谢德仁等：A股上市公司自由现金流量创造力99强分析（2016-2020）
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作者简介
谢德仁，清华大学经济管理学院教授，博士生导师。
史学智，清华大学经济管理学院博士生。
刘劲松，清华大学经济管理学院博士生。
引用本文请复制此条目：谢德仁，史学智，刘劲松.A股上市公司自由现金流量创造力99强分析（2016-2020）[J].财务研究，2022,（2）：14-29.
谢德仁在2013年明确提出，应该从自由现金流量创造视角评估企业的股东价值创造能力和从自由现金视角评估企业的分红能力，为此，需要从会计视角而非金融视角去设计自由现金流量测算方法，他还提出和讨论了现金增加值、自由现金、庞氏分红和庞氏利息的概念以及度量方法（谢德仁，2013）。在此基础上，谢德仁对自由现金流量创造力进行了持续的系列研究，如论证了如何从自由现金流量创造力入手去识别去杠杆的目标企业，从培育企业现金增加值创造力入手去促进企业高质量发展，建构了分析企业自由现金流量创造的五力模型，提出以自由现金流量及其创造为企业管理的总抓手，并首次提出了净资产自由现金流量回报率这一全新的财务业绩指标，同时改进了自由现金流量的测算方法（谢德仁，2018a；2018b；2021）。我们团队对A股非金融行业上市公司1998-2018年间的自由现金流量创造情况进行了全面的统计分析，发现我国上市公司自由现金流量创造力总体上还比较孱弱（谢德仁等，2020），这促使我们2021年基于净资产自由现金流量回报率指标编制了2016-2020年A股上市公司自由现金流量创造力99强榜单并对社会公开发布，也产生了较大的社会影响。我们欣喜地看到，国资委在2022年2月发布的《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》中，明确“建立以资产负债率、净资产收益率、自由现金流、经济增加值等关键指标为核心的财务边界”，这是自由现金流量第一次成为央企考核的关键指标；我们也欣喜地观察到，中铝集团等央企提出，2022年在净资产收益率进一步“追标”基础上，实现自由现金流量和归母净利润同步增长。真诚希望学术界加大对自由现金流量创造力和现金增加值创造力的学术研究力度，希望相关研究成果能够引领企业财务管理实践，助力我国经济和企业高质量发展。感谢审稿人的宝贵意见和编辑老师的细致工作！感谢《财务研究》对自由现金流量创造力研究的支持！当然，文责自负。
摘要：2021年10月30日，《A股上市公司自由现金流量创造力99强报告》发布后，引起了较大的社会反响。本文围绕入榜公司的自由现金流量创造进行多维度分析，结果发现：（1）从连续五年（2016~2020年）变化趋势来看，入榜公司的自由现金流量创造力水平整体呈现先降后升趋势，但入榜门槛在持续上升，且共有38家上市公司连续五年入榜。（2）从行业、地区、产权、上市板块等特征来看，医药、酒、饮料和精制茶业入榜公司数量最多，广东、上海、浙江、江苏、山东和北京等东部地区入榜公司数量最多，不同产权性质和上市板块的入榜公司数量分布总体较为均衡。（3）对比未入榜但自由现金流量创造相对较优秀的公司，入榜公司在净资产自由现金流量回报率、投入资本自由现金流量回报率、未来一年股票收益率方面都表现更强。（4）入榜公司之所以自由现金流量创造力更强，在一定程度上得益于其良好的产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力。
关键词：自由现金流量创造力；99强榜单；净资产自由现金流量回报率；A股上市公司
2016~2020年度《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告》由清华大学经管学院谢德仁带领的研究团队研究编制，由清华大学国有资产管理研究院和《经济观察报》于2021年10月30日联合发布。本文旨在对FCF Top 99榜单的编报方法稍加改动，然后进行描述性分析，并研究其强于未入榜但自由现金流量创造力也相对较好的公司之原因。本文包括五部分内容。其中，第一部分为上市公司自由现金流量创造力研究的目的与意义；第二部分介绍A股上市公司FCF Top 99榜单的编制方法；第三部分报告稍作调整的2016~2020年度自由现金流量创造力99强公司榜单；第四部分对A股公司FCF Top 99（2016~2020）与排序第100至198名的99家公司进行比较分析；最后是结论部分。
自Jensen（1986）将自由现金流量和代理成本建立联系以来，大量文献对自由现金流量本身及其影响因素、经济后果等进行了研究。但可惜的是，这些文献并未对自由现金流量的界定和度量方法达成共识，其中诸多文献在度量方法中混淆了自由现金流量的创造与运用，混淆了股东价值创造视角的自由现金流量和债权股权筹资现金流量间的关系，所计算的自由现金流量颇令人困惑。谢德仁（2013）对这些文献的错漏之处进行辨析，提出纯粹自由现金流量创造视角的自由现金流量定义和度量方法，并基于此，深入分析企业分红能力，进一步论证提出了现金增加值（Cash Value Added，CVA）的概念和计算逻辑。谢德仁等（2020）进一步对这些文献以及财务金融学中自由现金流量度量方法的不当之处进行了辩驳。
在谢德仁（2013）看来，一个非公益类的企业无论是为包括股东在内的直接利益相关方创造价值，还是为更广义的利益相关方创造价值（如履行慈善捐赠、照顾社区等社会责任），最终都需要发生现金流出，而现金的可持续来源是自由现金流量。因此，长期来看，一个企业能否持续地为利益相关方创造价值，取决于其创造的经营活动净现金流量在满足自身投资活动所需现金和支付利息之外是否还有剩余，亦即企业长期来看能否创造自由现金流量。自由现金流量是唯一能够持续地向财务资本提供者（融资性负债债权人和股东）进行付息和分红的现金来源，因为一个企业不可能长期持续依赖筹资活动融入的现金去付息和分红。如果一个企业长期来看不能创造自由现金流量，就没有能力持续地为利益相关方创造价值，且其有极大概率在客观上处于依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红的状态，即处于“庞氏利息（Ponzi Interests）”和“庞氏分红（Ponzi Dividends）”之双庞氏状态。换言之，自由现金流量创造力（Free Cash Flow Productivity）其实只是在问企业和其利益相关方一个常识性问题，即长期来看，一个企业能否自己“养活”自己还有所余。
基于上述逻辑，谢德仁等（2020）利用自由现金流量创造力来度量公司的资本回报支付能力（包括付息能力和分红能力），全面研究了A股非金融行业上市公司1998~2018年间的资本回报支付能力。结果发现，虽然A股公司资本回报支付能力在不同年份、不同行业、不同地区、不同板块、不同产权性质、不同成长性、不同盈利能力和不同投资规模，以及是否属于重要股指成分股、是否属于A+H股的公司间有一定的差异，但总体上都是不尽如人意的。几乎所有的A股公司都发生过庞氏利息与庞氏分红行为，超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为，即使是那些2007年之前已上市且未被借壳的公司，也有超过七成长期处于庞氏利息状态，分红公司中超过八成长期处于庞氏分红状态。换言之，相当多的A股公司长期自己“养不活”自己，资本回报支付能力孱弱。显然，就A股公司在这21年间的自由现金流量创造力和资本回报支付能力而言，总体上没有达到企业高质量发展的要求，这一发现其实也很好地解释了近几年比较多的公司债券违约和诸多大型房地产公司陷入流动性危机乃至财务困境的原因。我们的统计显示，债券违约公司和这些陷入困境的房地产公司都是长期处于双庞氏状态（长期累计自由现金流量为负值）的公司，缺乏自由现金流量创造力。
我们也注意到，有近两成的A股公司自由现金流量创造力比较强，具有较强的持续资本回报支付能力。研究这些自由现金流量创造力比较强的公司，可以总结他们的高质量发展经验，以供其他公司学习与参考；也可以为我国资本市场树立高质量发展的标杆公司，以激励其他公司向标杆公司看齐，形成良性竞争氛围；还有助于推动我国资本市场和投资者投资理念的转变，在财务业绩评价方面由基于权责发生制的传统会计业绩指标为中心转向以自由现金流量为总抓手，正如谢德仁（2021）所提出的，自由现金流量创造力包含了传统财务业绩指标在内，并进行了扩展，堪当股东价值创造的总抓手。
谢德仁（2018a）提出，去杠杆不能一刀切，而是应该结构性去杠杆，结构性去杠杆的目标企业应该是那些长期来看不能创造自由现金流量，长期处于庞氏状态、长期无法“养活”自己的企业，而对于那些自由现金流量创造力很强的企业，即使财务杠杆比较高，也无需去杠杆，它们不会引致系统性金融风险。为此，去杠杆的关键抓手在于“去庞氏化”，通过去庞氏化迫使那些长期处于庞氏利息乃至庞氏分红状态的企业要么重建自身的自由现金流量创造力，要么“关门大吉”，从而真正实现去杠杆的目标，守住不发生系统性金融风险这一底线。降低乃至基本去除我国经济中的“庞氏化”成分，需要包括投资者、信贷机构、企业管理层、监管机构等在内的资本市场参与者重视自由现金流量创造理念，促进企业提高自由现金流量创造力，真正提升为利益相关方创造价值的能力。
为推动上述目标的实现，助力我国经济转型和企业高质量发展，我们团队研究、撰写并向社会公开了2016~2020年的A股非金融行业上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）榜单。自然，在FCF Top 99榜单向社会公开之后，对A股自由现金流量创造力99强公司进行比较系统的分析，厘清其强于非99强公司的原因，也是非常有价值且应该做的事情。
（一）数据来源与样本选取
FCF Top 99榜单的研究与制作完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，数据来源于CSMAR、RESSET和Wind三个公开数据库。榜单所基于的上市公司统计样本选取主要遵循以下原则：（1）A股非金融行业上市公司；（2）公司IPO或借壳上市年份至某个榜单年份达10年及以上；（3）截至榜单编制时（2021年10月），公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项（会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三类）；（4）公司在榜单年份前两年的年度主营业务处于正常经营状态，即公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零和“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-股权激励费用”的三年累计值大于零。经过上述筛选后，各个年度备选的上市公司数量如表1所示。
谢德仁（2021）认为，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是合适的。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造增值，因此，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象自IPO或借壳上市年份至某个榜单年份至少有10年的时间窗口。另外，由于研究团队希望榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而自由现金流量看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有较高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达10年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单公司备选池。
（二）指标构建与变量定义
谢德仁（2013）把自由现金流量定义为，基于一个企业基业长青、永续经营的假定，长期来看，企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量，在满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。关于自由现金流量计算方法的介绍更多出现在公司金融（财务管理）教材或者相关金融学教材与投资实践中，这些计算方法是往前看，预测一个企业未来比较长时期的自由现金流量，然后予以折现，计算企业的价值。这是金融视角的自由现金流量，是比较主观的，需要设立很多基础性假设，其目标在于直接进行企业估值。而谢德仁（2013；2021）和谢德仁等（2020）所探讨的自由现金流量计算基本方法是会计视角，主要是往后看，基于已发生的历史数据，因而更为客观，其目标在于评估企业既有的自由现金流量创造力。这不仅可以服务于公司治理，也可服务于面向未来的企业估值。基于此，依照谢德仁（2013），本文定义了两个自由现金流量以用于自由现金流量创造力的度量，其中，自由现金流量一（FCF1）基于企业整体价值创造视角，自由现金流量二（FCF2）基于股东价值创造视角。
谢德仁（2021）提出了一个从股东价值创造视角度量自由现金流量创造力的原创性指标——净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity，FCFOE）。本文在此基础上还提出一个企业价值创造视角的自由现金流量创造力的原创性指标——投入资本自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Invested Capital，FCFOIC），以用于分析。具体来看，谢德仁（2021）把净资产自由现金流量回报率（FCFOE）定义为“公司IPO上市年度或借壳上市年度至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产”；与此同逻辑，本文把投入资本自由现金流量回报率（FCFOIC）定义为“公司IPO上市年度或借壳上市年度至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产与融资性负债之和”。两个指标的差别在于，FCFOE主要用来反映截至T年末从股东价值创造视角观察得到的企业自由现金流量创造力，包含了资本结构影响，而FCFOIC则用来反映截至T年末从融资性负债债权人和股东共同价值创造视角观察得到的企业自由现金流量创造力。自然，两个指标的分子也存在一定差异，后者是企业整体价值创造视角的自由现金流量。
我们将主要根据FCFOE指标对进入FCF Top 99榜单公司备选池的上市公司的自由现金流量创造力从高到低进行排名，选择前99家公司并生成FCF Top 99榜单。
自由现金流量创造力指标以及下文针对榜单公司展开分析时所用的核心指标的定义都列示于表2中。
（三）FCF Top 99榜单编制方法的小改动：非暂时闲置现金用于理财产品投资相关现金流量的性质认定
需要特别指出的是，相较于2021年10月30日发布的《自由现金流量创造力99强榜单（FCF Top 99）》，本文对净资产自由现金流量回报率（FCFOE）计算过程中涉及的公司期末理财产品投资净额数据的计算方法进行了调整。这使得入选99强榜单的上市公司及其排名和原榜单比较，均发生了一定变化，特予以说明。这一调整与公司将非暂时闲置的现金用于理财产品投资的相关现金流量之性质认定相关。
部分A股公司存在大量的理财产品投资（含定期存款、结构性存款和其他理财产品投资），购入或出售理财产品会直接影响投资活动现金流入量和流出量，进而影响自由现金流量的测算。公司用于理财产品投资的现金包括公司暂时闲置的现金和非暂时闲置的现金。从理论上分析，（1）公司可将暂时闲置的现金用于理财产品投资，以提高暂时闲置现金的利用效益，此类理财产品投资本质上不属于企业资本性支出，也不属于破坏股东价值的自由现金运用，其在性质上类似于分红和回购股份等自由现金流量运用行为，而非自由现金流量创造活动的一部分，其相应的现金流量（含流入与流出）不应影响公司自由现金流量创造的测算。换言之，应在测算自由现金流量时将之从投资活动现金流量中先行予以剔除。（2）有许多A股公司也将非暂时闲置现金（即企业在可预期的未来会一直闲置、无创造股东价值之用途的现金）用来购买理财产品，然而，非暂时闲置现金在性质上属于“存在的同时就在破坏股东价值”的自由现金（Free Cash），理应通过分红或回购股份的方式及时返还给股东，才真正创造股东价值（谢德仁，2013；2018b）。为此，公司利用非暂时闲置现金来购买理财产品的行为应被视作公司自由现金流量创造活动的一部分，而不是像前面的暂时闲置现金购买理财产品那样属于自由现金流量的运用，从而在测算自由现金流量时不应将之从投资活动现金流量中剔除出去。无疑，这一理论上的测算方法的底层逻辑是正确的，毕竟理财产品的收益率一般低于公司的股权资本成本，将非暂时闲置的现金用于理财产品投资，其实是在破坏股东价值，将其纳入公司自由现金流量创造的测算之中，能够更好反映企业自由现金流量的创造，并通过降低公司的FCFOE，促使公司将其及时返还给股东（即正确运用自由现金）。我们在2021年10月30日发布的FCF Top 99榜单测算中，就是遵循这一理论逻辑来处理的。
但是，上述符合理论逻辑的测算方法也存在实践上的困难，从而带来新的问题。因为根据公司目前公开披露的现金流量表数据和业务发展数据，难以准确地区分企业暂时闲置现金（包括企业正常周转所需现金、安全现金、工程项目备付金、未来一至两年到期的融资性负债备付金等）和非暂时闲置现金（自由现金），且测算工作量非常大，尽管谢德仁（2013）已经给出了测量企业“现金深度（Cash Depth）”和测算自由现金的基本逻辑与方法。故我们在2021年10月30日的FCF Top 99榜单中依据个人经验相对主观地进行了判断，如格力电器2017年末有666.96亿元的定期存款（属于广义的理财产品投资），结合格力电器可预期未来发展的资金需求和其现金及现金等价物贮备等来看，这其中大部分显然不是暂时闲置现金，因此我们将其划入了非暂时闲置现金。这一处理方式虽然更符合理论逻辑，但是会影响FCFOE计算的客观性和公司间的可比性。
为了更好保证FCFOE计算的客观性和公司间的可比性，在本文中，我们计算FCFOE时，在按照现金流量表数据测算的累计自由现金流量基础上，把公司截至某个统计年度末所有的广义理财产品投资都予以加回，不再去主观判别其中多少金额分别属于暂时闲置现金和非暂时闲置现金的运用。换言之，本文中的榜单是纯粹基于公司的自由现金流量创造，而不再去考虑公司的自由现金是否得到正确运用这一因素。需指出的是，由于上市公司关于广义理财产品投资在资产负债表中的列报并不统一，所以，需要研究者细心阅读财务报表附注，分析货币资金、相关金融资产和其他流动资产以及其他非流动资产等项目之中的具体明细项目。
此外，也有读者曾经提出，为什么不直接采用投资活动现金流量中反映资本性支出的固定资产与无形资产购建（处置）相关现金流量、并购及联营合营企业投资（出售）相关现金流量来测算自由现金流量，而是完整采用投资活动净现金流量，以至于需要加回各统计年末的广义理财产品投资。这主要是因为：第一，企业将大部分理财产品投资（如交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资等）的现金流入和流出都填列于“投资活动产生的现金流量”中的“收回投资收到的现金”和“投资支付的现金”项目，但却并未披露“收回投资收到的现金”和“投资支付的现金”中的项目明细，这使得我们无法区分理财产品投资的本金和投资收益（或投资损失）。如果不考虑理财产品的投资回报，其相应的现金流入不纳入自由现金流量测算之中，也难以准确反映股东价值创造。第二，企业还会将部分与定期存款、结构性存款等相关的现金流入或流出填列于“收到其他与投资活动有关的现金”或“支付其他与投资活动有关的现金”项目中，尽管会计准则要求企业披露该项目的相关明细，但依然存在本金和投资收益无法区分的问题。第三，企业取得或处置子公司及联营合营企业时的现金流入和流出填列于“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”“处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”项目，但是，在不改变子公司、联营合营企业性质的前提下增持或减持子公司、联营合营企业部分股权的现金流入和流出则可能被填报于“收回投资收到的现金”和“投资支付的现金”项目中，此时也难以明确区分。第四，如果企业采用分年度分步收购的方式获得子公司、联营合营公司的股权，那么在被投资企业成为其子公司、联营合营公司当年之前年度的投资相关现金流出就被误作为非资本性支出了（因为这些现金流出没有列报在并购及联营合营企业投资相关现金流出中）。第五，资产端的现金流出自然会对应负债或权益端的现金流入，但现有会计核算和信息披露条件下，难以识别出广义理财产品所占用的资金多少来自于融资性负债，从而应该分摊多少利息支出，这使得我们如果仅仅基于直接的资本性支出相关现金流量来测算股东价值创造视角的自由现金流量时，“到底扣除多少金额的利息支出”成为一个难解的问题。因此，基于现有的现金流量数据，我们认为，把全部的投资活动净现金流量都纳入自由现金流量的测算，然后长期累计并加回各统计年末的广义理财产品投资，这一自由现金流量度量方法是更为科学合理的。
（一）自由现金流量创造力99强榜单：2016~2020年度
表3至表7提供了更新后的2016~2020年五个年度的自由现金流量创造力99强榜单，自由现金流量创造力排名结果显示：
2016年度进入FCF Top 99排名的上市公司FCFOE最高为0.363，最低为0.064，平均为0.120，其中有53家上市公司的FCFOE高于0.100。
2017年度进入FCF Top 99排名的上市公司FCFOE最高为0.334，最低为0.069，平均为0.116，其中有49家上市公司的FCFOE高于0.100。
2018年度进入FCF Top 99排名的上市公司FCFOE最高为0.314，最低为0.071，平均为0.115，其中有44家上市公司的FCFOE高于0.100。
2019年度进入FCF Top 99排名的上市公司FCFOE最高为0.302，最低为0.079，平均为0.126，其中有59家上市公司的FCFOE高于0.100。
2020年度进入FCF Top 99强排名的上市公司FCFOE最高为0.285，最低为0.084，平均0.130，其中有68家上市公司的FCFOE高于0.100。
通过比较这5年的99强榜单，不难看出，上市公司入榜门槛和入榜难度在逐年提升，表现为排名位于第99名的上市公司的FCFOE越来越高，且FCFOE高于0.100的上市公司数量从2019年开始也大幅提升，这使得入榜公司整体的自由现金流量创造力水平在近些年开始上升。但是，几家排名在前面的公司FCFOE在近些年却有所下降，比较明显的是，2016年排名第1的格力电器，其FCFOE已经从2016年的0.363逐年下降至2020年的0.268。不仅如此，FCFOE高于0.250的上市公司数量也从2016年的4家减少至2020年的2家。此外，正如谢德仁（2021）所指出的，长期来看，权责发生制和收付实现制“九九归一”，FCF2之和与净利润之和相同或接近，所以，可以看出，这些自由现金流量创造力最强的A股公司的FCFOE数值看上去像净资产收益率（ROE）数值。
（二）自由现金流量创造力99强榜单公司的描述性统计分析
1.连续五年进入榜单的公司
结合五个年度的FCF Top 99来看，共有38家公司能够连续5年进入榜单。通过横向比较发现，在持续进入榜单的38家公司中，19家上市公司2020年相较2016年排名下降，18家上市公司排名上升。其中，贵州茅台、格力电器、双汇发展、承德露露的排名整体较为稳定。截至2020年，贵州茅台在连续四年蝉联上市公司自由现金流量创造力99强排行榜的第二名后成功超过格力电器，跃居第一名。相比较排名稳定靠前的几家公司，方大特钢、云南白药则属于后来者居上，这两家公司分别从2016年的第91名和第46名，上升至2020年的第4名和第10名。
2.行业分布
自由现金流量创造力99强上市公司的行业分布差异较大，但是不同年度间的行业分布情况较为稳定（行业划分依据为2012年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》）。从行业分布来看，数量最多的医药制造业以及酒、饮料和精制茶制造业，每年都至少有10家公司入选。除此以外，榜单公司广泛分布在电气机械和器材制造业、汽车制造业、零售业、房地产业、通用设备制造业、软件和信息技术服务业等行业，但整体来看制造业始终是自由现金流量创造力99强公司的主力军。从行业变动来看，房地产业和零售业入选榜单的上市公司呈逐年下降趋势。尽管有少数几家房地产公司自由现金流量创造力还算不错，但随着近些年信贷收紧，房地产公司的融资开始缩减，债务风险也不断浮出水面，而过去融资驱动下投资快速扩张却又未转化为真金白银，因此，自由现金流量创造力不断下滑。
3. 地区分布
自由现金流量创造力99强上市公司的地区分布差异较大，表8列示了各地区在各个榜单年度进入FCF Top 99强排行榜的上市公司数量。从地域分布来看，大多数入榜公司都集中在东部地区，占榜单公司数量的65%~70%左右，剩余公司则相对均匀地分布在中部地区和西部地区，说明自由现金流量创造力99强上市公司的地区分布与我国各地区经济发展水平密切相关。但同样可以注意到的是，2020年西部地区进入榜单的上市公司数量相较于2016年多了4家，这表明我国西部大开发等地区发展战略的深入实施对于培育上市公司自由现金流量创造力具有一定程度的影响。从省份（直辖市/自治区）分布来看，入榜公司主要集中在广东、上海、浙江、江苏、山东、北京和安徽等地。尤其是珠三角和长三角地区，2020年已经占榜单公司数量的50%以上。但是，横向对比来看，广东和上海却呈现相反的变化趋势，广东入选榜单的上市公司数量在5年中逐年上升，从9家增加至15家，其中入选2020年榜单但未入选2016年榜单的公司（新入榜公司）主要分布在医药制造业（3家）、电气机械和器材制造业（2家）、纺织业（1家）、零售业（1家）以及非金属矿物制品业（1家）；而上海入选榜单的上市公司数量则逐年下降，从20家减至14家，其中入选2016年榜单但未入选2020年榜单的公司（退榜公司）主要分布在房地产业（2家）、道路运输业（2家）、批发业（1家）、零售业（2家）、软件和信息技术服务业（1家）、教育业（1家）以及其他各类制造业（4家）。
4.产权性质分布
根据上市公司实际控制人性质，我们将入榜企业划分为国有控股公司和非国有控股公司，并进一步参考魏明海等（2017）的分类方式，将国有控股公司划分为商业一类国企、商业二类国企和公益类国企。各年度进入FCF Top 99强排行榜的上市公司的产权性质分布列示于表9。结果显示，2019年以前，入选该榜单的上市公司中，国有控股公司的数量始终高于非国有控股公司；但是，2020年，国有控股公司仅上榜46家，相比上年减少11家，非国有控股公司上榜53家，相比上年增加11家，数量上已经反超国有控股公司。国有控股公司中，商业一类国企入选榜单数量最多但2020年下降数量也最多，商业二类国企次之，公益类国企数量最少且整体较为稳定。
5.上市板块分布
根据上市公司上市所属板块，我们将FCF Top 99公司划分为深证主板、中小板、创业板和上证主板的公司（深证主板与中小板已于2021年4月6日合并）。不同板块各年度进入FCF Top 99强榜单的上市公司数量统计列示于表10。结果显示，沪深主板入选该榜单的公司数量总体呈下降趋势，其中，深证主板2020年上榜公司18家，相比2016年的24家共计减少了6家，而上证主板2020年上榜公司44家，相比2016年的56家共计减少了12家。与之相反，中小板入榜公司数量则呈明显上升趋势，其入榜公司数量在2018年就已经反超深证主板，2020年入榜公司数量更是增至35家。
总体来说，2016~2020年五个年度的自由现金流量创造力99强榜单具有以下几个显著特点：第一，入榜上市公司的自由现金流量创造力的整体水平呈现良好发展态势，入榜门槛也在逐年提高（即第99名入榜公司的FCFOE在逐年上升）；第二，尽管同一年度不同入榜上市公司间的行业和地区属性差异较大，但整体来看其行业和地区分布在不同年度间情况较为稳定；第三，医药制造业始终是上市公司自由现金流量创造的领军行业，其自由现金流量创造力水平的提升对广东地区以及深交所上市板块入榜公司数量的增加做出了较大贡献；第四，不同年度间、同一年度不同公司间，入榜上市公司的产权性质和上市板块分布均有所差异，截至2020年，非国有控股公司入榜公司数量大于国有控股公司，深交所入榜公司数量大于上交所。
接下来，基于表1筛选出的上市公司样本及其各年度净资产自由现金流量回报率排名，本文对比FCF Top 99公司（以下简称入榜公司）和FCFOE排名在第100~198名的公司（以下简称未入榜公司）在净资产自由现金流量回报率、投入资本自由现金流量回报率和公司特征方面的差异，并分析前者自由现金流量创造力强于后者的原因。
（一）净资产自由现金流量回报率比较
表11对入榜公司和未入榜公司的净资产自由现金流量回报率（FCFOE）进行了统计。横向对比来看，入榜公司的净资产自由现金流量回报率明显高于未入榜公司。具体而言，2016~2020年间，入榜公司FCFOE的均值和中位数分别为12.1%和10.4%；而未入榜公司，其FCFOE的均值和中位数仅有5.3%，自由现金流量创造力明显弱于入榜公司。纵向对比来看，入榜公司和未入榜公司的FCFOE在近五年都有着不同程度的改善，相较于2016年，2020年入榜公司FCFOE的均值和中位数分别上升了1.0和1.1个百分点、未入榜公司FCFOE的均值和中位数则分别上升了2.7和2.9个百分点。而从变化趋势来看，入榜公司的FCFOE呈先下降后上升趋势，而未入榜公司的FCFOE一直在持续上升。
（二）投入资本自由现金流量回报率比较
表12对入榜公司和未入榜公司的投入资本自由现金流量回报率（FCFOIC）进行了统计。无论是入榜公司与未入榜公司的横向对比，还是不同年度的纵向对比，FCFOIC和FCFOE都表现出相类似的特征。但从数值来看，2016~2020年间，入榜公司FCFOIC的均值和中位数分别为11.6%和10.1%，未入榜公司FCFOIC的均值和中位数则分别为5.7%和5.6%，整体上差值略低于FCFOE。
（三）公司上市年龄与规模的比较
表13对入榜公司和未入榜公司的上市年龄（ListAge）和公司规模（Size）进行了描述性统计。在上市年龄方面，入榜公司和未入榜公司的上市年龄的均值与中位数主要集中在17年至20年间。其中，2016年和2017年榜单的入榜公司较未入榜公司上市年龄相对更长；2018年和2019年榜单的入榜公司较未入榜公司上市年龄则相对更短；而2020年榜单的入榜公司与未入榜公司在上市年龄方面较为接近。在公司规模方面，入榜公司的总资产规模的均值和中位数分别在121亿元和103亿元左右，而未入榜公司的总资产的均值和中位数则分别在91亿元和68亿元左右。说明入榜公司相对未入榜公司的公司规模整体偏大，对比所有榜单年份公司规模的均值、中位数和75分位数以及大部分榜单年份的25分位数，均成立。
（四）FCF Top 99公司自由现金流量创造力强于未入榜公司的原因分析
一个拥有强劲自由现金流量创造力的企业，必须拥有良好的产品与服务盈利能力、费用管控能力、营运资本管理能力、投资规划能力和税务筹划能力（谢德仁，2021）。基于这个自由现金流量创造之“五力模型”，表14将利用财务指标来量化公司这五个方面的能力，以初步解析入榜公司自由现金流量创造力强于未入榜公司的原因。
首先，本文计算了公司自上市年度（或借壳上市年度，下同）至T年的年均营业毛利率（Margin），用来反映企业的产品与服务盈利能力。表14 Panel A结果显示，相较于未入榜公司，入榜公司拥有更高的年均营业毛利率（Margin）。五个榜单年度入榜公司的年均营业毛利率的均值和中位数分别为32.8%和30.0%，而未入榜公司的年均营业毛利率的均值和中位数则分别为29.7%和25.5%。从年度变化趋势来看，入榜公司的年均营业毛利率的均值、中位数、25分位数和75分位数都呈现一定的上升趋势，这与表11显示的入榜公司净资产自由现金流量回报率水平的上升趋势较为一致。
其次，本文计算了公司自上市年度至T年的年均期间费用率（Expense），用来反映企业的费用管控能力。表14 Panel B结果显示，除了2017年和2018年FCF Top 99公司的年均期间费用率的均值较未入榜公司略低以外，其余年份入榜公司的年均期间费用率的均值、中位数、25分位数或75分位数都要高于未入榜企业。区分管理费用和销售费用来看，入榜公司的年均销售费用率（SaExpense）呈加速上升趋势，且在各个榜单年度均高于未入榜公司，而年均管理费用率（AdmExpense）与未入榜公司间差异相对较小。这说明在费用管控能力方面，入榜公司可能并不占据优势。当然，这一比较还需更加细化，如考虑研发费用的性质和数据质量，以及研发费用和利息支出的费用化与资本化等问题。
接着，本文计算了企业自上市年度至T年末的年均营运资本占比（WC）和年均营运资本变化（∆WC），用来反映企业的营运资本管理能力。表14 Panel C结果显示，无论在年均营运资本占比还是年均营运资本变化方面，入榜公司的营运资本管理能力表现整体都优于未入榜公司，从而能够创造出更高的经营活动净现金流量和自由现金流量。具体而言，从年均营运资本占比来看，五个榜单年度间入榜公司的年均营运资本占营业收入之比的均值和中位数分别为0.176和0.104，明显低于未入榜公司0.192的均值和0.149的中位数，说明未入榜公司的营运资本周转速度较入榜公司更慢。不仅如此，从年均营运资本的25分位数来看，各个榜单年度入榜公司的25分位数均为负值，而未入榜公司仅在2016~2018年间为负值且绝对值很小，这意味着，入榜公司中有1/4以上的公司长期不仅营运资本不占用资金，反而成为“免费”的资金来源，营运资本管理能力很强。从年均营运资本变动来看，五个榜单年度间入榜公司的年均营运资本变动的均值和中位数分别为0.003和0.008，而未入榜公司的年均营运资本变动的均值和中位数分别为0.012和0.015。据此，我们可以得出两点结论，一是营运资本变动为正说明整体而言营运资本在“吞噬”企业的一部分现金；二是入榜公司的营运资本增加低于未入榜公司，说明入榜公司营运资本“吞噬”现金的程度更弱。此外，每年营运资本变动的25分位数为负值也表明，每年入榜公司中有至少1/4的公司的营运资本能够不断“释放”现金而非“吞噬”现金。
接下来，本文计算了公司自上市年度至T年的去规模化影响的年均资本性支出水平（Investment），用来初步反映企业的投资规划能力（投资规划能力的深度分析需要考虑更多因素，如投资择时、投资成本控制、投资到投产的进度与质量把控、现金流量上的量入为出与量出为入之间的平衡、投资欲望的节制等，限于篇幅，本文仅做初步分析）。表14 Panel D结果显示，入榜公司年均资本性支出水平（去规模化）各年度均值要明显低于未入榜公司。这说明相较于未入榜公司，入榜公司有着相对更强的投资规划能力，更加节制自身的投资欲望，且该结论在各个榜单年度均成立。
最后，本文计算了公司自上市年度至T年的年均实际所得税率（ETR），用来反映公司的税务筹划能力。表14 Panel E结果显示，五个榜单年度间入榜公司的年均实际所得税率与未入榜公司差异并不大，其均值分别为18.7%和18.8%，中位数均为18.0%。但是，分年度来看，2017年和2019年两个榜单年度的入榜公司的年均实际所得税率的均值、中位数均低于未入榜公司。由于自由现金流量创造力99强榜单上市公司并非一成不变的（只有38家企业连续五年入榜），因此，不同年度的入榜公司在税务筹划能力方面的表现也有所不同。进一步考虑利息的节税效应，我们计算了公司自上市年度至T年的年均融资性负债率（FLev）。对比入榜公司和未入榜公司可以发现，入榜公司的年均融资性负债率整体偏低，这表明在税务筹划能力方面，入榜公司可能并未充分利用融资性负债及其利息的节税效应。当然，也许有读者会认为，这些公司自由现金流量创造力很强，不需要多少融资性负债来支持企业发展，但是从股东价值创造角度看，这些公司其实应该一方面提高分红力度和股份回购的力度，把更多自由现金及时返还给股东，同时调整资本结构，更多利用融资性负债来获取发展资金，这既可以获得节税效应，又可以通过减少公司的自由现金和适度融资性负债来降低代理成本。
通过对比五个榜单年度的入榜公司和未入榜公司发现，入榜公司在产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力方面的表现都明显优于未入榜公司，但是，在费用管控能力和税务筹划能力方面还有待进一步提高。
（五）未来一年累计股票收益率的比较
既然入榜公司相较于未入榜公司有着更高的净资产自由现金流量回报率，且在产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力方面都具有明显优势。那么，公司的股票投资回报如何呢？鉴于年报最晚披露时间为次年4月30日，因此，针对T年FCFOE排序名单，本文分别计算“入榜公司”投资组合和“未入榜公司”投资组合自T+1年5月开始至T+2年4月的月度累计股票收益率（∏t=1(1+Rt)－1）。其中，排名位于第1~99名公司依据其流通市值加权纳入“入榜公司”投资组合，第100~198名公司纳入“未入榜公司”投资组合作为评价榜单企业股票收益率的基准。
图1分别根据2016年、2017年、2018年和2019年四个年度榜单绘制了入榜公司与未入榜公司自次年5月开始未来一年的月度累计股票收益率。可以发现，各个榜单年度的入榜公司投资组合的未来一年股票累计收益率明显高于未入榜公司投资组合，尽管收益率在年度之间有所波动。其中，以2016年入榜公司和未入榜公司构建的投资组合累计收益率分别为29.8%和13.4%，以2017年入榜公司和未入榜公司构建的投资组合累计收益率分别为18.4%和1.2%，以2018年入榜公司和未入榜公司构建的投资组合累计收益率分别为12.7%和-2.7%，以2019年入榜公司和未入榜公司构建的投资组合累计收益率分别为62.2%和33.9%。入榜公司和未入榜公司在累计收益率方面的不同表现意味着，通过保持更强的产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力，入榜公司实现了业绩与股价的更好增长。
本文通过对2016~2020年五个榜单年度的A股自由现金流量创造力99强公司的全面统计与分析，可以得到以下结论：
第一，从连续五年变化趋势来看，入选自由现金流量创造力99强榜单的上市公司的自由现金流量创造力水平整体呈现先降后升趋势，但入榜门槛在持续上升。2020年入榜上市公司的净资产自由现金流量回报率（FCFOE）均值和最小值为13.0%和8.4%，相较于2016年分别上升了 1个百分点和2个百分点。能够连续五年入选自由现金流量创造力99强榜单共有38家上市公司，其中，贵州茅台、格力电器、双汇发展、承德露露的排名持续稳定在前十。
第二，从公司分布来看，入选FCF Top 99榜单的上市公司主要分布在东部地区，尤其集中在广东、上海、浙江、江苏、山东和北京等地；医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、零售业、房地产业、通用设备制造业、软件和信息技术服务业入选FCF Top 99榜单的上市公司数量连续五年排名前十，其中，数量最多的医药制造业以及酒、饮料和精制茶制造业，每年都至少有10家上市公司入选；入选FCF Top 99榜单的上市公司在产权性质（国有控股和非国有控股）、上市板块（上交所和深交所板块）的分布相对较为均衡，但是，不同榜单年度间分布有所差异，其中，入选FCF Top 99榜单的国有控股上市公司和上交所主板上市公司数量呈现下降趋势。
第三，相较于FCFOE排名100~198名的未入榜公司，FCF Top 99公司的净资产自由现金流量回报率、投入资本自由现金流量回报率都明显更高。结合自由现金流量创造之“五力模型”分析可以发现，FCF Top 99公司相对强劲的自由现金流量创造力主要源于其在产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力方面的优秀表现。但是，在费用管控能力和税务筹划能力方面，FCF Top 99公司并未表现出优势，入榜公司应该加强费用管控和加强把自由现金返还股东的力度，更多负债融资，调整资本结构以获取利息的节税效应和降低代理成本。
第四，相较于未入榜公司，FCF Top 99公司在年报公布后未来一年的股票收益率更高。通过保持更强的产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力，FCF Top 99公司实现了业绩与股价的更好发展。
基金项目
国家自然科学基金项目（71672098）清华大学经济管理学院研究基金项目（2020051009）清华大学中国现代国有企业研究院专项课题项目（iSOEYB202102）▷来源：《财务研究》2022年第2期
▷责任编辑：周愈博
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