桥水基金：做空完欧股，现在轮到美股？
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桥水基金：做空完欧股，现在轮到美股？
股票市场正在对更高的利率进行折现，但没有考虑紧缩政策对增长和收益的影响，也没有考虑需要更多的紧缩政策来降低通货膨胀的可能性。
今年上半年的股票回报率有很大的意义。当人们发现高通胀是可以自我维持的，而且美联储和其他中央银行已经落后于形势，并会必须更积极地收紧，所有资产的收益率都上升，包括股票的收益率。对股票来说，收益率上升是唯一发生的事情。盈利的折现路径几乎没有变化，这意味着对抗通胀的战斗将是一场轻松的战斗，对经济和盈利几乎没有附带损害。仅仅看一下今天的市盈率水平，就可以理解为它们回到了中位数，股票至少比债券提供了一个正常的风险滥价。
然而，与债券不同，股票的实际未来收益率是不知道的，因为它是未来收益水平的函数。对股票收益率过去/现在有吸引力的解释取决于一个关键的假设--将通货膨胀率降低到中央银行目标的紧缩周期不会导致经济衰退或收益下降。如果降低通胀率确实需要一个降低收益的紧缩周期，那么股票的未来收益率就根本没有上升。如果紧缩周期也继续推高债券收益率，那么股票收益率不变将越来越无法与债券收益率的上升竞争，需要价格下降以反映较低的收益水平和较高的债券收益率水平。如果定价的紧缩政策没有使经济放缓，收益没有下降，那么可能需要更多的紧缩政策来控制通货膨胀（对贴现率和股票价格造成进一步的压力)。
虽然在最近的大多数紧缩周期中，随着中央银行提高利率以控制通货膨胀，名义和实际增长都有所下降，但今天，在这个过渡时期，通货膨胀可能保持高位，名义增长仍然强劲，因为紧缩需要时间来流转（而且通货膨胀的起点如此高）。这些条件将导致合理的名义收入增长，但由于利润率和盈利受到压力，股票仍将面临逆风。我们将很快对这一主题进行跟踪。
下面，我们显示了分析师对美国股票的盈利预测，以及基于这一数字的市盈率（处于历史中位数，今天的估值还不错）。我们还显示了一个点，它代表了我们的估计，考虑到迄今为止已经发生的紧缩和我们预期的通货膨胀，收益将是多少，以及基于该估计收益水平的相关市盈率（接近历史高点，估值不佳）。
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主要紧缩周期通常如何影响资产收益率和股票
紧缩周期对所有资产都不利，因为随着贴现率的上升，这些资产所代表的未来现金流的现值就会下降。为了吸引投资者离开现金，进入资产，资产的收益率必须上升，以反映贴现的变化。下面，我们展示了发达国家的资产收益率和短期利率（有一个反映QE/QT的影响在利率方面的估计，以说明货币政策的全部基本变化）。正如你所看到的，资产收益率与短期利率一起向上调整。随着今年利率的上升，我们看到发达国家的资产收益率上升（最近有一个小的回调）。这种紧缩的环境，当现金变得更有吸引力时，对几乎所有金融资产的回报都是可怕的，因为不断上升的贴现率和风险厌恶情绪对价格造成了压力。
下面的图表突出显示了典型的紧缩周期是如何展开的，以及短期利率、资产收益率、经济和收益之间的领先滞后关系。尽管短期利率上升对资产收益率的影响很快，但考虑到经济的自我强化性质，紧缩政策通常需要一段时间才能打破经济，并导致收益下降。通胀的下降滞后于实体经济的衰退，直到通胀将很快降到合理水平之前，紧缩周期才会结束。
由于通胀尚未得到完全控制，在收益下降、持续收紧和资产收益率上升期间，股票最为脆弱。下表说明了这一点——资产收益率上升和每股收益下降的结合是迄今为止股市最糟糕的时期。在当前的这个周期中，我们仍处于过渡阶段，尚未达到报告的收益或分析师预期每股收益预期开始下降的水平。
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这个紧缩周期如何以及何时冲击实体经济和盈利预期将对此后的股票回报至关重要
如上所述，到目前为止，在当前的紧缩周期中，股票价格已经下跌（最近出现了一些逆转），以应对贴现率的变化。他们仍然没有对收益的下降进行贴现。我们在下面展示了关于这种贴现的两个角度。当我们简单地使用保守的期限假设对更高利率的影响进行调整时，股票大多是持平的（或有点上升）。到目前为止，分析师的盈利估计也显示与美联储收紧之前几乎没有变化。
鉴于此，当市场开始折算较低的收益时，价格可能会受到打击。我们对过去熊市的研究表明，修正（10-20%的跌幅）和熊市（大于20%的跌幅）之间的主要区别是流动性收缩和风险溢价上升传递到经济收缩和盈利下降的程度。你可以从下面的数据中看到这一点，它涵盖了过去100年里世界四大发达市场的41个熊市和30次修正。在10-20%的修正中，价格的下降主要是由折现率和风险溢价的上升导致的市盈率的下降构成的。在20%以上的熊市下跌中，由于经济和现金流的深度萎缩，盈利下降对价格的影响要大得多。
紧缩政策已经在顺利进行。从今年开始，美联储开始迅速撤回在COVID冲击后支持金融资产的流动性（通过名义利率为零和大规模QE计划）。我们现在正处于过渡时期，紧缩正在发生，其影响开始在经济中发挥作用。
如上所示，紧缩需要一些时间来真正打击实体经济。我们已经看到增长放缓至零左右，除非情况发生变化（如美联储实质性地转向宽松，金融条件放松），否则我们预计这种紧缩将在未来几个月内流向实际增长的收缩。下面，我们展示了我们领先的实际增长估计和它对美国企业盈利的转化。
我们认为这个紧缩周期很可能会继续下去，因为通胀率仍然远远高于目标值（尽管最近有所缓和），而劳动力市场的持续强劲增加了上行压力。下面，我们展示了在历史上，考虑到工资、支出和招聘的自我强化性质，要把高水平的通胀率拉回到目标值所需要的东西。从历史上看，通货膨胀从来没有从今天这样的水平回升到目标，除非失业率大幅增加或处于高水平。今天的失业率已接近历史最低点。
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