争优势，但是却能拉低行业的收益率，让江南春睡不着觉，过得不爽。（笑声）

那么我究竟犯了一个什么问题？当时我只想买1~2%观察一下，后来看见分众的价格从11块一路下行。因为雪球登录的时候要用微信扫码，于是我就懒得上了，去年年底发现分众居然是雪球上的热门股票，几乎是雪球用户都有的股票。以前我也说过，万华化学是一个散户集中的股票，过去一年里你们也看到了，万华从40涨到50，再跌到26，然后又涨到40块。这可是上证50标的，千亿市值，股价居然像过山车一样。散户集中度过高的股票，不是说涨跌好预测，而是说波动率会非常大。

对于不是Top5重仓股的分众的下跌，我非常生气。我本来就没有把分众看作是一个值得长期持有的品种，我给的N也就3~5年，可能3~5年内发生技术的飞跃，就会改变整个行业，到时好充分观察整个生态系统。所以打算建一些观察仓位，我当时想，我们和江南春的利益是一体的。因为江南春私有化归来，需要大比例分红，为了兑现某些说不清道不明的利益，总之会稳住企业，不会有太大的问题。而新潮作为行业新进入者，他采取的做法简直是自杀式的，原因在《企业战略博弈》里说得很清楚了。反过来说，也许新潮背后的风投只是想勒索分众一笔而已。在去年一整年的下跌过程中，我逐步提高了分众的仓位到4个点吧。

我觉得波动性越大的股票在组合中越多，我接收到的金融世界的干扰就越多，客户们也会受到干扰，因为净值跌了。但客户和我们都清楚这些干扰，长期看是没意义的。我根本不想避免万华的波动，我是愿意接受的。万华的商业世界和我们这些股东怎么看是没有关系的。因为万华根本就不在意机构投资者的看法，肯接受调研就已经很给面子了。而分众很在乎股东的看法，一方面江南春是融资回来的，对于股价和回购等很在乎；另一方面，分众的电梯广告生意和大家的日常生活感受无关的。我讲一点玄学，其实每一个人心里的念力、情绪合起来也是一种社会价值的导向。所以我最该找的应该是像芒格说的那样不会受到愚蠢的群众们影响的企业。

去年，万华化学每下跌3~5块钱，我们就会加一点仓。2017年年末产品净值是1.1917，到2018年下半年到过1.33左右，然后有青训营的小伙伴基于对我的信任，在1.33、1.2、1.1的时候都有人申购，2018年结束是0.9955，现在又回到1.26了。从最高点到今天的这16%回撤，我其实是可以控制部分的。但万华是不应该控制的，我也控制不了。我们就应该承受万华的波动，还记得莎士比亚的那句话吗？“凡人只有经历狂风巨浪，才配获得巨额财富”但分众我就不应该继续买，分众的下跌是我应该控制的，因为观察仓位这么高贝塔值就没意思了，我是真没想到分众在雪球这么火。（大家在总结过去一年的时候，应该总结那些长期普适重复的，这样才能提高，别总结为什么不在这里买，不在那里卖）。

好的，现在接着说，为什么巴菲特组合里的股票的β比较低。你会不会觉得我们只要选择β低的股票就行了？要知道，β是根据过去股价的波动计算的。其实去年之前，分众的β是很低的。但就像开车一样，我们应该往前看——在真实的世界里面企业会不会受到人们情绪的干扰？我们要正确理解社会对个人的投资行为有无负面干扰，如果有，则要思考是干扰了情绪层面还是商业资产层面。如果是后者，你需要打个问号；如果是前者，你要想办法控制住。

羊群效应的干扰很大，因此巴菲特喜欢低β，另外他的长期持有行为本身就有加持作用。就像我们的第一长仓股，不仅没有多少卖方覆盖，甚至由于毫不性感，连散户都没多少，其实这非常好，企业安安静静干自己的事。其次巴菲特看重质量，AQR的分析认为质量包括净利润的稳定性、净利润的增长、高股利支付率。大家都听过三段论，所以应该能够理解。当企业的三容量到顶时，资本支出花不出去，最好就是把钱分给股东们，因此股利支付率就会提升。你们再想想，如果投了一个企业，经常收回来的是现金，这就有点像债券了，对债券来说，收到现金是很重要的。大家回去看看自己的自选股的在建工程，如果很低，那说明企业未来不打算扩产，应该把钱分给你们。另外要注意，如果这个时候PB过高，那么你的股息率就变低了。我觉得N1型企业的PB有8、9倍就不要考虑了，比如养猪的牧原股份PB是10倍，你们想想，复制一个牧原用得着花10倍的资金吗？即使ROE高达40%，全部分红给你，也就4%，比余额宝多一点。

巴菲特的α对比国库券的超额收益是19%，你会觉得很值得，因为冒着投资股权的风险比不冒风险多挣了19%。波动率较高，达到24.9%，而标普500的波动率只有15.8%，所以范华说，按照这个标准，巴菲特是过不了关的。然后AQR做了一个回测，如果在1976年，有人用了巴菲特的策略在二级市场选股，最后得到的回报率将是巴菲特的回报的10倍！你们知道这话的含义吗？我们总以为巴菲特是一个幸存者，其实站在未然历史的角度，巴菲特的水平只是中下等。我确实认为二人组本可以做得更好，原因是：

巴菲特不是像耶鲁一样的开源体系，他只依靠自己和芒格的能力圈和人脉去慢慢寻找商业机会，毫无疑问是低效率的。另外，常年住在奥马哈的好处是与市场绝缘，坏处是恰恰在1976~2011年之间，巴菲特错过了信息技术爆炸对经济推动最大的这一段时间（美国世界改变最大的不是供给时代的工业文明，而是信息技术）。巴菲特解释错过的原因是，第一点是能力圈，第二点巴菲特认为科技对于资本未必是好事。但是回过头去看，巴菲特投微软其实不是很难的事，而且芒格在2002左右就对巴菲特推荐了亚马逊。但巴菲特选择不卖可口可乐，他宁愿牺牲自己的商业价值去带给美国更多的社会价值。其实可口可乐在最近十年的回报是极低的，包括商业层面和金融层面。如果说，这个组合卖掉可口可乐持有亚马逊呢？好吧，就算不是这个，至少巴菲特还后悔过说“早知道听查理的，早就该把好市多买了。”

所以我想说，我们每个人都是一段未然历史，也不是说我们就一定能比巴菲特好（之前的10倍）。但是至少大家是可以学习这个方法的，企业的质量是重要的，有一些人生的杠杆也是很重要的。我做的是商业资产管理的模式，我毫不讳言地说，我其实得到了人生的杠杆。假设你们有管的比我好，但还是会把钱交给我来管，为什么呢？因为你的人生底层追求不是财富，还有你想多陪陪家人，多出去户外运动或者旅游。也就是说，你是牺牲了一部分收益来换取时间价值。也就是说问题的关键在于收获能否超过投入、以及计划的确定性。大家总觉得如果找巴菲特来炒股就好了，真的吗？

1969年巴菲特关闭自己的私募基金的时候，给客户留下了3个选择：第一退钱，第二换成伯克希尔的股票，第三把钱委托给红杉基金（比尔瑞恩）。选择拿钱走的，最后都不怎么样。买了伯克希尔股票的，其实也不太好，1969-1974年，BRK价格仍然是40美元，5年过去，伯克希尔一点没涨。后来得到巨额财富的人是因为先跟着巴菲特13年挣了钱，然后忍了巴菲特5年不挣钱。我问你一个问题，如果你买了一个公募基金或者私募基金，你能不能忍得了5年没有收益？当今写巴菲特的书都是胡扯，作者没有我们青训营所说的那种同理心。好好想一想那5年选择了伯克希尔股票的客户，容易吗？！选择了红杉基金的也不好，因为红杉在那5年里回撤了一半。而回撤了比一半更多的是芒格自己的私募，近2/3。虽然你现在说崇拜先知是很容易的。1975年开始，美国股市大反弹，刚回本了，先知就把自己的私募关闭了。他肯定在5年间受够了。

回过头看，抛弃先知的人也挺蠢的，本来有机会让自己的儿子孙子坐拥几个亿的资产。我们5月份就要去奥马哈参加股东大会了，可能会看到有人穿着一件T恤，上面写着“SINCE 1983”之类的，牛逼轰轰的。意思在宣扬，我1983年就买了伯克希尔，你算一算我身家是多少吧！一个人可以坚持一个行为30年不动摇，确实可以炫耀一下。包括之前语音里说道，GEICO经历了17年的平淡，See's Candy就没怎么发展过。请大家再一次想一想，5年不挣钱，你还能坚持吗？

继续说红杉基金的故事。红杉于1985年关闭了申购（规模太大了），2008年再次打开申购。在持有人大会上，老客户就问了：第一，为什么需要新的钱？CEO回答：原先我们的管理方式是有一组好的机会，如果有更好的机会，我们会把较差的替换掉。现在的问题是，好机会太多了，我希望多买一点，但是没有钱了。而卖出现有打折的资产来筹集现金，肯定是不对的。第二，你们现在是四处募资吗？CEO回答：我们还是去寻找跟我们理念相同的长期朋友，不是接受任何投机资金的。另外大家应该放心，其实我们只募集到了5000万美元！！！

红杉基金是美国投资界的常青树、头部级别的玩家、巴菲特的朋友，居然在美国只募集了5000万美元。这个事实告诉我们，即使在美国，价值投资、长期投资，都是一件很小众的事。所以对于青训营到底有多少人上课，对于望岳将来能发展到多大，对于有多少人可以获得A股长期风险溢价，我们应该有清醒的认识了，真的很难。另外一个角度，有统计发现在美国股市里，公募基金虽然长期持有股票，年化回报不低，但是个人投资者却并未享受到长期持有带来的收益，因为他们总是把公募基金买来卖去的，因为他们“既要、也要、还要”。

总结一下，巴菲特只是未然历史当中中等偏下的水平，如果你有能力打造一群人的组织，大家一起寻找好点子，共同分享，会相对容易一些的长期拿到风险溢价，拿到企业的回报。也就是说，如果更早的找到更多长线的好企业，早点买入，管理好家庭的现金流，在熊市里熬下去，也许你这辈子享受不到，但是你的孩子会好过些。

再说起产品的第一长仓股，2018年经历过大涨和大跌，但是股东户数没有怎么变化，说明股东基本上全都是长线持仓的，所以股票的β很低很低。像巴菲特一样，他花很多时间去跟我们说伯克希尔的思路，因为大家的预期一致且稳定，其实也降低了股票的β。而大家对分众的预期又高且不稳定，因为都想发大财，没人想慢慢变富。我看了雪球上的很多关于分众的分析，思路没问题，就是赤裸裸的想“抄底”，赚估值差。

最近很多媒体转载先知的话，说要到鱼多的地方钓鱼，这话虽然没错，但其实怎么钓鱼是很难的。但问题是，我们这的人不是钓鱼，而是为了控制净值和波动率，或者说止损，又或者考虑下行周期，想躲过每个下行周期，然后在每个上行周期加杠杆？坦率地说，谁敢在我的朋友圈发人生发财靠康波之类的言论，我内心深处就已经把他拉黑了，也根本不会谈合作的。因为他的底层思维是“既要也要还要”的吃干抹净。凭什么？！

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好市多的分析

好市多的商业模式不再介绍了。好市多的续约率是90%多，会员价有2种：60刀和120刀。会员有9000万（其中主卡5000万）。它的会员一半多是120刀的，其余是60刀的。其实可以把好市多看作是一张浮动利率的债券。第一，会员人数在增长；第二，会员费在缓慢的提价，好市多肯定可以跑赢通胀。它的营业利润是44亿美元，几乎是永续的。如果把股票当做债券来看，第一个潜台词是竞争优势能够确保企业永续（或者至少20~30年）。另外，为什么好市多的加价毛利率那么低%？很多人不知道，好市多80%的土地是自己的，所以租金很低。

当然，有人会说，这是隐蔽资产，格雷厄姆教导我们，可以算账套利。那反过来说，把地卖了，去哪里开店呢？店才是聚宝盆。或者有人说，可以学习中信资本和麦当劳，把地做成ABS，然后租着用，这不就行了。这不就是“既要也要还要”吗？如果店面是自己的，谁也赶不走。先知喜欢的企业就是不一样，没有“既要也要还要”。

另外，周转率高，客单金额高，长期成本低，活跃SKU近3800个，即会员反复购买的SKU。你们知道，这些活跃SKU是惊人的少。你们应该想到张熙东老师，张老师每年阅读的sku连10个都不到，坦率地说，我发给他的他都不看，所以我更加崇拜他了。以前和张老师一起吃饭的时候，他觉得我也是个幸存者偏差，我们俩起点都很低，但我做的规模其实已经不低了（不是和清北毕业的、新财富、金牛奖等大佬们比，相比之下我是个小虾米）。其实，中国上过大学的本科生只有4%，96%的中国人不知道我们今天讨论的问题，也不理解。

冬天的时候我会穿着雪地靴上班，看起来很奇怪，我老婆找代购买的UGG。后来我一看，其实就是好市多的自有品牌KKL，比UGG便宜多。我心里想，虽然我不在美国，却已经给好市多做贡献了。KKL的思路和Netflix很像，都是用大数据测试客户喜好。不同的是，Netflix抓取的是网络数据，好市多抓的是成交数据，更具有代表性。所以KKL证明了一个思路：先知道客户要什么，然后找到一家中国工厂，然后下订单。好市多的东西从工厂仓库离开最多转运一次，然后就到达门店。其实中国的物流是比美国发达的，你们看淘宝上的物流信息就知道了，很复杂。好市多在年报里写着转运不超过2次，你可以想象物流效率被压缩到了极致。好市多的运营目标就是低毛利率、高品质。大家注意一下，毛利率低不是说要提价，而是要永远低。雷军就很喜欢好市多，什么互联网打法，学习好市多就行了。我觉得大家在得到大学里花了那么多时间，去好市多打个工就什么都学会了。芒格自己持有的股票就只有好市多一只，你们自己也有自选股名单，应该多去真实世界里调研、连接，而不是坐在电脑前想象。

好市多的折旧是14.37亿美元，OCF（经营性现金流）大概是57亿美元，要比营业利润44亿美元高多了。好市多每隔3~5年花一次钱，不是花在装修上，而是更新了物流和信息系统。所以我们在看好市多的报表时，应该将这笔支出均匀地分摊到未来的3~5年。而我在分析好市多的时候，直接采取了10年的数据，10年累计净利润增速多少，10年累计资本支出多少，根本不去看某一年具体的报表。我比较推荐的财务报表分析方法是直接合并10年的数据。之前发的Neo写的《<降临>蕴含的投资哲学》其实也表达了这个意思，把一家企业10年的时间压缩成1年来看，这是个很重要的技巧，既把时间拉长又把时间缩短。

我认为巴菲特和芒格拥有的很强的预知未来的能力，但第二种能力是世人罕见的。他们可以把几十年过成一天，也可以把一天/年过成几十年。人类为了形成认知，强行把时间变成一个刻度，但是自然世界可能不是严格按照这个划分，比如地球公转不是标准的24小时，还有闰年平年之分，还需要人类主动进行调节，古代的历法还会调整很多天。我们依然在用线性刻度去理解外在世界，强行给了时间的概念。所以我们看待事物的时候，不由自主地带有线性思维。

在巴菲特的眼里，GEICO等待了17年其实就是1年。其实那些能够忍耐5年的人、17年的人和看准了今天一定行的人，他们就是典型的没有时间刻度的人。互联网流行的一个词“钝感力”，我觉得是最接近这个意思的词。你们知道为什么我的阅读速度很快吗？因为我真的不是按照顺序读的。就像山东人说话会倒装，“这件事你怎么看”其实就是“你怎么看这件事”。曾在一个很逗的公众号上看到，如果在一个熟悉的语境中，把一句话的某些字调换位置，你根本不会在意。从时间刻度来说，“你怎么看”是后发生的，但人们会对后发生的感觉更强烈，达到了强调的效果，于是我们能够预测到接下来要说的话，于是在脑海中会发生跳跃，后面的时间就被压缩了。

因此，我为什么要把财务报表合并起来看？一方面，单独来看每一年的报表是一种时间刻度的问题，另一方面，亚马逊的故事告诉我们，会计区间只是取时间的问题，好市多的报表是Q3为起始点的（避免报表的扭曲），跟别人又不一样。关键是，没有竞争优势的企业，你看它10年的数据是没有意义的。所以还是要读格林沃德的《企业战略博弈》（点击购买，全球仅剩下230本正版新书）。

好市多有1850万人次买了120刀的会员卡，这些人的销售额占了2/3，所以好市多主要是服务120刀的会员。营业利润中41亿是会费，3亿多是盈利差价。所以好市多忠实地兑现了承诺，它真的没有赚我们商品的钱，只是赚了会员费。一个中国的电商可能也会跑到美国开一个好市多，但是美国人民不会买账的。你是愿意相信一个30年都不变的人还是相信一个刚来的随时会变更条款的新进入者？所以好市多积累了很强大的信誉，信誉的时间价值也是一种竞争优势。

好市多的坪效是1.2万刀，人效是50万刀，同店增速一点都不高，只有5%。如果这点增速在中国，卖方连推荐报告都写不出。其实也意味着好市多除了考虑通胀，并没有加价。有人会说好市多的东西其实并不便宜，这就是以偏概全，你只是用自己感知的商品价值来评估贵不贵，但是5%的增速证明了一切。看问题要看结构，看结果，不要拘泥于细节。大多数人看财务报表的时候，总喜欢找数据来自high，其实应该是寻找线索、寻找到事情的结构。

好市多喜欢的是那些每个月都会去购物的家庭。单店会员数6万多人，费用率10%，周转率35天。在经济下行的时候，好市多的销售和续费不会降低，因为会员多买几次就能把会费省下来。

好市多的资本支出占销售额的2~3%，其实就是每隔几年花掉一年的会员费。折旧占销售额的1%，营业利润的1/3。好市多是这样的，每年存1/3的钱，然后去买块新的地，再开个新店，如此反复。现在知道为什么芒格想带进棺材里吧？按照这样的打法，想不出有什么方法可以打败好市多。进货加价销售的商业思维是世界的主流，而好市多不依靠加价赚钱。好市多的模式里，找不出任何一方不满意的，投资者不需要烧钱，用户还能占到便宜，企业能够赚到现金，这就是合奏效应。

好市多目前市值900多亿刀，一年挣30多亿现金纯利，把7成分给了投资者，其实好市多就是一张票面利率4~6%的债券。而且这张债券十分稳定，因为所有的事情都很清楚、可控。另外这张债券还能抵抗通胀，类似于美国发行的TIPS（通货膨胀保值债券）。

......

好了，关于Costco的下半部分以及其他内容，我们就不再分享了，这是属于参加座谈的老学员们专享内容。从Costco身上获得的启发，是我最近在研究方面的一次重大飞跃！！！我能清楚地讲给大家听，也是加深了自己的理解。

在自由交流环节有一个好玩的问题：如何想象未来会有哪些来行业外的对手和技术打击到或者替代分众传媒。大地产公司的物业如果集中了，会不会自己做分众模式？

我的回答概要如下，具体展开请青训营小伙伴以后听录音：

1、有效区域必须同时进攻，才有可能击败一张网络。

2、在中国，基层是不会出现全国性的组织。

3、分众做的是供给驱动时代的事，主要价值主张是解决信息不对称，而不是认知。

所以，当消费各品类逐步进入需求驱动时代，分众的风险会加大，但是也有办法，因为新的科技可以加入......

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最后，再次推荐南添老师的倾心之作，语音解读2018年巴菲特股东信

罗马大道青训营2019年【新活动】，4月、5月活动正在报名！北上广长期接受招生，欢迎老学员参加俱乐部座谈会！