本文刊发于《现代经济探讨》2021年第10期
作者简介：梁鹏，对外经济贸易大学国际商学院博士生
内容提要：IPO定价效率是影响股票市场资金配置效率的重要因素。在新《证券法》实施的背景下，基于科创板注册制改革试点，深入探究注册制改革对IPO定价效率的影响及其作用机制。研究发现：注册制改革能够显著降低IPO抑价，促进IPO定价效率提升；进一步，对于分析师盈余预测较差、高管参与配售比例较高的公司而言，注册制改革对IPO抑制率更低，支持了“信息透明度增强”的作用机制；注册制改革之后，IPO首日换手率下降，从而导致IPO抑价降低，支持了“投资者情绪降低”的作用机制。研究结论为注册制改革的经济效应提供了相应的经验证据，阐明注册制改革能够充分发挥市场化定价机制，对于提升资源配置效率、促进资本市场健康发展具有重要的积极作用。
2020年3月，新《证券法》正式实施，明确了全面推行证券发行注册制度，全面深化中国证券市场市场化改革。为推动中国资本市场注册制改革，完善资本市场基础制度，深化金融供给侧结构性改革，提升资本市场对科技创新企业的融资支持，科创板于2019年正式成立并首次进行注册制试点。科创板注册制改革放宽了企业上市门槛，不再对盈利指标作出限制，而是更加重视建设全面完善的信息披露规则体系，加强上市企业与中介机构信息披露的责任义务，并通过严格的监管与退市制度约束信息披露行为，充分发挥市场力量在提升资本市场定价效率与资源配置效率中的重要作用。基于此，本文拟通过比较科创板与创业板企业（注册制试点之前的企业）IPO定价效率，深入分析注册制改革是否有助于提升IPO定价效率及其可能的作用机制，为注册制改革的经济后果提供相应的经验证据，亦对于完善股票发行注册制度与监管政策具有一定借鉴价值。 中国股票市场IPO定价问题一直以来是学术研究、企业实践与监管部门关注的焦点。一方面随着中国资本市场30年的发展，IPO制度改革不断摒弃行政管制，坚持市场化改革方向，然而发展之路十分艰辛，新股发行主要采用核准制，虽不断通过IPO询价制改革、放开新股定价管制等举措推进IPO市场化改革进程，却仍存在IPO暂停、限制IPO发行价格等行政管制。随着新《证券法》的实施以及科创板注册制试点，新股发行采用注册制的市场化机制，不再需要监管部门的批准，监管部门仅对申报材料作形式性审查，将新股定价交由市场决定，其是否有助于提升IPO定价效率关系到未来中国资本市场市场化改革的成效。另一方面，受IPO行政管制以及投资者“炒新”情绪的影响（俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019），中国股票市场IPO常表现出较高的抑价率；而且核准制对于IPO企业具有相应的盈利要求，导致IPO公司进行盈余操纵以满足上市条件要求，信息不对称的加剧损害了IPO定价效率（Aharony等，2000；黄俊和李挺，2016），并且承销商等中介机构的寻租与机会主义动机对此也发挥着一定“推波助澜”的作用（潘越等，2011；黄亮华和谢德仁，2016；张学勇等，2020）。科创板作为中国股票市场IPO注册制改革试点，通过哪些机制作用于IPO定价效率，既能够深入了解IPO注册制改革的效果，为证券发行注册制度的完善提供一定的政策借鉴，亦有助于揭示注册制下IPO定价黑箱，丰富关于中国股票市场IPO的相关研究。 本文利用2009-2019年期间中国科创板与创业板860家IPO公司为样本，深入探究注册制改革是否有助于提高IPO定价效率。研究发现：科创板注册制改革能够显著降低IPO抑价率，促进IPO定价效率提升；进一步结果显示，注册制改革对于IPO抑价的抑制作用在分析师盈余预测较差、高管参与IPO配售比例较高的样本中更加显著，表明注册制改革有助于缓解信息不对称，从而提升IPO定价效率；此外，与创业板相比，科创板IPO首日换手率显著降低，支持了注册制改革对于缓解投资者“炒新”情绪具有一定抑制作用。本文研究结果阐明注册制改革主要通过缓解信息不对称以及抑制投资者“炒新”情绪等机制作用于IPO定价效率。 本文研究在如下方面具有一定的理论贡献与实践价值：第一，基于科创板注册制试点，本文深入探讨了证券发行注册制改革的实施效果，发现科创板IPO定价效率显著高于创业板IPO，支持了中国IPO制度由核准制向注册制改革对于促进资本市场健康发展具有积极作用，为新《证券法》下全面推行证券发行注册制度提供了理论支持与政策借鉴。第二，基于科创板注册制试点的“自然实验”，本文进一步揭示了中国IPO市场抑价率较高的成因，拓展了中国IPO定价效率影响因素的研究视角。本文阐明IPO注册制改革能够通过提高信息透明度、抑制投资者“炒新”情绪等机制降低IPO抑价率，更加全面地揭示了制约中国股市IPO定价效率的相关原因，也阐明注册制改革主要通过哪些渠道作用于IPO定价效率。 由于中国股票市场发展相对较晚，与美国等股票市场IPO制度不同，在科创板开启之前，中国股票市场IPO主要采用审批制与核准制，已有研究分别结合IPO中的寻租行为与价格管制等视角，分析中国股票市场IPO定价效率较低的成因。在审核制与核准制的IPO制度下，为满足IPO的盈利条件要求，企业在上市之前常通过粉饰业绩以达到IPO监管要求（Aharony等，2000；黄俊和李挺，2016），甚至可能操纵媒体信息为IPO造势（方军雄，2014），加剧了信息不对称，损害了IPO定价效率。IPO价格管制的目的在于防止IPO“炒新”等投机行为，可是研究却发现IPO价格管制反而导致意见分歧与新股价值不确定性增加，尤其中国股票市场散户投资者较多，激发了投资者的“炒新”动机（俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019），导致IPO定价效率下降。
随着新《证券法》的实施以及科创板的开启，注册制改革是中国资本市场市场化进程的重要里程碑。与审批制和核准制下的IPO不同，科创板注册制试点做出了诸多重大变革，其能否有助于提升IPO定价效率，及可能的作用机制尚需进行深入探讨。本文将结合科创板注册制改革相关举措，深入分析其如何影响IPO定价效率。 首先，科创板注册制改革强调IPO企业全面准确的信息披露，强化发行人的信息披露责任，取消盈利指标的上市要求，将价值判断完全交由市场决定，而且配套严格完善的退市机制，通过市场压力促使IPO企业重视信息披露质量。发行企业的信息不对称是影响IPO抑价的重要成因（Aharony等，2000；Ball和Shivakumar，2008；Boulton等，2011），尤其在中国审批制和核准制的IPO制度环境下，IPO企业必须满足一定的盈利条件才可公开发行股票，因而导致IPO企业具有较强的盈余操纵动机以满足上市盈利条件要求（黄俊和李挺，2016）。科创板注册制改革的实施，取消了上市前盈利指标的条件要求，一定程度上降低了IPO企业的盈余管理动机；而且科创板更加强调信息披露与监管，并配套严格的退市机制，使得科创板IPO企业盈余管理面临较高的处罚成本，同时退市威胁等市场机制也具有一定积极作用，能够抑制IPO企业盈余管理动机，信息不对称的降低有助于提升IPO定价效率。 其次，科创板IPO注册制改革全面推行市场化定价机制，采用多样化的询价和配售制度来保证定价的合理性。第一，在询价环节中，科创板IPO询价对象为证券公司、基金管理公司等七类专业机构投资者，排除了个人投资者，发挥专业机构投资者的信息优势、投资经验与专业判断（Field和Lowry，2009），有助于缓解IPO定价中的“赢者诅咒”现象（刘志远等，2011），从而有效降低IPO抑价。第二，配售环节引入战略投资者和高管，以及券商“跟投”制度的设计，为询价环节形成合理IPO定价提供保障。一方面战略投资者和高管的加入能够释放公司未来发展前景的积极信号，降低IPO企业的信息不对称以及募集资金使用的代理成本；另一方面券商“跟投”制度要求保荐机构或其投资子公司用自有资金“跟投”IPO企业，且锁定2年时间，强化保荐机构对IPO信息披露的保障职责，而且使保荐机构收益与IPO企业发展实现协同，降低保荐机构在IPO过程中的机会主义动机，发挥一定监督作用，从而促进IPO定价效率提升。另外，科创板放松了IPO中的绿鞋机制限制，即赋予发行人和主承销商超额配售选择权，可结合二级市场股价表现在上市30天之内按发行价格购买或增发股票，有效避免IPO之后二级市场股价大幅波动以及承销商的“托市”行为（潘越等，2011；Huyghebaert和Xu，2016；邵新建等，2018），增强投资者参与二级市场的信心。 最后，科创板注册制改革全面取消价格管制，包括发行价格上限管制与上市首日价格管制等，而且放松融资融券交易限制，促进新股市场供需均衡，有效抑制了IPO“炒新”投机。发行价格上限管制导致新股供给显著低于需求，供求关系扭曲，是造成中国IPO抑价的重要原因，而且发行价格上限管制会加剧投资不确定性，诱发投资者“炒新”情绪（Dorn，2009；宋顺林和唐斯圆，2017）；同样地，上市首日价格管制也助推了投资者“炒新”情绪，加剧了投资者的投机行为（宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019），导致IPO定价效率下降。科创板注册制改革放开了新股价格管制，而且放松融资融券交易限制，促使新股价格正确反映市场供需状况，并且卖空机制的引入能够有效抑制投资者的“炒新”投机情绪，促使IPO定价准确反映新股基本面特征，提升IPO定价效率。此外，科创板要求个人投资者需要具备一定资质才允许进行交易，促使科创板参与者主要是成熟投资者，亦在一定程度上有助于抑制“炒新”投机。 综合上述分析，本文结合科创板注册制改革的一些独特制度设计，深入阐述了注册制改革通过强化信息披露职责，建立市场化询价配售机制，取消价格管制等举措，提升科创板IPO企业信息披露质量以及抑制投资者“炒新”投机情绪，进而促进IPO定价效率提升。基于此，本文提出如下基本假设：
H1：在其他条件不变的情况下，注册制改革有助于促进IPO定价效率。
本文选取2009-2019年A股创业板和科创板IPO公司作为研究样本，主要基于如下考虑：首先，2009年10月首批28家企业在创业板上市，标志着创业板正式实行；2019年7月首批25家企业在科创板成功上市，截止2019年底，已经有70家科创板企业上市，考虑到数据的完整性和可得性，选择样本区间为2009-2019年。其次，科创板与创业板定位具有一定相似性，均是为高科技企业或创新创业企业提供融资服务，是对主板市场的重要补充，比较科创板和创业板IPO定价效率一定程度上有利于排除公司特征等因素可能引起的样本选择偏误。最后，科创板设立之初就实行注册制，而2019年之前创业板还没有实施注册制，仍然采取核准制，一定程度上为探究注册制改革的效果提供了对照样本，增强研究结论稳健性。
本文IPO相关数据与上市公司相关财务数据来自于国泰安CSMAR数据库和WIND数据库，并对原始样本进行如下筛选和处理：剔除IPO数据和关键财务数据不全的IPO公司样本；对连续变量做前后1%的winsorize缩尾处理。运用STATA15.0软件进行数据处理，经过以上步骤筛选，本文最终得到860个研究样本，其中创业板样本790个，科创板样本70个。
（1）注册制改革（REGISTER）。2019年1月，相关文件提出将设立科创板并试点注册制。2019年7月，科创板首批公司上市。由于科创板设立之初便采用注册制发行方式，因此本文定义科创板上市公司为注册制改革样本，即REGISTER取值为1；创业板上市公司为对照样本，REGISTER取值为0。
（2）IPO定价效率（UP）。关于IPO定价效率，已有文献主要采用上市首日股票回报率作为IPO抑价的代理变量，上市首日回报率越高（汪昌云等，2015），IPO抑价程度越大。在IPO首日限价实施之前，没有涨跌幅限制，上市首日股票回报率能够充分反映投资者对于新股市场价值的判断；然而，2014年证监会实施IPO首日限价制度，要求上市首日涨幅不能超过44%，使得上市首日回报率无法准确反映投资者对于新股价值的判断。为排除IPO首日限价制度的影响，借鉴魏志华等（2019）的方法，本文利用首个未涨停日的收盘价对IPO抑价率的计算进行修正，具体如公式（1）所示：
IPO抑价率（UP_1）=（公司上市后首个未涨停日收盘价-股票发行价）/股票发行价 （1）
同时，考虑到IPO首日限价制度会助推投资者“炒新”行为（魏志华等，2019），实际上市首日的收益率既包括IPO抑价部分，也包括投资者“炒新”所带来的溢价（宋顺林和唐斯圆，2019）。因此，本文也借鉴已有研究（宋顺林和唐斯圆，2019），利用上市后第30个交易日收盘价对IPO抑价率的计算进行调整，作为稳健性指标以增强研究结论可靠性，具体如公式（2）所示： IPO抑价率（UP_2）=（公司上市后第30个交易日收盘价-股票发行价）/股票发行价 （2）
（3）控制变量。参考已有文献（宋顺林和唐斯圆，2019；汪昌云等，2015），本文选取了一些重要的公司特征和IPO特征的有关变量作为控制变量。表1列示了相关变量的定义。
为检验注册制改革对IPO定价效率的影响，本文设计如下模型（3）进行实证检验： 其中，UP_1和UP_2表示IPO抑价率，REGISTER为注册制改革的代理变量，CONTROLS表示相关控制变量。本文主要关注系数β1，当系数β1显著大于0时，则说明科创板注册制实施之后，企业IPO抑价率提高，IPO定价效率降低；而当系数β1显著小于0时，则说明科创板注册制实施之后，企业IPO抑价率降低，IPO定价效率提高。
为了增强研究结论的严谨性，排除公司特征等因素可能存在样本选择偏误的内生性问题，本文进一步利用倾向得分匹配方法（PSM），对科创板IPO企业与创业板IPO企业进行配对，而后利用配对样本检验注册制改革是否有助于提升IPO定价效率。PSM配对过程如下：首先，本文利用Logit模型将SIZE、ROA、LEV、TOP1、AGE、GROWTH等公司特征变量与是否在科创板上市（REGISTER）进行回归，采用1:4可放回的配对方式，最终总共得到246个PSM配对样本，其中69个样本实施注册制，177个样本没有实施注册制。
四、实证结果
五、机制检验
六、稳健性检验
（略）
本文利用2009-2019年科创板和创业板IPO公司样本，基于科创板IPO注册制试点，深入探究证券发行注册制度对IPO定价效率的影响及其作用机理。研究发现：科创板企业IPO抑价率显著低于创业板企业，表明注册制改革有助于提升IPO定价效率；进一步检验表明注册制改革对于IPO定价效率的提升作用主要通过信息透明度增强，以及投资者“炒新”投机情绪降低等机制发挥作用。本文研究支持了全面推行证券发行注册制度能够引入市场化定价机制，对于促进中国资本市场健康发展具有重要意义，亦为新《证券法》的顺利实施提供了一定的理论参考。
本文的研究发现有以下几点重要启示：第一，本文研究表明注册制改革是提升IPO定价效率的重要推动力，对于全面推行证券发行注册制度具有重要指导价值。第二，本文研究发现信息透明度的增强是注册制改革提升IPO定价效率的重要途径，说明注册制改革对于优化资源配置，提升资本市场对于科技创新企业的融资支持作用具有重要的积极作用，是激发市场活力的源泉。第三，随着科创板注册制改革的实施，投资者“炒新”投机情绪得到了一定抑制，尤其是放开IPO上市期间的涨跌停限制以及融资融券，强化市场化定价机制，有效降低了股票市场的投机氛围，有助于防范金融市场系统性风险，促进资本市场健康发展。
责任编辑：张震
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