宋献中 李丽丹：三个层面透视Finance 两个维度解析Corporate Finance
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摘要：本文运用系统理论，从宏观、中观及微观三个层面，围绕资金配置的价值最大化，着眼于价值分配、价值流动、价值发现、价值创造，对Finance的构成要素、发展脉络及逻辑框架进行整合解析，并对Finance及其各子系统之间的相互关系进行系统论述。从经济学与管理学两个维度，归纳了微观层面Corporate Finance的理论演进，倡导各界既要从经济学原理出发，分析企业在资本市场环境下如何进行资本运作、资本管理与资本增值；亦需结合管理学理论，针对委托代理、治理机制等核心问题探究如何完善企业财务决策、计划预测、控制分析等系列管理活动。从三个层面、两个维度将Finance的概念框架进行统一，有利于更好地解决我国现阶段“绿色经济转型”与“数字经济转型”所面临的重大现实问题。关键词：Finance；Corporate Finance；整合思维；认知框架
一、引言
Finance，是金融（学）、财政（学）、还是财务（学）？Corporate Finance是公司金融、公司财务、公司理财，还是公司财务管理？众说纷纭，莫衷一是。究其原因可能是翻译上的用词有异，也可能是对其本质、职能、地位和作用的认识不同，亦可能是不同群体（包括不同学科界）从各自目的出发，站在不同角度为强化其重要性而作出的定义。
关于Finance、Corporate Finance等概念解说的不一致性，学者们已有认知。郭复初教授（1993）从社会主义国家的双重身份的视角，以价值分配上的不同层次对财务与财政进行了区分。罗福凯（2005）从职能定位的视角对财政、财务和金融的作用进行了界定。刘燕（2014）认为Corporate Finance概念引入正值我国经济改革与快速转型时期，故呈现出“公司理财”“财务管理”“公司财务”“公司金融”等中译术语自由生长的状态，并从Corporate Finance的发展历程、不同译名所依附的制度背景以及法学角度讨论了公司融资、公司财务和公司金融的问题。李心合（2012）认为学界对财务学与财务管理、公司财务与公司理财、公司财务与公司金融等关联概念尽管有一些解析，但总体来看依然很模糊。
在此，我们不对其各自概念进行逐一辨析与界定，而是试图站在系统的角度、以整合思维的方式，综合各种观点，从宏观、中观和微观三个层面透视Finance，基于经济学和管理学两个维度解析Corporate Finance，力图构建一个整体框架，将各种观点整合于一个统一认知的体系之中。
二、三个层面透视Finance
系统由要素构成，具有多重性质。具体而言，各要素服从于系统成立的共同条件与规律（整体性）。系统内各要素之间既独立存在，又相互联系、相互依存，在时空上可并列而存（并存性）。系统不是机械式重复，也非一成不变，任何要素的变动均会引起系统结构发生变化，而系统的可变性恰使系统保持自身的守恒与再造（变化性）。同时，系统又是可分的，每个系统可以归属于一个更大的系统，形成总系统、分系统和子系统（可分性）。不同层级系统之间、同层级系统之间所存在的特殊性致使要素与整体之间、各要素之间会产生一些矛盾（矛盾性），这种矛盾的存在是系统运动和变化永不枯竭的源泉。
系统观的主要任务是以系统为对象，从整体出发来研究系统组成要素之间的相互关系、相互作用，从本质上说明其结构、功能、行为和动态，从而使系统内的各要素协同运行，最终达到最优目标。
根据上述原理，我们将Finance视为一个系统，从宏观、中观和微观三个层面对Finance进行解析。其中宏观层面的Finance包括国家财政与财政政策、宏观金融与货币政策以及国家财务；中观层面指金融市场；微观层面指公司财务（见图1）。
（一）Finance系统中各子系统的功能分析
党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，要健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系。
财政政策是国家制定的指导财政分配活动和处理各种财政分配关系的措施的总称，包括社会总产品和国民收入分配政策、预算收支政策、税收政策、财政投资政策、国债政策、财政补贴政策等。科学的财政政策是优化资源配置的制度保证，强化预算约束和绩效管理，是提升财政资源配置效率和资金使用效益的重要手段。如何充分发挥财政政策对国民收入分配的调节作用和自动稳定器的机制作用，是当前重要的任务。
货币政策是指中央银行为实现其特定的宏观经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的措施的总称。包括控制和调节货币发行、操作公开市场业务、改变存款准备金率和再贴现率、实施信用管制等。现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。
商品经济由两部分构成，其一是产业代表的实体经济，其二是金融代表的货币经济，实体经济是货币经济的根基，服务实体经济是金融的天职。在新发展阶段，如何疏通货币政策的传导机制，使金融体系的流动性向实体经济顺畅传导，提高传导效率；如何围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融和实体经济的良性循环；如何引导金融资源更多配置至小微、民营企业，从制度上解决小微、民营企业融资难、融资贵的问题，以提高小微、民营企业的竞争力；在金融创新中如何防止脱实向虚、规避金融监管等问题，是当前宏观金融和货币政策要研究和解决的问题。
国家财务由著名财务学家郭复初教授在其1993年出版的《国家财务论》中作出系统论述：所谓国家财务即社会主义国家作为生产资料所有者，对国有资产经营单位所进行的本金投入与取得资产收益的经济活动及其形成的财务关系，它是国有经济财务的主导环节，亦是国民经济价值运动的独立方面。
社会主义国家具有国有资产所有者和社会管理者的双重身份。其中，国家财务体现生产资料所有者的身份，参与价值创造和价值分配（初次分配），与国有企业的关系是所有者与经营者的关系，追求的是经济价值最大化。而国家财政则体现的是社会管理者的身份，履行社会管理的义务，以行政权力参与价值分配（再分配），利用税收和国家预算等分配手段，实现公共产品的价值管理和社会公共资源的有效配置。
为了系统地揭示国家财务的本质，郭复初教授对资金作了两大分类，其一是本金，其二是基金，二者具有不同的运动规律，前者是国家财务的管理对象，后者是国家财政的管理对象。
金融市场具有两个显著的特征：其一是交易，一些政府部门、企业或个人（资金盈余部门）愿意将现有资源转化为未来资源，通过购买金融资产（直接交易或间接交易），以获得收益，增加后期更多的消费；而另一些政府部门、企业或个人（资金短缺部门）为实现扩张，提高产出数量，愿意从资源富余者手中获得资源（直接融资或间接融资），金融市场则提供平台促成该交易。其二是为金融所有权的交易提供流动性，以实现购买力的跨时间转移。金融市场及其资金流动见图2。
博迪和默顿（2004）认为，金融体系及金融市场具有在空间和时间上转移资源、管理风险、清算和支付结算、储备资源和分割股份、提供信息以及解决激励问题六大功能。
公司财务是微观层面的Finance，是公司为了实现价值最大化而进行的融资决策、投资决策、股利决策以及资产运营管理。关于公司财务，我们将在下部分详细讨论。
（二）各子系统的相关关系分析
财政政策和货币政策是宏观调控的重要手段，作为Finance的重要组成部分，二者既有联系又有区别。财政政策通过参与宏观经济运行，可直接作用于宏观经济调控，具有“强制”和“无偿”的鲜明特点，而货币政策不管是数量型调控还是价格型调控，均通过间接影响企业、居民和政府的资金可得性和成本而起作用，具有“有偿性”和“回流性”。货币政策与财政政策具体有三种形态（宽松型、紧缩型和适中型）、九种组合，政策制定者可根据国家经济运行的不同状况选择适当组合以实现其政策目标（李扬，2021）。
国家财政与国家财务都与资金运动和价值管理有关，而国家财务的价值分配是国家财政价值分配的基础，二者在一定的范围可以相互转化，如国家财务获取的收益以税收形式上缴财政，形成国家财政分配的资金来源，而国家财政的部分投资转交国有企业运营，形成国有企业经营性资产，国有企业凭其创造价值。
宏观层面上的财政政策变化（特别是税收政策变化）会影响企业的税后利润、现金流、资本结构、企业投资和股利分配（宋献中，2002）。税收具有刚性，对企业税后利润和现金流的影响可以从以下公式体现：营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧=收入×（1-所得税率）-付现成本×（1-所得税率）+折旧×所得税率。而企业或项目的现金流是企业投资决策的重要依据。在企业税收影响企业资本结构和股利分配方面，Modgliani和Miller的三个定理作了深度分析，在无税的条件下，资本结构与企业价值无关（Modgliani和Miller，1958），加入公司所得税后，企业负债越多，节税利益越高，企业价值越大（Modigliani和Miller，1963），随后Miller在公司所得税的基础上加入个人所得税，建立了米勒模型（Miller，1977）。资本结构中的权衡理论也是基于负债的节税作用而得出的结论。
我们认为，从企业角度看，征税标准和税收总额的变化会对一个纳税主体的经济行为产生影响，从而产生改造效应。这种改造效应分为目标效应和选择效应。目标效应是指提高或降低税负引起纳税人收入的变化，而选择效应则是指充分利用税制和税法所规定的税种、税率和等级，对其进行选择，实现一个最理想的税负，这就产生了公司财务中一个值得重视的内容——税收筹划（宋献中，2001）。
对于货币政策，无论是量的调控抑或价的调控，均将通过影响企业融资数量和融资成本，间接作用于企业筹资和投资。企业会根据不同的货币政策调整其产出，而所有企业产出汇总形成整个经济的产出，继而响应并反作用于宏观政策调整（饶品贵，2014）。祝继高和陆正飞（2009）研究发现企业在货币政策紧缩时期会增加其现金持有水平。伍中信等（2013）研究了信贷政策对企业资本结构及其调整速度的影响，发现信贷政策作为宏观金融层面因素显著影响企业的资本结构，且对流动负债的影响程度远远大于长期负债。宋献中等（2015）研究表明，货币政策宽松时期公司资本结构调整速度快于紧缩时期，高成长性企业资本结构调整速度在货币政策从紧时期慢于低成长性企业，而在扩张时期快于低成长性企业。由此看来，利率和货币供应量可以在货币政策与公司资本结构动态调整之间搭建起一座宏观经济政策与微观企业财务行为互动的桥梁。李四海等（2015）发现宏观货币政策对微观企业的信贷融资行为有显著影响，货币政策紧缩时期，企业银行信贷融资数量更少、期限更短、成本更高，且这种货币政策影响力具有区域效应，对金融发达地区企业的信贷融资冲击更为明显。戴严科和林曙（2017）发现利率波动对制造业企业存货投资的具有显著影响，尤其对于融资约束严重企业、国有性质企业以及金融市场化程度低地区的企业而言，这也说明宏观货币政策不仅影响微观企业投融资决策，还对其生产经营活动产生作用。
金融市场作为中观层面上的Finance，起到承上启下的作用。金融市场既可作为宏观货币政策影响微观层面的中间传导路径，亦可直接为盈余部门和短缺部门提供资金流动平台，促进微观企业投融资决策实现。公司财务以金融市场为依托，将金融市场的基本理念、规则等融入公司财务过程之中，凸显金融市场对财务决策过程的影响（王斌，2015）。从图2可以看出，金融市场中存在两种融资体系，分别以直接融资为主和以间接融资为主。这两种融资体系对公司治理（包括财务治理）产生了重大影响，并形成两大公司治理体系，即以市场为主导的英美治理模式和以银行为主导的日德治理模式。在英美模式中（特别是美国），资本市场在为实体经济金融服务方面起非常重要的作用，多样化的资本市场为企业投融资提供了多处场所与多种选择。企业资金更多来自于资本市场，其财务特征表现为负债率较低、股份广泛分散，且公司经理人约束主要来自于资本市场。而日德模式（特别是德国）则表现为，企业资产负债率较高，且其债务资金主要来源于银行，企业股权相对集中，法人间相互稳定持股，银行拥有一定股份，它既是股东又是债权人。在日本和德国，市场监控力度相对较小，股东、银行、员工等利益相关者（特别是大银行）对公司经营决策与经理人行为起到非常重要的制约作用。
直接融资与间接融资各有利弊。直接融资可以将不同风险偏好、不同期限的资金精准高效地转化为资本，促进要素向更高质量的领域和企业集聚，提高要素的配置效率，引导产业变革和升级。我国企业融资结构长期以间接融资为主，信贷资产在金融总资产中的比重超过70%，在一定的时间内这种状态会依然存在，以银行为主的融资方式仍然是主流。但目前我国学术界的研究主要以英美模式为主，特别是引进和翻译的教材几乎都是美国学者的教材，而对与我国相近的日德模式的研究不多。因此，笔者认为，对间接融资的研究要予以高度重视。其实美国学者也充分认识到美国以资本市场为主的融资方式所存在的问题，如Megginson（1997）认为纵观在此之前的十年，公司日常经营资金通过资本市场筹集的成本要比通过银行和其他金融中介筹集的成本要高，商业银行比资本市场更具竞争力。
笔者认为，正是由于金融市场处于中观层面，所以货币银行（金融）学、公司财务（学）等教材均涉及金融市场的内容。如果著述者偏重于金融市场，注重于外部，则可能将Corporate Finance翻译为公司金融，而如果偏重于公司或组织，注重于内部，则可能译为公司财务、公司理财或财务管理。
（三）基本结论
以上研究表明，财政政策、货币政策、国家财务之间以及三者对公司行为和公司财务政策都会产生极大的影响，而公司财务也反作用于财政政策、货币政策和国家财务，这就架起了联结宏观和微观的桥梁。因此，我们不能从单个层面上孤立地看待Finance，而应以系统的观念，整体、辩证地思考问题。如果只从微观财务方面研究企业的投融资、股利分配行为及其所产生的经济后果，忽视宏观和中观方面对微观企业的影响，就不利于认识微观企业行为产生的原因。反过来只研究宏观层面的调控和中观层面的价值流动，不研究微观企业的价值创造和价值分配，也不利于宏观政策的调整和发挥金融市场与金融体系的作用。
学术界之所以对Finance有不同的认识，是由于不同的人站在不同的角度，从局部或是各子系统出发来理解，尚未将其置于一个全局系统中思考，没有充分认识到Finance系统的整体性，以及各子系统之间的并存性、可分性、矛盾性和相互协同性。笔者认为，Finance系统的各个子系统统一于资金配置价值最大化这一目标，围绕价值最大化，并分别着眼于价值分配、价值流动、价值发现、价值创造。从三个层面看，宏观统筹把控中微观，中观过渡转化宏微观，微观践行反馈宏中观。
三、两个维度解析Corporate Finance
Corporate Finance不仅存在“公司金融”“公司理财”“公司财务”“财务管理”等多种译法，在经典文献与教材中，Corporate Finance的解释同样众说纷纭。如Ross等（2008）以创办网球公司为例，提出企业利用所筹集到现金投资于存货、机器、土地、劳动力等，通过组织生产、销售产品获取额外现金流以实现价值创造的过程，即为公司财务。王斌（2015）在《公司财务理论》一书提及公司财务本质即“公司”名义下的“金融”，任何组织的商业活动顺利开展以及经济增长都需要借助于金融，认为它是微观组织活动的金融化，而组织活动“金融化”的过程体现了“市场—组织”间的资本资源配置关系。刘燕（2014）认为，公司财务本身既涉及财务决策，又离不开财务成果的呈报与披露；既体现为企业的自主融资决策，同时又受制于资金供给方（不论是信贷市场还是资本市场、债权人或投资人）的要求；既属于公司内部的管理实践，又无法脱离外部的法律与监管环境。上海财经大学金融学院《公司金融》编写组（2013）认为公司金融学内涵是研究公司形式为主的企业如何运行、如何获取资金（融资决策）、如何分配资本（投资或资本预算决策）等，公司财务学重点研究和解决的三大核心问题为治理（governance）、融资（financing）与估值（valuation）。Megginson（1997）将完美资本市场下的储蓄和投资、投资组合理论、资本结构理论、股利政策、资本资产定价模型、有效资本市场理论、期权定价理论、代理理论、信号理论、现代公司控制论、金融中介理论、市场微观结构理论作为现代财务理论的基本框架。
如何准确地把握Corporate Finance的内涵，笔者认为可以从经济学和管理学两个维度来解读。一方面，Corporate Finance是资本市场于微观组织实现资本资源配置的金融化过程，是金融学的重要组成部分，而根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，金融学是经济学的重要分支。由此Corporate Finance是经济学于资本市场特定场景下的具象体现与实际应用，其资本资产的供需、定价及其配置效率等运行规律遵循经济学原理。其理论起源于传统新古典经济学下资本市场相关金融经济理论，并伴随现实问题产生与经济学理论体系完善不断拓展演进。梅利歇尔和诺顿在《金融学导论》一书中将Corporate Finance列为三大内容之一，这充分说明Corporate Finance的“经济学”属性。另一方面，Corporate Finance亦是相对于企业中的“生产”管理、“技术”管理、“人事”管理等管理活动的一种“财务”管理活动，涵盖了企业内部融资、投资、分配等决策以及现金流使用、管理等一系列行为。Allen（1994）的《财务战略管理》、Grundy（1993）的《公司战略与财务决策》、Keith Ward（1993）的《公司财务战略》等书籍均体现出Corporate Finance的“管理学”属性。
（一）从经济学维度看Corporate Finance
Corporate Finance经历三次革命：其一是20世纪30年代，证券市场崩溃引发经济大萧条，证券立法与制度设计层面解决了证券发行的法律问题，Graham和Dodd（1934）《证券分析》、Williams（1937）《投资价值理论》、Dewing（1938）《企业理财政策》开始通过经济计量技术方法分析市场价格的变动规律与证券内在价值的确定。其二是20世纪50年代，投资组合选择理论（如 Markowitz 1952年《投资组合选择》和1959年《投资组合选择：有效的分散化》）与现代资本结构理论（如1958年Modigliani和Miller《资本成本、公司财务和投资理论》）两个革命性突破促使经济学的分析方法和技术开始应用到财务问题上。其三是20世纪70年代财务契约理论的兴起。如Jensen和Meckling（1976）《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》、Ross（1976；1977）《资本资产定价套利理论》与《财务结构的决定：动机信号方法》、Leland和Pyle（1977）《信号不对称、财务结构和金融中介》、Myers（1977）《企业借贷的决定》、Smith和Warner（1979）《论财务契约》等文章书籍的出现标志着，“信号”“信息不对称”“委托代理”等经济学概念开始运用于公司财务的研究之中。可以看出，Corporate Finance理论发展脉络主要遵循经济学研究范式与基本逻辑。
经济学重点探讨的问题是在特定经济体制下，如何通过价格机制实现稀缺资源的配置及其利用。1930年费雪便揭示资本市场如何通过提供一种低成本方式，使拥有剩余财富的储蓄人拥有投资机会，使超出自身财力的借款方获取支付能力的理论原理。因此，从经济学维度考虑，Corporate Finance解决的核心问题是企业（组织）如何利用风险资产估价的价格机制，获取、配置稀缺的资本资源，实现资本资源优化配置与价值创造（Copeland等，2005）。具体而言，Corporate Finance的经济学维度主要解释：为什么有的合约以个体所有的形式安排，而有的合约以公司形式存在，有的合约以合作的方式出现？为什么有的企业主要以股票融资为主，而有的企业以举债方式为主？为什么有的企业以自主投资为主，而有的企业以收购兼并为主？为什么有些企业拥有特许权，而有些企业则没有？为什么有的债券附有可转换、可提前兑付的条款，而有的没有？为什么有的公司经理人以现金薪酬为主，而有的经理人则以大量的股票期权为主？有的企业以发放现金股利为主，而有的则以发放股票股利为主？从其研究对象看，Corporate Finance涉及“两方一平台”，即资本资源供给方（投资方）、资本资源需求方（融资方）以及资本市场（交易平台）。接下来笔者将基于资本资源获取与配置两个方面梳理Corporate Finance关于融资活动、投资活动及利润分配等相关理论发展与演进。
企业资本资源获取即融资问题，重点探讨资本结构与企业价值之间的关系。对此，Modigliani和Miller（1958）提出极具里程碑意义的“MM理论”，即无公司税情况下的资本结构理论。该理论标志Corporate Finance迈向新纪元，认为在完美资本市场（无交易成本、无税收等）中，资产组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量，且与资本结构无关。但权衡理论指出，现实资本市场并非完美无摩擦的资本市场，并通过税收成本、破产成本、信息成本、代理成本等因素不断放松理论假设，认为公司应权衡新债务带来的成本（潜在的破产成本和股东与债权人间的代理冲突）和收益（债务税盾和减少自由现金流代理问题）作出最佳资本结构决策。其中，Jensen和Meckling（1976）提出的“代理理论”开启资本结构理论研究新阶段，将人的本性纳入理论研究体系中，认为公司是涵盖经理、股东、供应商、顾客、员工等利益相关者间各种契约关系的法律主体，所有利益相关者通过契约关系，保护自我利益。在资本结构方面，代理理论认为所有权与控制权分离将损害企业价值，而通过外部负债融资能够保持所有权与控制权的分离度不变，可降低股权融资产生的代理成本（但这又将滋生股东与债权人的新型代理问题）。信号理论指出内部人和外部投资者存在信息的不对称，这种非对等关系使得投资者难以客观区分优质与劣质公司，这也致使公司自身财务行为与决策会向资本市场投资者传递不同的内部信息，如在资本结构方面，内部人持股与债务筹资，可向市场发出公司盈利能力较强的信号。Myers和Majluf（1984）便以此为逻辑起点，提出优序融资理论，认为企业可以通过评价融资成本的高低来作出融资决策（即公司融资遵循内源融资、负债融资、外部权益融资）。随着理论研究的不断深入，资本结构理论进一步衍生出动态平衡理论、股票择时理论等。
财务资源配置即企业如何利用所融资金与自有资金，这主要涵盖企业投资决策（生产经营、并购重组等）与股利政策（是否发放股利、何时发放股利、发放何种股利等）。在此，重点分析资本资产定价与股利政策问题。在资本资产定价方面，Markowits（1952）提出资产组合理论，认为增加投资组合中的资产数量可以降低投资组合风险（用总收益的方差或标准差表示），且投资组合的期望收益率是所有个别资产期望收益率的加权平均值。换言之，投资者可以通过组合投资替代单个资产投资的方式，在保证收益的情况下降低投资风险。Sharpe（1964）在此基础上，提出资本资产定价模型。在资产定价模型中，假定投资者持有高度多样化投资组合，个别资产的非系统性风险被投资多样性分散，而系统风险则通过市场价值来补偿，该模型创造性解释了风险收益间的均衡关系。后续大量学者不断修正资本资产定价模型，如Brennan（1970）提出税后资本资产定价模型；Black（1972）放松存在无风险资产的假定，创造性地提出期权定价模型；Merton（1973）将单期资产定价模型扩展至跨期资本资产定价模型；Ross教授认为，资产的风险系数不单取决于市场组合这一因素，还取决于行业、公司规模、通货膨胀等其他因素，提出套利定价模型。以上资本资产定价模型均建立在Fama（1965）提出的有效资本市场理论之上，该理论的有效性指资本市场将有关信息融入到证券价格的速度和完全程度。在一个信息有效的市场，证券价格可以反映与公司生产经营管理水平等有关全部公开信息。
在股利政策方面，Miller和Modigliani（1961）提出MM股利理论，认为在完美市场和无税的情况下，企业价值取决于投资决策及其盈利能力，与股利政策无关。后续研究则根据现实问题逐步放松相关假定，如Farrar和Selwyn（1967）提出税差理论，当资本利得税税率低于股利税税率时，投资者偏好资本利得而非现金股利。诸多学者放松对完美资本市场的假定，认为资本市场中各利益相关者之间存在诸多摩擦与信息不对称情况，并重点提出了“信号—股利理论”与“代理—股利理论”。“信号—股利理论”认为管理者拥有的关于未来盈余的信息比投资者多（Lintner，1956），管理者通过股利政策可以传递其对未来盈余信息的预测，因此，公司股利的任何变化都会被投资者作为公司未来盈利能力的信号进行评价，但股利政策代表“利好”抑或“利空”尚存争议。Asquith和Mullins（1983）研究发现公司首次支付股利与超额回报率之间呈显著正相关。Benartzi等（1997）研究虽未发现股利政策对预期未来盈余变化的信息含量，但却发现股利变化与过去和当年盈余变化显著相关。Brav等（2005）通过问卷调查和深度访谈的方法，发现现实情景下，管理层认为股利政策和股票回购可以向投资者传递信息，但管理层并非有意识地使用股利政策来传递信号。“代理问题—股利理论”则起源于Jensen和Meckling（1976）的研究，该理论考虑到所有权与管理权分离，提出股东与经营者目标不一致会产生管理层机会主义行为，而股利支付压力在一定程度上减少经营者对“自由现金流”的挥霍，避免过度投资（Fama和Jensen，1983）。Johnson等（2000）根据现金流权与控制权分离，将代理问题发展至大小股东之间代理问题，即大股东可能借助其控制权地位侵害小股东利益，主要表现在大股东可通过利益输送获取远高于“共享收益”的“私人收益”。但也有学者提出了不同见解。Shleifer和Vishny（1986）认为控股股东在有能力与动机对经营者进行监督，能缓解经营者机会主义行为。在股利政策方面，控股股东偏好于现金股利而非资本利得，故现金股利可以促使大股东更好地监督经营者。然而La Porta等（2000）则认为大股东可能损害中小股东的利益，并提出股东权益的法律保护可以有效解决此类代理问题，体现在股利政策方面，发放股利政策一定程度上维护了中小股东的利益。此外，伴随行为经济学发展，研究者们又不断将理性预期、现金偏好、股利迎合、羊群效应等纳入到股利政策的研究框架中。
（二）从管理学维度看Corporate Finance
20世纪90年代，经济规模扩张下的产能过剩与并购重组浪潮后的组织结构复杂化，使得上市公司面临内部控制压力、业绩低迷、财务困境、重组压力等系列问题。传统的“资本市场财务理论”已经不能满足经济增长需求与Corporate Finance实际问题解决，要寻求新的经济增长点必须深入思考组织结构所发生的实质性变化并重新设计组织控制机制。由此，将研究重心由资本市场转变至围绕各利益相关者关系的内部组织管理变得尤为重要，这也突出了从管理学维度理解Corporate Finance的意义所在。这种内部组织管理涉及公司战略规划、公司决策、业绩评级与激励机制等系列财务活动。
从管理学角度理解Corporate Finance，首先需要明确企业组织与管理活动的本质。Coase（1937）、Alchian和Demsetz（1972）、Jensen和Meckling（1976）等诸多学者提出“企业的契约理论”，把企业本质定义为系列契约的联结，这些契约包含债权契约、股权契约、经理人契约、用工合同、供应链相关合同等一系列利益相关者之间显性或隐性的不完备契约。该理论巧妙地利用组织内各利益相关者间的契约对企业进行细致分解，将企业与外部市场关系转向企业内部人与人之间的关系，为厘清“企业黑箱”，实现分模块管理，并设置相应控制治理机制提供有利分析工具。此外，Coase（1937）在企业组织存在原理方面，认为企业之所以取代市场配置资源是由于企业内部组织交易的交易费用低于由市场所组织交易的交易费用。在Coase看来，这种内部组织交易的交易费用是科层制度下“权威”配置资源所产生的组织管理成本，换言之企业内部资源配置是由整个管理体系来完成。管理效率直接影响组织交易费用之高低及其生死存亡。陈郁在《所有权、控制权与激励》中指出，管理是一种有特殊作用的劳动，它能协调投入活动和贯彻投入要素间达成的契约。由此，基于管理学维度看，Corporate Finance作为企业管理的重要组成部分，其本质为以实际财务问题为导向，以实现各利益相关者（契约人）利益以及组织财务资源配置调控与价值增值（优化投融资决策与提高企业绩效）为目标，通过设计激励监督机制（制定尽可能完美的契约合同）与管理控制体系（应对契约合同之外不确定性与信息不对称情况）持续性修正各利益相关者（契约人）之间契约均衡条件的管理过程。简言之，Corporate Finance是以提升财务资源配置效率与价值为目的的系列契约管理行为。
企业利益相关者是组成企业契约集合的关键主体，因此明确其概念及各主体间的利益冲突是组织实现各利益相关者间契约管理前提条件。对于利益相关者概念而言，Freeman（2010）提出影响到组织目标的实现或受组织目标实现影响的群体或个人均为组织内的相关利益者，并按照所有权、经济依赖性和社会利益对企业利益相关者进行分类。Mitchell（1997）将利益相关者按照广义和狭义分类。这些理论将利益相关者大致分为股东、债权人、雇员、顾客、供应商、政府、社区等。其中，股东、债权人与管理者分别作为所有权与经济依赖度高的直接利益相关者（契约理论中的契约人），不仅在企业财务资源配置决策具有决定性作用，亦是连结其他契约的纽带中枢与实现财务目标的核心力量。在利益相关者冲突方面，信息不对称、契约的不完备性以及各利益相关者目标迥异，致使不同属性利益相关者与同属性但不同层级利益相关者之间存在多重利益冲突，而财务管理职能则主要起到协整利益的作用，即从财务活动多重利益冲突当中寻求契约均衡。较为典型的冲突有三类：股东与管理者之间、大小股东之间、股东与债权人之间的代理冲突。股东与管理层代理冲突在于经营权与控制权分离，大小股东之间的代理冲突在于现金流权与控制权分离，股东与债权人之间的代理冲突则在于控制权与承担风险程度不匹配，理解这些代理问题背后责权利的问题为我们制定尽可能完备的契约关系、实现各利益相关者财务目标趋同提供了方向。
由Corporate Finance本质内涵可以看出，财务管理过程实际为利益相关者之间动态博弈的过程，即在公司战略规划、投资决策、融资决策、经营决策等系列财务活动中，通过机制设计和管理控制，设置与调整各利益相关者之间激励或约束的系列契约初始条件和缓冲条件。Jensen（2001）、Brickley等（2003）和王斌（2015）提出这种激励或约束的契约制定，主要根据决策权配置、绩效计量与评价、奖惩激励三方面建立明晰责权利关系，通过对利益相关者责权利的赋值，以及利益相关者之间的责权利相互影响制衡以实现企业财务目标。其中，决策权配置属于公司所有权、控制权和组织内部权力配置问题，主要解决经营者的“经营职能”与股东、债权人等“风险承担职能”分离滋生的问题。这种决策权配置关系体现在股东与管理者之间、债权人与股东之间、组织科层内经营者与中层经理人之间等各个层面。绩效计量与评价的核心问题是通过合理的评价体系以确定各级管理者的绩效，这为后续解决奖惩激励问题提供了基础前提。奖惩激励问题则以绩效评价为依据，解决如何激励与监督代理人在行动中组织目标偏离的问题。
Hayek（1980）在《个人主义与经济秩序》提出，任何配置都是特定决策的结果。财务管理功能本质即对财务资源（资产、负债、所有者权益）进行有效配置。财务管理者（包括财务工作人员以及所有与财务资源配置相关联的人）在组织、处理、控制财务资源时，要充分考虑社会需求（企业内部人以外的利益相关者）、资源限度（所有者权益与债权人）、生产过程细节（普通员工），业财有机融合才能作出正确的财务决策，最大限度地发挥财务资源效能，提高其利用效率。如此，结合组织本质与利益相关者理论，财务管理过程（即机制设计和管理控制）中各大职能内涵也产生新解：财务计划职能不再是为计划而计划，而是通过计划来签订企业各生产要素之间合约，继而设定目标，协调内部各经营组织的行为方式；财务组织职能不能单纯地理解为组织财务活动，而应更多地强化企业组织内特别是财务组织内各科层之间的责权利关系；财务控制职能与财务协调职能则需在外部环境不确定性与信息不对称性发生后，尽可能及时消除再生产过程以及管理过程各环节各要素之间的契约不完备与不均衡问题（尤其对于代理关系复杂、代理链条过长的现代结构企业而言），加强利益相关者间的相互配合，以期促使各利益相关者按总目标轨道同步发展齐发力；财务激励职能涉及到激励谁、如何激励的问题，这需要我们明确关于财务资源配置的所有系列契约集合中各利益相关者之间存在哪些不确定性因素与信息不对称情况，然后以财务目标为导向建立相应明晰责权利的契约关系。各职能的出发点与最终目的，均为实现财务资源的价值最大化。
（三）“经济学”与“管理学”两个维度间的辩证关系
“经济学”与“管理学”是理解Corporate Finance两个不同维度。通过对上述两维度的梳理，我们可以发现二者讨论的核心问题均为资本资源配置效率问题，最终目标均为实现企业价值创造与资本增值，而不同之处则在于企业财务问题的逻辑起点与考虑层面上。经济学是以金融市场（外部资本市场）为依托，以信息不对称理论、代理理论及信号传递等理论为支撑，探讨金融市场如何反映企业财务决策实现金融市场配置、优化与整合，以及企业财务决策如何反馈金融市场实现资本增值与企业价值最大化。而管理学则以内部组织（内部资本市场）为切入点，以契约理论、利益相关者理论与代理理论等为基础，分析如何通过设定、调整各类契约条件，以发挥融资决策、投资决策、资本运营决策、利润分配决策等财务活动的计划、组织、激励、控制与协调职能，并最终实现契约管理与企业财务资源价值最大化。简言之，经济学始于外部资本市场环境与理论层面，是Corporate Finance相关理论的本源与基础，管理学则始于组织内部环境与实践层面，是Corporate Finance相关理论的延伸与发展，二者相辅相成，缺一不可（详见图3）。
由此实务界与理论界在解释Corporate Finance现象、分析Corporate Finance原理以及解决Corporate Finance问题时，要坚持“经济学维度”与“管理学维度”两条腿走路原则，既要从经济学原理出发，分析企业在资本市场环境下如何进行资本运作、资本管理与资本增值，亦需结合管理学理论围绕委托代理、治理机制等为核心问题探究企业如何完善财务决策、计划预测、控制分析等系列管理活动。如此，我们才能避免经济学单维度“只看病不开方”与管理学单维度“忽视病理乱开方”的问题，从本质上厘清Corporate Finance现象背后的理论逻辑与内在机制，为Corporate Finance现实问题提供行之有效的分析工具与解决方法。
四、未来研究展望
综合上述系统性整理与回顾，Finance由宏观层面财政政策、货币政策及国家财务，中观层面金融市场，以及微观层面的企业财务三个子系统构成，且各子系统之间具有宏观统筹把控中微观、中观过渡转化宏微观、微观践行反馈宏中观的联动关系。而Corporate Finance这一基础理论起点的微观系统构成，则要追溯到经济学与管理学相关理论，兼顾组织内外部环境，全面厘清其基础理论的发展脉络与逻辑框架。在此基础上，学者们需要结合不断产生的现实问题，遵循“实践—理论—再实践—再理论……”规律，实现理论演进与经济进步的螺旋式发展。
当前，绿色经济转型与数字经济转型是我国经济发展面临的重要课题，在理论与实践方面均面临诸多机遇与挑战。在理论方面，两类经济转型打破了传统理论知识边界，亦即传统理论已不能较好地解释并解决两类经济转型过程中所衍生的新现象与新问题。在实践方面，极端天气、环境污染、疫情暴发等日益凸显的环境与公共卫生问题已严重制约了微观企业发展与宏观经济增长，绿色转型成为经济高质量可持续发展的必要条件。与此同时，“互联网+”、区块链、共享经济平台、人工智能等新型数字经济模式的涌现也不断冲击着政府、市场及企业等各类主体与平台所固有的组织结构、功能作用与运行机制，数字化转型已然成为各类主体的一道“必选题”与一门“必修课”。
在“绿色化”兼“数字化”经济背景与必然趋势下，人与自然共同体构建与数字赋能发展主旋律，深刻影响资本资源配置价值最大化的内涵与外延，同时，也迫切要求我们结合系统性理论与整合性思维方式，快速实现经济高质量可持续发展。具体而言，在理论层面，两类经济如何影响传统理论的潜在假定与约束条件？如何创新理论、完善理论体系为现实问题提供可靠依据与解决方案，为绿色转型与数字化转型提供可能的实现路径？在实践层面，宏观财政政策、货币政策与国家财务如何相互协调，引导中观市场资本资源与微观企业财务资源自发性配置于绿色转型与数字化转型？资本市场如何构建与绿色转型和数字化转型相关的细分市场，健全其价格机制与市场退出机制，搭建宏观经济政策与微观财务决策之间传导机制？微观企业如何优化与绿色和数字化相关的投融资及运营决策，规避环境变化与突发灾难性事件所带来的长短期影响，以及新技术、新应用冲击下的潜在新型风险，践行并反馈两类转型过程中的实际问题与真实效果？解决这一系列问题需要我们构建一套兼顾“绿色发展与数字赋能”的理论演进与经济发展的螺旋式演进范式，亦即通过两类经济转型的“财务实践—财务理论—财务再实践—财务再理论……”的反复过程，综合“宏观财政、货币、国家财务—中观资本市场—微观企业财务”各层面，建立健全价值分配、价值流动、价值发现、价值创造等相应机制，积极引导稀缺资源向两类经济转型倾斜。
作者简介
宋献中，暨南大学管理学院教授，博士生导师。研究领域为企业社会责任会计、环境会计、可持续财务管理等。迄今为止，出版6本学术专著，在《管理世界》《中国工业经济》《会计研究》《金融研究》等期刊上发表中英文学术论文百余篇。主持国家自然科学基金重点项目和一般项目共五项，国家社会科学基金重大和重点项目各一项。李丽丹，暨南大学管理学院博士研究生。基金项目
国家自然科学基金资助项目（72132002）
▷原文载于：《财务研究》2022年第1期
▷责任编辑：周愈博
▷值班编辑：姜雪 王词
▷版式设计：刘莹
《财务研究》2022年第1期目录及摘要
财务理论前沿2022学术研讨会征文启事
《财务研究》2022年重点选题
在高质量发展的新征程上阔步前行 ——《财务研究》2022年新年献辞
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