全球股灾的罪魁祸首——Fama的市场有效假说和央行滥发货币

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算法交易？No

今天，有人说美股下跌是因为算法交易或量化交易导致的股灾 —— 我认为有失偏颇；实际情况应该是Fama的市场有效假说和央行滥发货币。

算法交易(Algorithmic trading)一般是指高频做市或优化交易执行的算法。他们不但不造成冲击，反而是为了减少对市场的冲击。

尤其高频做市，其实是给市场提供流动性，好比给了高空坠落的人一个缓冲垫。2010/5的闪电崩盘实际：

不是因为“高频交易”；

而是因为“高频不交易” —— 有家公募基金突然一下抛出价值40亿美金的S&P500期指合约，造成市场波动，高频公司纷纷停止交易，导致市场失去流动性；

另一方面也和金融危机刚过，大家还是惊弓之鸟有关。

金庸先生的《倚天屠龙记》，第27章《百尺高塔任回翔》一节，群雄被困着火的万安寺高塔，最后只得逐一跳下，张无忌在下面用乾坤大挪移手法接抛，缓解了下降的速度，使得众人获救 —— 其实这和高频做市的算法交易对大单起到的缓冲抛压作用原理相同。

2017/11/24-28，红黄蓝教育股票（RYB）暴跌50%后反弹50%，换手率近100%。很多人误以为是机构投资者买入所致。其实根据我们测算，当时RYB的实际流通盘只有总股本的8%，那么3天换手率实际是10倍，所以大概率是高频交易所致 —— 这例子只是为了证明高频做市对市场提供流动性的作用。

2

风险平价？Yes

也有人说股市暴跌是因为全天候之类的风险平价基金由于股市暴跌减持股票，加剧了波动，这个也是误解。路径完全判断错误。

风险平价基金一般是长期持仓，虽然有风险目标，但短期的暴跌一般不足以驱动它快速平仓。

风险平价基金确实对股市有冲击，但路径不是市场认为的近期减持股票。而是：

由于前期债券进入下降通道，

风险目标被触发，

风险平价基金减持了债券，

所以加大债券/利率波动，

间接造成股市波动。

顺便分享朋友的朋友的观点：

陶华先生：在好几个投资群看到这篇文章，作为一个金融民工，作为一个刚好是管理risk parity基金的金融民工，我觉得还是想评论一下这种文章。（这种而不是这篇，因为见过很多这样的文章）

首先这些文章以一种人民群众喜闻乐见的诙谐方式，把一种投资理念介绍给广大人民群众，是值得肯定的。作为一种科普文章还不错，但是也就只能是一个科普文章。因为写这些东西的作者们，了解太皮毛了。Risk parity作为一种设置资产权重的投资方式，是有一些趋势的特性。但是本质上只要不是价值投资策略，或多或少都有这种属性。Risk parity通过风险管理，反而不至于需要大量减低股票市场份额。很多风险目标设定的策略反而可能更容易受这样的市场动荡影响。

我们建立模型的时候，一条重要的考虑就是不能让短期的风险对策略有太大的影响。作为美国第三大的risk parity基金，我们昨天的交易量是多大呢？答案是0。

3

真正的罪魁祸首：市场有效假说和ETF 

2013年和所谓行为金融学的 Robert Schiller 一起获得诺贝尔经济学奖的 Eugene Fama  —— 市场中性量化派使用的多因子模型是 Fama 和 French 发明 —— Fama 因提出“有效市场假说”的“杰出贡献”而荣获诺贝尔经济学奖。

基于多因子模型的市场中性本身也有不少技术性错误，此处不赘述。

市场有效假说在学术上已经被Benoit Mandelbrot的分形理论证伪，但依然挡不住它的商业化进程。Vanguard， BlackRock近年来管理资产膨胀，主要得益于ETF规模增长。

真正的罪魁祸首，其实是

1. 央行在2008之后滥发货币，释放流动性，推高了被动投资资产；

2. ETF垄断的股市的流动性，造成低波动，战胜对冲基金的假象；

3. 从而形成越来越多的资金抛弃对冲基金，涌入ETF，吞噬更多的流动性，使得市场无法承接集中、大量的卖盘；

4. ETF投资者抗风险能力低，赎回动作又放大了波动。

有人说ETF的长期持有和主动共同基金没区别，其实没看到背后的系统性风险：

1. 主动共同基金不复制指数；ETF复制；

2. 主动共同基金会做选股，择时，它的交易不会加大指数权重股之间的相关性；ETF会加大权重股之间的Beta，引入潜在系统性风险；

3. 赎回时，共同基金不会卖所有的股票；ETF会，直接冲击市场，加大系统性风险。

ETF实质就像曹操用铁链把船连起来，所有的风险被连通。平日风平浪静，一旦起火，就火烧连营。

昨天，Virtu上涨30%，BlackRock下跌，某种意义上可以说是高频对被动投资的“复仇”...

4

趋势交易（含量化）？ 

趋势交易（包括量化），风险目标产品，止损盘... 这些确实都可能助涨助跌。但股市暴跌是主要源于内因：

高估值的泡沫（比如，Schiller CAPE历史最高）；

ETF泡沫垄断了股票流动性。

苛责量化交易，趋势交易，风险目标产品，止损盘造成市场下跌，好比 

—— 因为环境污染产生了雾霾，你埋怨有人炒菜...

分析系统性风险，最好从宏观系统入手，而不是谴责细节。

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