王金明 肖苏艺│人民币汇率双向冲击对宏观经济与金融稳定的影响研究

本文刊发于《现代经济探讨》2022年第9期

作者简介：王金明，吉林大学数量经济研究中心、商学与管理学院数量经济系教授、博士生导师；肖苏艺，吉林大学商学与管理学院博士生

内容提要：随着汇率制度改革不断深化，人民币汇率双向波动已成常态，探究开放经济中汇率波动对中国经济金融稳定的影响具有重要意义。通过选取92个来自经济基本面和金融市场各个层面的变量，基于TVP-SFAVAR模型提取共同因子，测度经济和金融波动现状，并刻画汇率波动对经济和金融波动的时变影响特征。研究发现：汇率上升的正向冲击即人民币贬值在短期内有利于经济基本面，而长期中起到抑制作用；正向冲击对金融市场的影响主要表现为短期中的促进作用。进一步利用NARDL模型，深入分析人民币升值和贬值的双向冲击对经济与金融波动的非对称影响，结果表明，汇率冲击对经济和金融稳定具有非对称影响，人民币升值的影响更大且在长期中显著。

关键词：人民币汇率  经济基本面  金融稳定  TVP-SFAVAR模型  NARDL模型

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地项目“‘十三五’期间中国增长型经济波动态势与宏观调控模式研究”（编号：16JJD790014）；国家自然科学基金项目“中国经济周期波动的转折点识别、阶段转换及预警研究”（编号：71573105）。

一、引言和文献综述

　　随着中国汇率形成机制日趋成熟，人民币国际化进程快速推进，汇率在经济发展中的重要作用得以凸显，深入研究汇率双向冲击对经济基本面与金融市场的影响具有重要意义。2005年7月，中国放弃盯住单一货币美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，2015年“8?11汇改”后，人民币汇率波动幅度上升，双向波动已成为常态。现阶段各方突发事件频发、世界经济格局复杂，随着中国资本管制逐步放开，处在变革洪流中的外汇市场将越来越频繁地受到国际经济冲击，特别是当前中国经济面临的外部环境更趋复杂严峻和不确定，例如新冠肺炎疫情的反复对全球进出口贸易造成的巨大冲击、美国面临通货膨胀率持续走高而实施频繁加息的货币政策等，这些因素都可能带来人民币汇率出现更大的波动。人民币汇率波动对中国宏观经济和金融市场会产生何种影响？汇率升值和贬值的双向冲击对于中国经济和金融稳定的影响有何不同？明晰这些问题对于中国有效防范外部冲击带来的经济金融风险、保持经济和金融双重稳定和持续发展具有重要的现实意义和参考价值。

　　由于央行与市场参与者对汇率升值、贬值的反应存在差异，随着汇率双向波动幅度增加，汇率对经济与金融市场的影响日趋复杂，探究汇率冲击对宏观经济和金融市场的传导机制和影响程度一直是重要的研究课题。汇率对经济基本面的影响主要通过价格传递渠道，通过影响贸易品与非贸易品价格使得国内价格水平发生改变，从而导致产品和服务的供需关系变化，最终影响总产出水平，也即经典的汇率传递（Exchange Rate Pass-Through）渠道。汇率对经济基本面影响的研究可大致分为两类，一是对经典汇率问题与理论在当前经济环境下的深入探讨，包括对汇率直接与间接传递理论（Ito和Stao，2008；黄寿峰和陈浪南，2010）、三元悖论（周兵等，2013）等的研究。二是探究汇率波动的经济效应，包括汇率对宏观经济变量的直接影响（沙文兵和肖明智，2016；吴安兵，2019）、汇率波动对经济波动或经济增长的影响，以及汇率波动对政策调控的影响研究（陈雷和范小云，2017）。虽然相关研究较为丰富，但并没有得到一致的结论，例如黄寿峰和陈浪南（2010）认为，汇改后汇率波动的价格传递效应下降，而周杰琦（2010）则认为中国汇改后汇率的传递效应增强了；徐小君和陈学彬（2014）认为汇率变动对经济波动起到缓冲作用，而刘永余和王博（2015）则认为，在通胀水平较高的背景下汇率变动不利于平缓经济波动；吴安兵（2019）发现汇率升值有抑制经济增长的作用效果，而王晓永等（2020）则得到相反的研究结论。

　　随着资本市场逐步开放，外汇市场受到更大的冲击，外部冲击通过汇率波动影响到跨境资本流动、基础货币投放和社会融资总量等金融变量，也影响到股票市场等各金融子市场收益率。由于金融市场结构复杂多变，早期有关汇率对整体金融市场的研究相对较少，主要研究汇率对股票市场的影响，商品市场理论与资产组合平衡理论分别从贸易和资本账户两个视角论述汇率对股票市场的影响，国内一些实证研究（李广众等，2014；周媛和高爽，2017）验证了汇率对股票市场存在影响。近年来，中国学者开始对汇率传递的金融传递渠道进行探讨，陈晓莉和刘晓宇（2020）证明了人民币汇率的金融传递渠道的存在与作用机制；许建伟和刘琨（2021）研究发现金融调整渠道主要受投资开放度、投资替代弹性和投资偏好等相关因素影响。同时，金融市场发展状况在汇率对经济基本面的影响中也发挥着重要作用，谭小芬等（2016）与徐圆和余永泽（2016）均发现良好的金融环境可抑制汇率波动带来的负面影响；赵勇和雷达（2013）认为金融市场发展水平的提高会增加出口贸易对汇率变动的敏感性。

　　既有文献大多研究单一的汇率变动传递渠道，然而，经济变量间联系十分紧密，随着汇率制度改革与市场化机制的完善，汇率波动更加频繁，汇率冲击通过价格渠道对出口等经济基本面的影响会引起金融市场的波动，同时，汇率冲击对金融市场的影响将导致投资和消费等经济基本面发生变化，因此，本文将经济基本面和金融市场纳入到统一的研究框架中，揭示人民币汇率冲击的综合效应。为了反映出经济变量随时间推移而出现的时变影响，本文考虑采用具有可变系数的模型形式，时变系数向量自回归（TVP-VAR）模型能够刻画变量间时变特征，近年来被学者们广为使用。但TVP-VAR模型中可以包含的变量个数过少，不能加入更丰富的经济和金融变量信息，在经济周期和金融周期的研究中，国内外学者开始选择尽可能涵盖更多层面的指标构建指数，来综合反映经济和金融的波动状况。其中，Bernanke 等（2005）使用因子增广向量自回归（Factor-Augmented Vector Autoregressive，FAVAR）模型，从大量经济信息中识别货币政策的传导机制。本文采用时变结构因子增广自回归（TVP-SFAVAR）模型，在众多经济指标中提取经济基本面与金融市场共同因子，考察汇率冲击对经济基本面和金融市场的时变影响特征。

　　由于投资者存在不同的风险偏好，导致相同幅度的汇率升值和贬值对投资行为的影响是非对称的，汇率正向与负向变化对经济和金融的影响也可能存在差异，因此，需要考虑汇率冲击的非对称性影响。中国学者李夏玲等（2017）探究了汇率变动对贸易收支的非对称影响，发现汇率受到负向冲击时贸易收支将受到更大的影响；常婧等（2019）认为，汇率对中国进出口价格存在显著的非对称传递现象；李艳丽等（2021）的研究发现，人民币汇率波动对短期国际资本流动的影响存在明显的非对称性，人民币贬值的影响更为显著。Shin等（2014）提出的非线性自回归分布滞后（NARDL）模型，将解释变量分解为正向和负向冲击，能够反映不同方向的变动对因变量产生的非对称影响，同时可以描述变量间的长期潜在均衡关系与短期动态调整过程。本文将使用NARDL模型深入探讨汇率升值和贬值的双向冲击对经济和金融波动的非对称性影响。

二、计量模型构建与变量选择

　　（略）

三、实证检验与结果分析

（略）

四、结论与政策建议

　　随着中国汇率制度改革和汇率市场化进程的不断推进，汇率走势的不确定性与波动幅度在未来势必会进一步加大。中国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，在疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定。作为外部风险输入的重要渠道之一，外汇市场是维护经济和金融稳定需要重点关注的领域，因此，在中国全面扩大开放，同时面临全球经济和政治等诸多方面的不确定性挑战下，本文细致刻画汇率波动冲击对中国宏观经济和金融市场波动的复杂影响。通过TVP-SFAVAR模型，本文在包含宏观经济和金融各层面信息的92个变量中提取共同因子，刻画中国经济基本面与金融市场的波动状况，并通过脉冲响应函数分析汇率波动对经济和金融双重稳定的时变影响。进一步，本文使用NARDL模型考察了汇率升值和贬值双向冲击对经济与金融波动的非对称影响效应。　　研究发现，汇率波动对经济基本面因子的影响总体较为稳定，脉冲响应函数表明，汇率上升的正向冲击即人民币贬值在短期内有利于经济基本面，而长期中起到抑制作用。这意味着，人民币贬值在短期中促进了出口从而拉动经济景气，但在中长期，贬值可能会带来投资者对经济前景失去信心而削减投资等负面影响。中国实行汇率改革以后，人民币汇率长时期处在升值区间，而中国出口传统上一直依赖劳动密集型与资源密集型产业，人民币升值导致这些产业不再具有价格优势，国际竞争力减弱。本文的研究结论表明，人民币升值虽然短期不利于出口，但长期对一国经济是有利的。如果为了减轻出口企业压力而进行政策干预，依靠货币贬值拉动出口和经济增长，只能在短期中对经济产生促进作用，而在长期中，持续贬值将弱化对中国经济持续增长的预期，对经济反而不利。因此，需要加快产业结构升级转型，积极促进资本密集型与技术密集型产业的大力发展，这样才能避免汇率波动对出口和经济增长的不利影响，实现经济稳定运行。     近年来，中国股票和债券等金融市场快速发展，金融市场稳定成为宏观经济稳定非常关键的层面。本文的实证结果验证了汇率冲击对金融市场的作用效果具有显著的时变性，人民币汇率的单位正向变动对金融市场的影响主要表现为短期中的促进作用。2015年汇率改革后，汇率双向波动更加频繁，伴随人民币国际化进程的推进和资本账户开放水平的提升，跨境资本流动规模上升，中国需要严密防范由外部冲击导致的外汇市场波动在金融市场中的传染扩散。

     本文的研究结果表明，无论汇率上升还是下降，都将对经济和金融带来持久的影响，因此，汇率双向波动可以减弱汇率冲击在短期和长期的影响，有利于经济和金融稳定运行。中国应持续深化汇率市场化改革，使汇率双向波动常态化，避免持续单向变动对经济和金融带来长期的影响。模型估计结果表明，人民币持续升值将会带来经济和金融的显著波动，而贬值冲击的影响较小且不显著，由于升值效应更加显著且大于贬值的效应，央行更应该对人民币升值高度关注，对汇率走势以及波动幅度进行实时监控和预警，保持中国外汇市场平稳运行，避免持续的货币升值，防止汇率升值对经济和金融的负向影响及其所带来的大幅波动，保障中国经济和金融实现双重稳定。

[责任编辑：张震]

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