罗党论等 | 北交所成立：动因、制度分析与发展建议
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作者简介
罗党论，中山大学岭南学院公司金融教研室主任，教授、博士生导师，财政部会计领军人才。研究方向为公司治理与资本市场。至今已发表100多篇论文，主持多项国家自然科学基金及多项其他层次课题。
张奡然，中山大学岭南学院硕士研究生，研究方向为多层次资本市场。
李滢琛，中山大学岭南学院硕士研究生，研究方向为公司治理。
吴殷，中山大学岭南学院硕士研究生，研究方向为会计与财务。
引用本文请复制此条目：罗党论，张奡然，李滢琛，吴殷. 北交所成立：动因、制度分析与发展建议[J].财务研究，2022,（3）：65-74.
北交所成立：动因、制度分析与发展建议
罗党论 张奡然 李滢琛 吴 殷
摘要：证券交易所的设立对提高资源配置效率、完善资本市场建设、助力经济发展具有重要作用。本文以2021年新成立的北京证券交易所（简称北交所）为例，分析北交所成立的动因，并将其与沪深交易所、新三板进行制度比较。研究认为：（1）北交所给优质中小企业一个更早接触直接融资、登陆资本市场的机会，能盘活很多资本投资，带动实体经济，完善多层次资本市场的构建。（2）北交所跟沪深交易所要错位竞争，通过制度创新服务“专精特新”中小企业。同时，北交所坚持从新三板创新层企业中产生上市公司，将对创新层、基础层形成示范引领作用。（3）不同交易所与板块的良性竞争，也将倒逼不同市场间的同质化问题得到解决，进一步通过差异化的制度安排，吸引优秀企业。最后，本文还针对北交所的发展，为监管层、中小企业及投资者提出了相应的建议。
关键词：北交所；多层次资本市场；专精特新
一、引言
证券交易所作为资本市场的重要金融基础设施，是连接实体经济、资本、科技的枢纽和平台，在促进资本形成、提高资源配置效率、推动实体经济发展等方面发挥着重要作用（蔡建春，2021）。2021年9月2日，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞，宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。这是中国新形势下全面深化资本市场改革的重要举措之一，将有力推动中国深化金融供给侧结构性改革，增强资本市场服务实体经济功能。
资本市场的产生和发展与社会化大生产紧密相连，它既是现代经济发展的必要条件，也是现代市场经济发达程度的重要标志之一。纵观我国资本市场的发展历程，自20世纪90年代初中国开启资本市场直接融资以来，已经有上海证券交易所和深圳证券交易所，根据WIND统计，截至2021年12月31日，全部主板共上市3 136家公司，科创板上市377家公司，创业板上市1 090家公司。北交所自宣布设立之日起，便按下了市场建设的“快进键”。至今，证监会和北交所已发布几十份政策文件，这些制度的出台效率是惊人的，反映了政府对资本市场深化改革的重视与有力推进。那么，在内地已有两个证券交易所的基础上，为什么还成立新的交易所呢？新成立的交易所与其他两个交易所以及新三板有什么不一样？企业及投资机构又如何更好认知及利用这个新成立的交易所呢？这是当前理论界与实务界关心的热点问题。
本文通过对北交所成立的动因分析，以及对北交所与沪深交易所、新三板的比较分析，认为：（1）支持优质中小企业获取直接融资对中国实体经济发展意义重大，北交所给当前优质中小企业一个更早接触直接融资、登陆资本市场的机会，能够盘活很多资本投资，带动实体经济，完善多层次资本市场的构建，也对南北区域经济协调发展作出更多的贡献。（2）北交所跟沪深交易所要错位竞争，通过制度创新服务“专精特新”中小企业。同时，北交所坚持从新三板创新层企业中产生上市公司，将对创新层、基础层形成示范引领作用。（3）不同交易所与板块的良性竞争，也将倒逼不同市场间的同质化问题得到解决，进一步通过差异化的制度安排，吸引优秀企业。最后，本文还针对北交所的发展，为监管层、中小企业及投资者提出了相应的建议。
以下是本文的结构安排：第二部分是对北交所成立的动因分析；第三部分是北交所与沪深交易所的比较分析；第四部分是北交所与新三板比较分析；第五部分是发展建议；第六部分是结论与讨论。
二、北交所成立的动因分析
在已有上交所和深交所的情况下，为什么还要成立北交所？本文认为主要有如下动因：
（一）支持优质中小企业直接融资与北交所成立
国内外研究普遍认为，直接融资有助于促进实体经济增长、防范系统性金融风险。易纲（2020）认为，过高的银行贷款融资比例容易使风险向银行集中，扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。相对地，郭威和杨弘业（2018）认为，直接融资能满足企业多元化融资需求，提高资源配置效率，降低金融系统性风险，维持实体经济健康与活力。张林和向晓艳（2017）发现，社会融资中直接融资的扩张有助于实体经济快速稳定增长。Benczúr等（2019）发现，股票市场融资对经济增长有积极影响。贺俊等（2021）认为，提升股权融资比例能促进企业增加技术创新投入，推动实体经济与金融体系相互促进，进入正向循环。
目前我国社会融资市场中，间接融资的规模大于直接融资，且大型企业、国有企业及传统行业企业的直接融资优势突出，中小企业、民营企业及新兴技术企业通过直接融资获得的资金支持有限。世界银行数据显示，2020年我国企业股权融资与GDP的比值为83.0%，大幅低于世界平均水平（134.7%）。这说明，我国的社会融资规模还有扩张空间，整体融资结构有待改善，因此应当继续大力促进直接融资。
北交所的成立将为一大批“专精特新①”的中小企业提供直接融资渠道。“专精特新”企业通常深耕细分行业，肩负打通国内技术产业链、填补产业版图的重要使命，对于产业结构的优化升级起到重要作用。同时，“专精特新”企业对于解决“卡脖子”难题，实现进口替代，也具有重要意义。
截至2021年11月23日，我国已培育国家级专精特新“小巨人”企业共有4762家，带动省级“专精特新”中小企业4万多家，入库企业11.7万家。2022年，准备再培育3 000家以上国家级“小巨人”企业，带动培育省级“专精特新”中小企业达到5万家以上。但由于我国资本市场准入门槛较高，对上市公司IPO审核较严，已上市“小巨人”企业仅300余家。即便在创业板、科创板降低了部分上市融资难度的背景下（两板内“小巨人”企业为223家，主板含中小板为88家），规模相对较小的“专精特新”企业在资本市场上直接融资的难度仍普遍较高。
因此，设立北交所在实质上抓住了解决“专精特新”企业金融支持难题的核心，通过直接融资支持，打造金融服务创新型中小企业的主阵地，打通培育“专精特新”企业成长的融资通道。
（二）南北区域经济协调发展与北交所成立
我国南北方的经济差异较大，其中资本市场的空间配置是影响区域差异的重要因素（宋绪钦和叶晓枫，2005）。南方地区拥有深交所、上交所两大国际化的证券交易所，金融资源聚集能力较强，相邻区域大量企业上市融资，收获了显著的金融加速器、放大器效应。而北方则长期没有大型的证券交易所。北京在第三产业对经济增长的贡献率上，显著高于上海、广州、深圳，发展潜力大，但发展缓慢的新三板与规模较小的北京股权交易中心无法满足北方区域日益增长的融资需求。此外，资本市场建设的不足还使得企业股份转让过于间接，司法介入频繁；产业链建设不足，大企业自建自研产业上下游，限制其经营效率；与沪深交易所的地理距离，增加了知识产权与创新技术融资的难度等（王泠一，2021）。
北方地区具备较大的发展潜力，配套的资本市场是必须补足的短板。北交所的成立，使中国资本市场空间布局更加科学合理，有利于扭转区域金融发展不平衡局面，促进交易所间的竞争。北交所与沪深交易所错位互联、互为补充，构成“三足鼎立”之势，通过制度创新提高企业融资效率，丰富科技创新型中小企业多样化融资选择。因此，北交所的成立可以带动北方区域实体，实现区域循环与产业协同发展，优化南北资本市场资源配置，推动南北经济均衡发展。
（三）多层次资本市场建设完善与北交所成立
我国“多层次资本市场”概念最早提出于2003年党的十六届三中全会。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，明确提出建立多层次股票市场体系。多层次资本市场是满足投融资需求匹配以及交易所自身发展的客观需要，交易市场间的职能错位和交易所内部的结构分层都是搭建多层次资本市场的重要特征（冯燕妮和沈沛龙，2020）。
从交易所角度，随着竞争格局与投资者结构的变化，全球交易所之间竞争激烈，大型公司上市资源逐渐得到开发，有必要在交易所内部发展独立的中小企业市场，并进一步划分出以服务中小企业为核心职能的独立交易所。从投资者角度，个人投资者往往缺乏专业投资技能，且信息渠道单一、资金规模较小，因此偏好收益相对稳定的资产标的，而机构投资者具备一定程度的专业性，可以根据不同投资策略选择更多样化的资产。从企业角度，不同企业的行业与发展阶段存在差异，融资需求也呈现出多样化的特征，例如发展初期利润微薄甚至尚未盈利的创新型中小企业，更需要适配的风险资本支持来进一步激活发展潜力，这说明不同融资需求需要对应层次的资本市场服务，进行资源的合理配置。谢庚（2019）认为，多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种综合表述，是一个多种要素相互区分、相互交错的有机金融生态系统。通过资本市场的多层次设计，不但能贴切地反映市场内在的差异性，而且能更好地发挥资本市场的资源配置和风险管理功能。
如图1所示，在北交所成立之前，我国的资本市场由上到下分为四个层次：（1）主要服务于成熟、大型企业的沪深主板；（2）主要服务成长性高、科技水平高企业的创业板和科创板；（3）服务于创新型中小微企业的新三板（股转系统）；（4）服务特定区域内企业的区域性股权市场。新三板是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，其为创新型、创业型、成长型的中小微企业提供融资便利的机制，在中国经济转型中发挥重要作用（罗党论和谭衍俊，2019）。可是由于新三板发展缓慢，尽管短时间吸引了上万企业挂牌，但很快大量的优质中小企业纷纷离场，或者摘牌，或者重新去申报沪深交易所，因此资本市场体系实际上存在着断层。虽然2021年2月公布了新三板精选层向沪深交易所的转板上市试行办法以弥补新三板纽带功能，但其本质仅是简化上市流程、节约上市时间成本，并没有从根本上降低新三板中小微企业获取直接融资的门槛，并未充分起到“承上启下”的作用。不同层级资本市场间缺乏联通机制，也阻碍了企业在资本市场中的上下流动。
北交所成立，直接在新三板基础之上为中小企业量身打造上市融资渠道，为新三板注入流动性的同时，与沪深交易所保持错位互联，通过灵活转板制度为企业提供多种选择。北交所定位于服务创新型中小企业，有利于打造“金字塔”式的资本市场结构。一方面，北交所通过新三板基础层、创新层到北交所上市的发展路径，串联起企业在不同成长阶段的融资需求，释放中小企业的创新潜力和活力，弥补资本市场在中小企业层面的缺失；另一方面，北交所为不能达到创业板与科创板标准的中小企业提供更宽泛的融资市场，降低股权融资门槛，缓解中小企业融资难、融资贵的难题。通过北交所的成立，盘活了新三板这个市场的活力，对激发中小企业活力、凸显企业价值、规范公司治理将起到积极的推动作用。再进一步，北交所上市企业成长到一定阶段，也可以选择转板到沪深交易所。北交所的成立有助于中国多层次资本市场架构的完整搭建。
三、北交所的建设：与沪深交易所的比较分析
21世纪以来，随着科学技术的发展与经济全球化的进一步加深，全球交易所之间的竞争日益激烈，头部交易所通过兼并收购等方式形成多元化的业务体系，逐步成为市值规模庞大的全球交易所集团，行业集聚现象明显（宋哲，2021）。近年来，得益于中国经济稳步增长，沪深交易所市值规模持续增长，截至2021年年底，上交所总市值高达8.15万亿美元，位居全球第三；深交所总市值高达6.22万亿美元，位居全球第六；沪深交易所总市值合计高达14.37万亿美元，仅次于美国纽交所和纳斯达克。沪深交易所现已成为拥有股票、债券、基金、衍生品四大类交易品种、市场结构较为完整的证券交易所。那么，北交所与沪深交易所应如何相互促进、错位发展呢？
北交所的组织形式具有特殊性，是国内首家实行公司制的交易所，这对提高交易所决策效率、增强交易所自治地位具有重要作用（陈风，2012）。由于企业可以在多个交易所选择上市，北交所实行公司制有望倒逼国内交易所创新产品体系及交易制度，从而激发我国交易所的创新活力，提高资本市场服务实体经济的效率。
在具体制度方面，存在如下差异：
（一）在发行融资方面，北交所比沪深交易所门槛更低，灵活性更高
首先是上市条件。我们比较了三个交易所②上市的条件，如表1所示。从表1可以看出，三个板块从“经营现金流”“营业收入”“净利润”“研发收入占比”“市值”五个维度对上市公司提出要求，且各个板块都包括未盈利与盈利企业标准，体现了“注册制”更强调市值的理念。
对于未盈利企业，北交所、科创板有3套可选标准，创业板有1套可选标准。北交所对于未盈利企业市值要求最低（4亿、8亿、15亿），创业板市值要求最高（50亿）。北交所降低了市值、收入、经营活动现金流绝对值的要求，增添了营业收入增长率≥30%的要求，符合优质中小企业财务状况暂时相对较差，但增长能力强的特点。对于规模较小的未盈利企业而言，北交所更具有吸引力，同时也体现了各个交易所错层发展的制度设计理念。
对于盈利企业，北交所要求的最低市值为2亿元，远低于科创板和创业板最低市值要求10亿元。北交所新增了加权平均ROE≥8%的要求，北交所在对企业市值、净利润以及盈利时间要求降低的同时，对企业资金使用效率提出要求，以保证上市企业具有良好的运营能力。
在研发投入上，北交所和科创板均有两个准入标准与研发有关，创业板则没有与研发有关的准入标准。在“市值+收入+研发投入”的标准中，北交所要求最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例≥8%，而科创板要求最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入≥15%。北交所要求的研发投入持续时间和投入占总营业收入比例均低于科创板。在“市值+研发投入”标准上，科创板要求企业获得在特定研究方向上的技术优势，但北交所只对企业研发投入量做出要求（两年内合计超过5000万元），未对其研究方向和成果做出要求，因而对研发起步期企业更加友好。同时，北交所未限定研究方向，服务范围更广，对中小企业有更强的包容性。
中小型企业经营状况不稳定、风险较高，容易操纵利润和市值（化定奇，2015）。本文认为，北交所虽制定了四套不同的上市标准，但四套标准比较强调市值、利润和收入，而小型企业对市值和利润的操纵空间较大，收入也有一定操纵空间，未来交易所应在这些方面加大监管力度。
其次是审核规则。北交所采取交易所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，缩短发行时间，提高上市效率。在问询内容上，北交所更多关注中小企业的规模、客户依赖度、业绩波动等特点，主要聚焦于业务、技术等内容，问询数量相对更少。信息披露上不要求大量披露历史沿革内容，发行上市审核时也不会重点关注股权变动等问题。与沪深交易所不同，北交所坚持“层层递进”的市场逻辑，上市公司的来源为在全国股转系统挂牌满一年的创新层企业，这保证发行人在进入北交所交易之前均经过一年以上资本市场的考察与规范培育。非新三板公司通过直接挂牌创新层，满12个月后申请北交所IPO，整体IPO时间2年左右，虽然与其他板块相比审核时间相当，但时间确定性更强。
再次是定价规则。北交所定价方式涵盖IPO定价发售中所有基本方法，包括我国长期实行的直接定价法、高度市场化的询价定价方式和在境外有所应用的网上竞价法，主承销商可根据企业特征与投资者结构灵活选用。对比来看，科创板仅能以询价的方式确定发行价格；创业板采用询价发行和直接定价发行，其中，采用直接定价方式的，其发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率，而北交所选择直接定价发行时则无市盈率限制。在三大交易所中只有北交所能运用网上竞价法对新股定价，该定价方法的最大特点是参与申购新股的投资者更加丰富。投资者以公开透明的规则竞价新股，在中标价以上的投资人获得新股，该方法成本适中，价格发现能力较强。但由于定价受市场影响较大，这种发行方式更适用于机构投资者较多、定价成熟、信息披露好的项目。
此外，在询价发行机制下，北交所将个人投资者也纳入合格投资者范围，同时降低了机构投资者资金准入门槛。认购方式上，不同于科创板和创业板的信用申购机制，北交所实施现金认购，在分配机制上实施普惠分配的机制。北交所对战略配售资格的认定也更为宽泛。整体来看，北交所的发行机制更加市场化，发行人和主承销商具有更多的自主裁量权。
在融资规则方面，北交所不仅借鉴了科创板、创业板成熟的再融资制度，还充分尊重中小企业发展规律和成长阶段多元化的融资需求。北交所引入授权发行、自办发行、储架发行等灵活定向发行机制，简化注册程序，大大降低融资成本，与中小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求更加匹配。对比来看，科创板和创业板暂无自办发行、储架发行机制。
最后，在交易规则上，北交所的交易规则安排在涨跌幅、申报有效价格范围、竞价单笔申报数以及大宗交易门槛四个方面相较于创业板和科创板更加宽松，有利于价格发现以及市场弹性的增加。同时，为防止价格过度波动，与创业板和科创板一致，北交所设置30%、60%两档停牌指标。
（二）在监管方面，北交所与沪深交易所大致相当又有其特色
北交所与沪深交易所尽管服务企业有一定的区分，但在监管方面，北交所充分吸收了沪深交易所完善的制度规定。比如，在信息披露与公司治理规则方面，北交所与沪深交易所基本保持一致。同时，为更加契合服务创新型中小企业的市场定位，北交所总结吸收了精选层运行以来的监管实践，做出了一些差异化制度安排以平衡中小企业在资本市场的规范成本与收益。在现金分红上，北交所不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际“量力而为”；在股权激励上，北交所在股票激励数量和价格两个方面予以放宽，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，北交所股权激励上限比例的30%，远超主板上市公司10%、科创板与创业板总股本20%的上限，以增强激励功效。
在退市监管上，成熟健康的资本市场应当进出有序，实现优胜劣汰、资源配置的功能，退市制度是实现这一目标的重要基础性制度（李有星和侯凌霄，2021）。总体来看，北交所退市制度与其他板块基本保持一致，但在具体指标设计上更符合中小企业特点。同时，北交所充分发挥与新三板市场一体化发展的制度优势，对退市风险“分类纾解、充分缓释”。符合全国股转系统（新三板）挂牌条件或进入创新层条件的，可以转入相应层级挂牌交易，不符合全国股转系统挂牌条件，且股东人数和超过200人的，转入全国股转公司代为管理的退市公司板块。而且，不同于科创板和创业板，北交所退市公司符合重新上市条件的可以申请重新上市。
准入门槛方面，北交所考虑到中小企业存在业绩波动较大的风险，对于个人投资者设置了需满足具备两年以上投资经验以及20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元两个条件。之前新三板过高的投资者门槛限制了投资者数量，导致流动性不足的争议不绝于耳（何牧原和张昀，2017）。北交所下调准入门槛后与科创板基本保持一致。同时，全国股转系统也对投资者门槛进行下调，创新层的投资者准入资金门槛由原来的150万元降至100万元，扩充了潜在投资者群体的总量。另外，借鉴新三板，北交所明确未来将引入做市商制度。陈辉和顾乃康（2017）发现做市商制度对新三板股票流动性和证券价值有正面影响。混合做市制度下，做市商能起到提高股票流动性、平抑市场价格大幅波动的作用，克服中小企业融资规模小导致的流动性差、价格容易被操纵等缺点。
（三）在竞争方面，北交所与沪深交易所错位竞争，保持流动
前文提到，成立北交所是中国完善多层次资本市场的重要举措。北交所不同于之前的新三板市场，它与沪深交易所大部分规则趋同，但又不是简单地复制。我们认为三个交易所是错位竞争、互相促进的，可以形成合力。具体来看，它们服务的企业是分层次的，详见表2。
各交易所的服务对象有所不同，沪深交易所的主板市场主要服务于大中型成熟企业；科创板定位于科技创新型企业，聚焦“硬科技”；创业板服务成长型创新创业企业，定位“三创”“四新”；北交所则要成为服务优质中小企业的主阵地，大部分企业尚未达到沪深交易所的上市标准。北交所定位在“更早、更小、更新”的企业，不直接与沪深交易所竞争上市资源，而是与现有市场板块相互促进、错位竞争。
北交所的成立背景与纳斯达克全国市场相似，纳斯达克成立初期定位于中小企业，自苹果等科技型企业登陆后，交易所因势利导，将这些科技型企业划分到一个专门的市场板块——纳斯达克全国市场，为其提供精准融资服务，从而打造出科技型企业品牌效应。北交所则由新三板精选层平移而来，以打造“专精特新”示范效应为目标。北交所应通过与创业板、科创板差异化的制度设计，逐步形成科技、创新和资本的集聚效应，引导基础层、创新层的企业向北交所靠拢，为中小企业开辟“边融资、边发展、边上市”的独特路径，打造服务中小企业创新发展的专业化融资平台。
进一步地，当北交所服务的企业继续做大做强之后，如果不满足留在北交所，希望能转到沪深交易所，则转板需求应运而生。2022年3月4日，上交所修订并发布实施《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》。同日，深交所也修订并发布实施了《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。同日，北交所制定并发布实施了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》，同步修订了北交所上市公司转板相关临时公告模板。这也为北交所与沪深交易所之间的流动提供了很好的制度规定③。北交所沿袭了过去新三板精选层的转板制度，但与过去的新三板相比，对转板的作用定位有明显不同。过去新三板的转板机制主要目的是吸引更多企业前来挂牌，帮助新三板发展壮大，但由于新三板市场发展不够成熟，无法很好地满足企业的融资需求，再加上沪深交易所对转板企业包容性较低，较少企业能够实现转板。因此，相比先挂牌新三板后转板，企业更倾向于选择直接申请上市。北交所的转板机制主要目的是强化交易所之间的竞争，目前北交所转板门槛较高，短期内不会有大量企业集中转板，这也给了北交所一定时间发展，以提升融资服务能力。待北交所培育出一批优质企业后，交易所间可能会对优质企业展开激烈竞争。转板机制将促使交易所不断优化交易机制，以更好地满足企业融资需求，从而全面提高我国资本市场服务实体经济的效率。
如何留住优质企业，北交所可借鉴纳斯达克的经验。纳斯达克与纽交所之间存在激烈竞争关系，对此，纳斯达克采取了一系列有效措施提升自身竞争力，积极开展并购重组，优化交易机制，降低交易成本，创新产品服务，调整组织结构，进行内部分层，满足不同类型企业的融资需求。企业在纳斯达克发展壮大后，虽然部分选择转板纽交所，但更多优质企业选择了留下。
本文认为，当前北交所应以满足中小企业发展需求为核心，一方面加快构建速度，尽快培育出一批示范性企业；另一方面待制度体系逐步成熟后，可增加内部市场层次，提供更规范高效的市场服务，实现对不同成长阶段、不同类型的中小企业的精准培育，与沪深交易所形成“三足鼎立”之势。
四、北交所与新三板的比较分析
根据改革规划，全国股转公司和北交所一体管理，目标相同，都是推动健全资本市场服务中小企业创新发展的全链条体系的重要组成部分。同时，两者又是独立运营的两个市场主体，独立的法人地位、独立的运营和独立的公司治理架构。此次改革没有增加北交所的发行上市条件，为实现平稳过渡，证监会继续受理、审核精选层公开发行的行政许可申请。北交所开市后，全国股转公司精选层在审项目平移至北京证券交易所，按照注册制要求继续履行审核、注册程序，确保市场平稳健康运行。
北交所与新三板的关系如图2所示。两者最直接的关系是，进入新三板创新层是在北交所上市的必要条件，同时新三板又是北交所退市的主要去处。正如北交所董事长徐明所说，“从市场结构上看，全国股转公司统筹新三板创新层、基础层和北京证券交易所的建设、发展，实行‘一体管理、独立运营’。依据《证券法》和证监会有关规定，北交所制定章程、上市规则、交易规则和其他有关业务规则，将报证监会批准。”
从市场功能看，沪深交易所侧重为大型成熟企业提供融资支持，北交所则要与新三板共同协作，全面覆盖优质中小企业，引导其健康发展。新三板曾于2019年推出转板机制，2021年推出转板试行办法，以吸引更多企业前往新三板挂牌，但由于沪深交易所对转板企业要求严格，企业难以实现转板上市，转板上市的吸引力不足，新三板仍然缺乏活力。北交所成立后，新三板将被盘活，企业通过北交所上市均需经新三板挂牌，新三板将成为北交所输送优质企业的“蓄水池”，大大提升企业挂牌新三板的吸引力。另外，对于部分优质企业，由于母公司已上市沪深交易所，导致企业不能单独上市沪深交易所，北交所将为这类企业开辟上市通道，催生更多企业挂牌新三板的需求，激发新三板市场活力。
新三板的发展历程也与早期的纳斯达克相似，从场外市场起步，定位于中小企业。不同的是，上市公司能够从纳斯达克迅速获得融资，而新三板市场过去由于企业准入门槛低、投资者交易门高、做市商数量不足、转板机制不畅等问题，导致新三板流动性欠缺，大量企业无法获得融资，纷纷摘牌离场。2022年3月4日，新三板修订了分层管理办法，对创新层的进入条件、进层频次、降层安排等方面进行了优化改进，以覆盖更多优质中小企业，强化了新三板与北交所的一体化发展。
虽然北交所挂牌公司由新三板精选层平移而来，但新三板挂牌公司为非上市公众公司，而北交所挂牌的企业是上市公司，故北交所与精选层制度存在很大的区别。北交所在上市、交易、退市、融资等方面的基础制度与沪深市场并没有本质上的区别，但与沪深交易所相比，北交所的服务对象“更早、更小、更新”。故北交所的制度设计在保证与沪深交易所逻辑一致的前提下，借鉴新三板经验，做了一定调整，从而更适合中小企业。
我们认为，北交所与新三板之间应形成如下协调配合关系：新三板发挥“上市预备队”的作用，一方面持续优化交易制度、融资制度，为中小企业创造更多投融资机会；另一方面为中小企业提供公司治理、经营管理等方面的辅导，提升公司整体质量。北交所发挥资本市场的投融资功能，保持充分的市场流动性，增强交易定价能力，充分对接好股权投资机构、券商及银行等资源，降低中小企业的再融资成本，帮助中小企业在成长期获得更多资金支持。中小企业的迅速成长也会增强投资者的投资信心，有助于吸引更多投资者，进一步增强市场活跃度，从而形成交易所与上市公司相互成就的正反馈机制。
五、北交所发展建议
我们认为，北交所的发展有如下方面需要注意：
其一，对北交所的经营方来说，应吸取当年新三板市场发展的经验教训，以及创业板、科创板的成功经验。当前对北交所来说，关键是要发展，尤其是培育出一批有“显示度”的优质中小企业，那么，如何成为创新型中小企业实现跨越式发展的“裂变器”，更好助力“专精特新”企业成长为“小巨人”，为中小企业开辟“边融资、边发展、边上市”的全新路径，是北交所当前需要重点考虑的，这也是在跟沪深交易所形成鼎立的同时，需要形成的特色。
其二，北交所需要主动出击，在中小企业中赢得市场。各地政府往往会鼓励当地公司登陆资本市场，对上市企业会有一定的补贴，北交所要在地方上争取到跟沪深交易所同等的待遇。同时，北交所可以更有针对性地多组织一些面向“专精特新”企业的活动，助力企业快速成长。
其三，加强市场监管与投资者保护，更好地服务优质中小企业。北交所应以较低的门槛、高效的服务支持优质中小企业的发展，同时，也要对“假冒伪劣”、试图在资本市场“浑水摸鱼”的企业加大监督、处罚的力度，营造健康的资本市场环境，保护各路投资者的合法权益。
其四，对优质中小企业来说，北交所的成立让更多处于价值早期、具备快速成长能力的中小企业更快登陆资本市场，助力企业快速发展。当前营业收入或盈利规模还没达到沪深交易所上市标准的优质中小企业，可以通过上北交所来缩短对接资本市场以获取直接融资、增加流动性的时间。同时，如果未来其借助北交所发展壮大，又认为北交所无法满足其需求，也可以通过转板程序进入沪深交易所。此外，有一些母公司已经在沪深交易所上市，其子公司不满足分拆上市的要求，也可以先在新三板挂牌，进而升级至北交所上市，进一步增加集团的资产证券化程度。
其五，对投资者来说，北交所作为服务于“专精特新”企业的全国性交易所，可以为市场供应大量优质中小企业，扩张有效资金需求，缓解“资产荒”。北交所上市公司为愿意承担相关风险的理财资金提供了大量资产标的，方便其资产多元化配置，也为风险资金提供更多优质创新型中小企业股权资产的投资选项，其中很多具有较大的发展潜力。同时，北交所完善的市场退出机制，可以盘活一级市场。我国私募基金（PE）和风险投资（VC）领域缺乏投资退出渠道的问题已经被诟病良久，而北交所的成立在逐步出清资本市场目前投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为特征的同时，可以为股权投资机构带来更为高效的价值投资退出渠道。进一步地，这也可以大大缓解新三板长久以来存在的流动性问题，让挂牌新三板的中小企业能从市场中获得所需的发展资金，一定程度激发新三板生机与活力。
最后，北交所基金作为重要的市场参与方，可以让广大投资者共享优质中小企业成长回报。如果具有一定风险承受能力的普通投资者想要适度参与北交所发展，分享优质上市公司的成长红利，借道北交所公募基金进行资产配置可能是相对较好的投资方案。随着北交所的成立与发展，可以预期未来会有更多高端制造领域或其他高精尖的“专精特新”中小企业选择在北交所上市发行，而公募基金由于其体量优势，可以在市场中获得更广阔的参与空间，让广大投资者能分享优质创新型中小企业的成长红利。
六、结论与讨论
当前，我国经济进入高质量发展阶段，中小企业是推动经济增长、促进创新创业、支撑产业链延链补链的重要力量，也对资本市场发挥直接融资和资源要素配置功能提出了更高要求。从资本市场建设的规律来看，打造主阵地的关键首先要聚集一批高质量的创新型中小企业，形成合理的市场深度，支撑市场功能发挥与生态形成，进而带动广大中小企业积极利用资本市场实现创新发展。
正如北交所董事长徐明2021年11月15日在北交所开市仪式上表示，北交所的生命力在于特色。形成特色就要准确把握定位，找准资本市场和中小企业的适配度，围绕“打造服务创新型中小企业主阵地”的目标，不断完善政策体系、制度体系、服务体系。截止到2022年3月16日，北交所共有88家上市公司上市，总市值1 961.89亿，当天成交额7.9亿左右，这离北交所发展的目标还任重道远。
综上所述，本文首先分析了北交所的成立动因，认为从资本市场整体格局来看，北交所补上了关键一环，既促进形成各有侧重、相互补充的中国特色多层次资本市场体系，又充分发挥承上启下的市场纽带作用。进而，比较了北交所跟沪深交易所、新三板的制度联系与差异，研究认为：（1）北交所提供给我国优质中小企业一个更早接触直接融资、登陆资本市场的机会，可以盘活许多资本投资，进而带动实体经济。（2）北交所应当坚持错位竞争，避免直接与沪深交易所抢夺资源，而要通过下沉去发掘并培育那些沪深交易所还服务不到的中小企业。实际上，北交所脱胎于新三板市场，与沪深交易所有机衔接，在我国多层次资本市场体系中起到承上启下作用。北交所坚持从新三板创新层企业中产生上市公司，其公开市场投融资服务，将对创新层、基础层形成示范引领作用，并具有“反哺”功能。（3）由于错位竞争的需要，存在很大的制度创新空间。不同的交易所与板块进行良性竞争，将倒逼不同市场间的同质化问题得到解决，进一步可以通过差异化的制度安排吸引优质企业。最后，本文还为监管层、中小企业及投资者针对北交所的发展提出了相应的建议。
更多中小企业登陆资本市场还会给学术研究提供更大的研究舞台，比如，从数据的可获得性来说，有更多的中小企业因为登陆资本市场，数据变得更加透明，给研究中小企业带来了很多便利。又比如，不同交易所的企业转板、直接融资对中小企业的作用及约束机制等领域，都将产生新的研究机会。
①“专精特新”企业主要指具备专业化、精细化、特色化和创新型特征的中小企业。
②上交所我们以科创板为例，深交所我们以创业板为例。
③以观典防务（北交所转科创板）与翰博高新（北交所转创业板）为例，转板过程流程顺畅，从受理至过会的审核时长分别为47天和121天，远快于同期科创板与创业板的平均水平。
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基金项目
国家自然科学基金项目（71872186，71790603）；广东省基础与应用基础研究（2019A1515011409）；中山大学中央高校基本科研业务费专项资助（22wklj03）▷来源：《财务研究》2022年第3期
▷责任编辑：杨亚彬
▷值班编辑：武献杰 姜雪
▷版式设计：刘莹
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