【数据法学】武长海：论互联网背景下金融风险的衍变、特征与金融危机
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互联网金融创新必将与金融风险如影随形。由于互联网金融有着“互联网+金融”的双重特性，使得互联网金融风险既有金融风险，又有互联网风险，特别是基于互联网技术，决定了互联网金融风险较传统金融风险更加复杂、多变，难以防范。因此，互联网金融面临的一系列风险，这些风险具有新的特征，并有可能衍生为金融危机。
浓艳一枝谁寄 © 洪声刚
论互联网背景下金融风险的衍变、特征与金融危机
文 / 中国政法大学 武长海
互联网金融进一步加剧了金融市场的不稳定性。互联网金融机构提供的各种虚拟金融服务有两种生成与运行方式：一是将传统金融机构的业务延伸到网上，即电子金融及网络金融阶段；二是创造纯粹的网上金融服务品种，即大数据金融和人工智能金融阶段。这几个阶段是逐步过渡、相互融合和交错的，没有明显的界限划分。当前，从全球来看，大多都处于电子金融及网络金融的蓬勃发展期，大数据金融处于萌芽发展阶段。因此，这一个阶段面临着与传统金融相类似的风险。根据巴塞尔银行有效监管的核心原则，将金融风险按其成因系统性地划分为流动性风险、市场风险、信用风险、操作风险和法律风险等风险类别，[1]这些风险互联网金融全都具备，由于掺入了互联网的某些特质，与传统金融风险相比，在诱发因素、表现形式、危害程度等方面均有所不同。同时，互联网金融还存在着传统金融所不具备的风险，如技术风险、数据风险、系统性风险等。如下表所示：
传统金融风险 | 流动性风险 | 互联网金融机构以合理价格销售资产或借入资金满足流动性供给的不确定性 |
市场风险 | 利率、汇率市场价格变动，导致互联网金融机构因负债表各项目头寸不一而受损 | |
信用风险 | ①对借款方信用的审核、评估不准确导致的风险；②对贷款资金用途、流向监控不足导致的风险 | |
操作风险 | 主要是由于内部操作程序的不完善、工作人员的失误或外部事件造成的潜在损失 | |
法律风险 | 相关法律规范的不明确，或对相关法律法规的误解可能造成的风险 | |
互联网金融特有风险 | 声誉风险 | |
技术风险 | 主要包括技术应用、技术能力和技术创新等方面的风险 | |
数据风险 | 主要包括数据管理、数据传输、数据加工和信息数据系统等方面的风险 | |
大数据运用风险 | 个人信息泄露[2]、云计算平台也可能受到非授权人进行数据读取往往受到不明的攻击使自身的安全机制失效或被非法控制[3]等 | |
垄断风险 | 互联网金融企业跨行业垄断[4]、顶级电商发展互联网金融业务[5]等 |
当然，互联网金融同样具有市场风险、信用风险及流动性风险等传统金融的风险。市场风险是指基础金融变量的市场价值因变化而不确定，导致市场价格波动，从而会让互联网金融企业因为资产负债表项目头寸不一样而遭受损失。信用风险指的是互联网金融企业在交易中因为相对方违约，导致信用评级降低，使得互联网金融资产持有者损失不确定的一种风险。流动性风险指的是互联网金融企业以合理的价格销售资产或者借入资金满足流动性供给的不确定性。
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互联网背景下传统金融风险的衍变
（一）互联网金融的流动性风险
流动性风险是指金融机构以合理的价格销售资产或者借入资金满足流动性供给的不确定性。互联网金融机构面对的流动性风险基本上与传统金融类似，以网络银行为例，如果网络银行将出售的电子货币进行投资，而导致没有足够的资金满足客户兑现、赎回电子货币或结算要求时，就会面临流动性风险。此外，互联网金融机构的流动性风险又有着不同的特征、表现形式和风险来源。
1、互联网金融的资金期限错配问题
在互联网金融中，某些业务模式和理财产品面临着严重的资金期限错配问题。部分互联网金融机构为了博得投资者的青睐，往往投资期限较长的项目，以保证较高的回报率。[6]同时，还允许客户进行T+0的及时赎回，使互联网金融成为和银行活期相媲美的资金管理工具。如“余额宝”、“理财通”、“百度百发”等互联网金融产品，都允许客户随时赎回资金，因此，发起该产品的互联网金融机构需要承担隔夜的市场风险和流动性风险。以“理财通”为例，可以实现任何时段的T+0赎回，是因为在非交易时段的回赎由华夏基金和腾讯利用其部分头寸先行垫付，然后再在基金交易时间内进行结算，实际上真正结算还是要等到交易时间。从一定程度上讲，是利用基金的部分头寸汇聚了一个资金池，在非交易时段，这部分资金不产生任何收益和亏损，不受市场风险的影响。[7]但是，在非交易时段，一旦发生大量资金的同时退出，互联网金融机构的资金池则有可能难以应对，导致严重的流动性风险。此外，如果互联网金融投资的基础资产，如货币基金发生价值贬损或流动性下降，也极易引发集体性挤兑事件。
2、互联网金融的资金集中赎回问题
由于互联网金融秉持小额分散的模式理念，普通投资者更关心的是本金的安全性和收益的高低，其与互联网金融平台存在严重的信息不对称,一旦有任何可能危及投资安全的事件出现，普通投资者会迅速将资金抽回。这种类似于银行挤兑的冲击不但会轻而易举地击垮那些资金链紧张的平台,甚至会很快将那些资产负债表非常健康的平台也拖入泥潭。
以“余额宝”为例，其是与第三方支付平台“支付宝”绑定的货币市场基金产品，客户资金可以在“余额宝”与“支付宝”间进行实时转换，赎回金融基金产品并在电子商务平台上支付货款。在2013 年“双十一”购物高峰时段，“支付宝”实现了350亿元成交金额，虽然突增的赎回压力没有引发“余额宝”的流动性问题[8]，但这并不能说明“余额宝”等互联网金融模式没有流动性风险。如果监管部门考虑到目前第三方支付财富管理的庞大规模，出于金融稳定的考虑而取消协议存款提前支取不罚息的优惠，或者协议存款单位因为资金压力而推迟支付应计利息，或者利率自由化导致银行提高存款利率至“余额宝”的同等利率水平，如何避免异常事件造成的货币市场基金大规模赎回压力，就成为“余额宝”等互联网金融机构的流动性与负债管理的一个非常棘手的问题。在混业经营的大环境下，银行、保险、信托、理财、期货及衍生产品之间的资金流动更加频繁，从最初的银信合作到后来的银证或银证信合作，银行更乐意将贷款转出表外，加剧了互联网金融机构的流动性风险。
此外，流动性风险不仅仅是第三方支付的现金管理或财富管理所面临的问题，P2P网络借贷、电商小贷也都会面临资产负债期限结构不匹配和外部事件冲击的影响。
3、互联网金融机构缺乏防范与应对机制
从内部防范机制来看，金融机构为了防范流动性风险提出了相关的资本风险的概念，认为资本风险就是银行资本金过少，因而缺乏承担风险损失的能力，缺乏对存款及其他负债的最后清偿能力，使银行的安全及经营受到威胁的风险。因此，银行为防范流动性风险有着严格的管控标准[10]，并必须有三级备付金储备。互联网金融机构，如上文所述的“余额宝”不属于客户备付金的缴存范围，就不必为客户转存的资金缴存备付金。因而缺乏内部有效的流动性风险防范体系，在流动性风险管控方面基本空白，处于“裸奔”状态。[11]
从外部应对机制来看，金融机构有多级流动性风险应对体系，有银行间市场拆借，中央银行作为“最后贷款人”，以及正在酝酿的存款保险制度。而互联网金融机构却无法参与银行间市场，也得不到央行“最后贷款人”的紧急支持，如果遇到大批的投资者集中赎回，其有限的自有资金是不可能抵挡的，从而造成流动性风险。[12]
4、我国互联网金融特殊的流动性风险——“刚性兑付”
从互联网金融的本质功能来看，应该是为借款人与贷款人提供在线的，突破时间和地域限制的资金匹配机会，并在互联网平台上制定相关参与方的行为规范，并从中收取一定的服务费用。
但是，由于我国绝大多数的互联网金融模式通常会保证投资者本金的安全，使得其设计类似于商业银行和信托等金融机构。但互联网金融模式则缺少对短期负债和未预期到的资金外流的应对经验和应对举措，流动性风险成为必须要引起重视的问题。根据《融资性担保公司暂行管理办法》规定，担保公司的杠杆不得超过 10倍，但大多数 P2P 网贷平台的成交量与风险保障金总量极不相称，远无法达到这项规定。在P2P网贷平台杠杆率极高的情况下，若多个项目坏账大规模出现，或金额较大的单一项目延期偿付或违约，就会使得自有资金并不富裕的P2P平台陷入流动性紧张。据统计，随着《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》和《网络借贷资金存管业务指引》的出台，p2p发展进入合规化路径，虽然p2p问题平台数量仍将不断增加，但增长率有所下降。自p2p发展以来至今，累积问题平台达3491家，其中广东、山东占比位居一二。全国各地皆有问题平台曝出，西藏除外。[13]
（二）互联网金融的市场风险
市场风险是指基础金融变量，如利率、汇率、股价等的变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化的不确定性[14]。传统金融领域的市场风险也是互联网金融机构面临的主要风险类型。市场价格变动，互联网金融机构同样会因资产负债表各项目头寸不一样而蒙受损失，只不过互联网金融的交易成本更低，当利率、汇率、资产价格变化时，用户可能会更轻易地进入或退出某种金融资产。互联网金融机构发售的理财产品会投资到金融市场中，因而，金融市场风险如股票价格的涨跌、利率的波动、汇率的变动都会影响到产品净值和互联网金融企业的公信力。同时，互联网金融产品投向的资产（如房地产行业）也会因为商业周期的波动而带来收益的变化，从而影响互联网金融产品的价值，进而影响互联网金融机构的盈利水平。[15]
一般来说，市场风险与金融市场本身的成熟程度相关，市场越成熟，市场风险就越小。市场风险一旦大规模发生，不仅给投资者带来了极大的损失和伤害，而且给整个金融市场带来灾难性的破坏。[16]
（三）互联网金融的信用风险
信用风险指因交易对方不愿或不能全部履行合同义务或其信用等级下降，而给金融资产持有者造成损失的不确定性。互联网金融属于金融体系，因此也不可避免地面临信用风险。一方面，随着网络信息技术的金融业中的应用，在互联上设立网络银行等提供金融服务的方式得以实现，交易双方都是通过虚拟网络产生联系，这样虽然可克服地理空间的障碍，但同时也使得对交易身份、交易真实性的验证难度增大，交易双方之间、交易者与互联网金融机构之间信用评价方面的信息不对称加剧，进而导致信用风险的上升，同时，互联网金融机构在核实抵押物和完善安全协议方面也面临挑战。[17][18]另一方面，基于客户交易的数据积累成为互联网金融机构审核客户信用有效手段，大数据能有效地对交易方的信用评价进行精准化和透明化，从而提高了控制信用风险的水平。但也并不能完全排除风险的发生，信用风险管理更偏重数据挖掘与模型决策的结合，信用风险主要源于数据来源不充分、数据失真、模型设计缺陷等。
社会信用体系的不完善也加大了互联网金融的信用风险。现阶段，我国社会的信用情况和信用信息由央行征信局管理，绝大多数互联网金融机构没有权限共享其数据，无法更好地进行信用审核。因此，互联网金融的信用风险还应该把社会的信用体系的完备性作为一项重要的考量指标。[19]
1、在贷前借款人信用审核问题
与银行借贷不同，互联网借贷是在借款人和放款人之间直接交易的，属于直接融资而非间接融资。由于作为第三方信贷平台的金融网络只起到信息配对、撮合交易的作用，并不直接参与信贷活动，也并不属于金融机构，而属于中介机构。通常缺乏抵押或担保措施，实质是一种信用借贷。
从P2P网络信贷模式来看，在不同模式下信用风险也各不相同。而且，从信用风险的防护措施上看，大部分P2P网贷已经采取了诸如手机绑定、身份验证、收入证明、视频面谈等手段，但更为关键的借款人征信记录、财务状况、借款用途等信息却尚未得到详细审核。在这样的情况下，冒用他人信息，注册多个账户骗取借款的情况就得不到有效的根治。其次，电商平台数据伪造、虚假、失真的现象时有发生，阿里小贷主是以淘宝平台上商户的数据进行授信的，但淘宝商户常常可以利用虚假方式来提高自身的浏览量、交易量和销售额，甚至还有淘宝网工作人员寻租腐败行为。[20]最后，在各个网络借贷平台信息相互隔绝的条件下，一家网贷平台在对借款人进行放贷时，无法得知其是否还在其他平台上也申请了贷款，无法对借款人故意隐瞒信息的风险进行规避。
2、贷款后资金用途及流向无法监控问题
网络借贷平台的隐蔽性、匿名性、即时性使得监管部门对于资金流向的追踪更加困难。因为从第三方支付的交易流程看，在向银行下达支付指令前，第三方支付系统可以对其跨银行系统账户的余额进行轧差清算，在业务性质上可以认为第三方支付企业从事了类似于银行的结算业务。尽管仍然需要银行的底层服务，但在银行基本将中小规模的支付结算业务剥离给第三方支付机构后，作为支付中介的一般存款账户实际成为银行无法控制的内部账户。从这个意义上讲，第三方支付企业利用其在银行开立的账户屏蔽了银行对资金流向的识别，对于银行而言，每笔客户资金的来龙去脉将变得更为复杂。任何人只要在第三方支付企业注册了虚拟账户就可以便捷隐蔽地实现账户间的资金转移。
此外，由于目前我国许多互联网金融机构只有客户交易数据，没有资金流向数据，资金很有可能遭到被挪用的风险，特别是现阶段我国网贷市场产生了一种债券转让模式，类似于资产证券化，出借人无法知道自己的资金是交给了借款人，还是被 P2P 网贷平台挪用，很可能产生金融欺诈行为。[21]
3、互联网金融机构缺乏信用风险的防范机制
传统金融市场，无论是银行借贷还是证券发行等，都对信用风险进行了较为完备的规范。以场内诸如期货、期权等金融衍生产品的交易为例，都是以标准化的合约形式来履行，这类交易都有严格的对冲、履约和保证金制度。交易所的主要职能在于负责金融衍生品交易的结算，确保交易合约在到期日进行交割或期限未到前平仓，这样，就使得交易所内金融衍生交易的信用风险得到降低。
互联网金融助长了“影子银行”体统的扩张，并使金融活动变得更复杂、更不透明。从发达国家的实际情况来看，越来越多的金融交易开始逐渐由场内转向监管更少的场外，如私用交易平台（private exchanges）和暗池交易（dark pools）[22]。这些不透明的网络金融交易平台，由于监管极少，不仅促进了金融创新和复杂交易结构的产生，同样也助长了影子银行体系的扩张。同时，这些场外的金融交易平台，及在平台上交易的金融衍生产品由于没有确保履约的制度，又没有结算司那样的专门机构，因而承受着更大的信用风险。
（四）互联网金融的操作风险
操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员、系统或外部事件所造成直接或间接损失的风险。在互联网金融模式下，操作性风险表现出传统金融模式下所没有的特性，其内部各部分的风险权重相对于传统金融模式也有所差别，其中由内部程序和系统所造成的损失风险较传统的模式有所上升。[23]
首先，当前我国互联网金融机构良莠不齐，有一些互联网金融机构缺乏良好的经营团队和风控能力，导致由于决策失误、结算失误、交割错误以及履约错误而造成损失的风险；网络金融安全系统和产品设计缺陷、系统错误，任何互联网金融机构都可能面临计算机系统在设计运行中出现问题而导致的风险，迅速发展的信息技术也会使得系统技术过时；互联网金融机构对进入金融机构账户的授权管理变得日益复杂，时常发生没有经过明确授权而擅自使用客户账户的情况；大数据金融企业没有建立有效的防控体系，导致因系统延迟、瘫痪造成的信息遗失和信息拥堵，交易失败和客户财产损失。
其次，操作风险可能来源于工作人员或投资者操作不当导致的。例如，2013 年8月16日，光大证券套利策略系统中的订单执行系统出现问题，程序员对高频交易进行市价委托时，可用资金额度未能进行有效校验控制，导致生成巨量预期外订单，投资者损失惨重；或者互联网金融机构内部员工违规盗用客户资料进行风险投资；或者迅速发展的信息技术会令金融机构职工难以及时全面掌握其信息与技术的创新与发展，增加了产生风险的可能性。
再次，由于互联网金融是创新型产品，客户可能对这一新模式不熟悉造成的操作失误，顾客与金融机构之间发生网络金融业务时，任何错误操作，不论是无意的还是故意的，都有可能给金融机构带来风险。尤其是在金融机构未能充分向顾客宣传安全防范措施时，这种风险发生的可能性更大。[24]
最后，互联网金融运行高度依赖电子支付平台，一旦遭到黑客攻击、病毒入侵等，随时可能会出现系统瘫痪、交易异常、客户资料外泄、资金被盗用、信息篡改和窃取等重大风险事故。
银监会早在2013年3月下旬就已向各大银行下发了《关于“支付宝”业务的风险提示》，其中明确提出了五大风险，分别包括第三方支付机构信用风险、网络黑客盗用资金风险、信用卡非法套现风险、发生洗钱等犯罪行为风险以及法律风险，这五大风险都可以归类于操作风险的范畴。这些操作风险主要来源于：技术安全和信息的真实性。与此同时，P2P模式在诸多环节存在操作风险的隐患。（见下表）
互联网金融模式的操作风险定义
事件类型 | 定义 | 事件细分 | 业务举例 | 可能发生的模式举例 |
内部欺诈 | 故意骗取、盗用财产或违反监管规章、法律 | 未经授权的活动和项目 | 交易不报告（故意） 交易品种未经授权（存在资金损失） 头寸计价错误（故意） | P2P模式、大数据金融模式、余额宝等理财管理 |
盗窃和欺诈 | 欺诈/信贷欺诈/假存款 盗窃/勒索/挪用公款/抢劫 盗用资产 恶意毁损资产 伪造 多户头支票欺诈 走私 盗取账户资金/假冒开户人 贿赂/回扣 内幕交易（不用企业账户） | 所有的互联金融模式 | ||
外部欺诈 | 第三方故意骗取、盗用财产或逃避法律导致的损失 | 盗窃和欺诈 | 盗窃/抢劫 伪造 多户头支票欺诈 | P2P模式、大数据金融模式、众筹模式（诈骗、洗钱等违法行为） |
网络系统安全性 | 黑客攻击 盗窃信息（存在资金损失） | 所有互联网金融模式 | ||
就业政策和工作场所安全性 | 违反就业、健康或安全方面的法律或协议、个人工伤赔付或者因性别歧视事件导致的损失 | 劳资关系 | 薪酬，福利，雇佣合同终止后的安排，有组织的劳工行动 | 在我国主要表现为员工的流失，影响最大的是提供专业理财服务的互联网金融平台，其次是各类融资服务平台 |
安全性环境 | 一般责任（滑倒和坠落等，违反员工健康及安全规定事件公认的劳保开支） | |||
性别及种族歧视事件 | 所有涉及歧视的事件 | |||
客户、产品及业务操作 | 因疏忽对特定客户履行份内义务（如信托责任和适当性要求）或产品性质或设计缺陷导致的损失 | 适当性、披露和信托责任 | 违背信托责任/违反规章制度 适当性/披露问题 泄露私密 冒险销售 为多收手续费反复操作客户账户 保密信息使用不当 贷款人责任 | 所有互联网金融模式 |
不良的业务或市场行为 | 反垄断 不良交易/市场行为 操纵市场 内幕交易（不用企业账户） 未经当局批准的业务活动 洗钱 | “支付宝”业务模式，P2P模式等 | ||
产品瑕疵 | 产品缺陷（未经授权等） 模型误差 | 信息化金融机构、互联网金融门户等 | ||
客户选择，业务提起和风险暴露 | 未按规定审查客户超过客户的风险限额 | P2P模式、众筹模式 | ||
咨询业务 | 咨询业务产生的纠纷 | 专业P2P模式 | ||
实体资产损坏 | 实体资产因自然灾害或其他事件丢失或毁坏导致的损失 | 灾害和其他事件 | 自然灾害损失 外部原因（恐怖袭击、故意破坏）造成的人员伤亡 | P2P模式、大数据金融、众筹模式等信贷业务 |
业务中断和系统失败 | 业务中断或系统失败导致的损失 | 系统 | 硬件 软件 电信 动力输送损耗/中断 | 所有互联网金融模式 |
执行、交割及流程管理 | 交易处理或流程管理失败和因交易对手方及外部销售商关系导致的损失 | 交易认定，执行和维持 | 错误传达信息 数据录入、维护或登载错误 超过最后期限或未履行义务 模型/系统误操作 会计错误/交易方认定记录错误 其他任务履行失误 交割失败 担保品管理失败 交易相关数据维护 | 所有互联网金融模式 |
资料来源：巴塞尔委员会主编，中国银行业监督管理委员会翻译，《巴塞尔新资本协议(征求意见稿)》。
（五）互联网金融的法律风险
金融的法律法规风险是指交易过程中交易主体所依照的交易合约不具法律效力或合约变动，使得交易合约内容不合法律规范，而给交易主体带来的风险。
一般说来，互联网金融创新最有可能面临的风险是互联网金融立法相对落后和模糊，而导致新兴的金融创新与现行基于传统金融业务制定的法律法规相冲突，不仅不能助推互联网金融机构及业务模式的发展，而且还会使得互联网金融交易主体都会承受较大的法律风险。[25]
具体来说，目前我国互联网金融的法律风险有如下三种来源与方式：
1、违法违规导致的风险
其一，一些P2P网贷公司在业务模式上发生了异化，出现线下调查、本金垫付，个别公司违规经营，大搞线下业务，违规发行理财产品，甚至触碰了“非法吸收公众存款”、“非法集资”的刑法底线。[26]
其二，一些互联网金融机构未经许可超范围经营金融业务以及套现洗钱。金融行业是典型的持牌经营特许行业，一些互联网金融企业以“创新业务、改善客户体验”等为名，碰触监管底线。例如，P2P 网贷平台应该作为交易居间人，而不应涉及担保和债项分拆业务等，但是一些 P2P 网贷平台为了吸引更多的借款人，做起了担保、债权转让和资金池，由“信息中介”转变为“信用中介”，却缺乏相应的拨备、资本等约束。部分互联网金融企业对客户和交易的审核监督机制也不完善，很容易使套现和洗钱等非法活动藏匿其间。[27]又如，第三方支付的“快捷支付”创新产品就与《中国银监会关于加强电子银行客户信息管理的通知》（银监发[2011]86号，即“86 号文”）相抵触。[28]
2、法律法规规定不足导致的风险
首先，互联网金融的立法还在酝酿当中，使得互联网金融在法律定位上不明确，我国的民法虽然有“法不禁止即自由”的原则，但如果法律不赋予互联网金融具体明确的合法地位，就很难完全树立投资者信心。[29]
其次，近年来，我国相继出台了《电子签名法》、《网上银行业务管理暂行办法》、《网上证券委托管理暂行办法》、《证券账户非现场开户实施暂行办法》等法律法规，但我国的金融立法都是基于电子金融阶段制定的，并不能满足如今互联网金融的发展需求。一方面，从行政监管的角度看，我国缺乏明确的市场准入、运作方式、资金监管、业务范围、交易者身份验证以及个人信息保护等法律规定[30]；另一方面，从私人诉讼的角度看，法律法规对互联网金融交易双方权利与义务的规定大多不清晰、不具体、不全面。[31]
3、国际法律法规冲突的风险
互联网金融机构依靠现代通讯技术与电子计算技术使其业务领域拓展到国外甚至世界上的任何角落，这也增加了互联网金融业务的国际法律风险和国家风险。对于互联网金融业务这一新生事物，在某些国家根本没有相应的法律法规要求，在业务交往过程中出现问题时，互联网金融机构所要承担的责任与义务也含糊不清，这些最终都可能导致网络金融法律风险的发生。
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互联网金融产生的新风险
（一）互联网金融机构的声誉风险
信誉风险是指从事互联网金融业务的机构没有建立良好的客户关系，没有树立良好的信誉，导致其金融业务无法有序开展的风险。[32]
声誉风险对于互联网金融企业非常重要。由于互联网金融的虚拟性，交易双方不需要见面，但交易平台往往由非金融公司控制，游离于监管之外，对交易者身份和交易信息验证的难度大，且互联网技术使得信息传递更为广泛和迅速，互联网金融企业和监管机构采取措施的时间大为缩短。[33]一旦互联网金融发生安全问题，对用户造成巨额损失并在社会上造成严重的不良影响，就形成了声誉风险，影响公众对互联网金融的信心。[34]
互联网金融机构信誉风险主要表现在以下几方面：第一，当互联网金融企业的产品和服务不符合公众的预期时，有关的负面信息就会在公众范围内扩散。不管与预期相悖的结果是来自于互联网金融企业本身，还是来自互联网金融企业所不能够控制的因素，声誉风险都将产生。第二，客户在接受互联网金融企业服务时出现故障，但没有得到足够的回应以及妥善的处理。第三，通讯网络的问题导致客户无法及时查看其账户信息。第四，互联网金融企业在网络金融服务中出现的其他失误，也会影响客户对该互联网金融企业的信任。第五，黑客对互联网金融企业网络系统的攻击会让客户对企业失去信心。值得一提的是，声誉风险不仅仅会影响单家互联网金融企业，当整个行业均出现问题时，客户会对整个互联网金融服务失去信任。[35]
另外，在信息不对称的情况下，互联网金融市场可能成为“柠檬市场”。互联网金融服务是一种虚拟的金融服务，加之我国的互联网金融还处于起步阶段，客户不了解各机构提供的服务质量，这就有可能导致价格低，但服务质量相对较差的互联网金融服务提供者被客户接受，而高质量的互联网金融服务提供者却因价格偏高被排挤出互联网金融市场。[36]
（二）互联网金融的技术风险
互联网金融的发展离不开信息技术，信息科技风险对于互联网金融企业的发展具有重要影响。互联网金融依托的是发达的计算机通讯系统，计算机网络系统的缺陷构成互联网金融的潜在风险，比如开放式的网络通讯系统，不完善的密钥管理及加密技术，TCP/IP 协议的安全性较差，极易引起交易主体的资金损失。同时互联网金融也需要选择成熟的技术解决方案来支撑，但存在着技术选择失误的风险，这种风险既可能来自于选择的技术系统与客户终端软件的兼容性，也可能来自于被技术变革所淘汰的技术方案。另外，我国的互联网金融软硬件系统大多引自国外，缺乏具有高科技自主知识产权的互联网金融设备，对整体的金融安全也有一定威胁。
而且，当前当前网络黑客的攻击活动正以每年 10 倍的速度增长，可以利用漏洞和缺陷进入主机、窃取信息、发送假冒电子邮件等。而计算机网络病毒可通过网络进行扩散与传染，传播速度是单机的几十倍，一旦某个程序被感染，则整台机器、整个网络也很快被感染，造成极大的破坏。在传统金融中，安全风险只带来局部损失，而在互联网金融中，安全风险造成整个网络的瘫痪，是一种系统性风险，会导致严重的客户资料泄露、交易记录损失，流失大量客户，损害互联网金融声誉。[37]
根据德意志银行2006年的研究报告，客户对互联网金融企业信息技术安全的担忧比对互联网金融企业所提供的其他方面的服务的担忧均要多。
1、系统性的安全风险
互联网金融依托发达的计算机网络开展，相应的风险控制需由电脑程序和软件系统完成。因此，计算机网络技术是否安全与互联网金融能否有序运行密切相关，计算机网络技术也成为互联网金融最重要的技术风险。互联网传输故障、黑客攻击、计算机病毒等因素，会使互联网金融的计算机系统面临瘫痪的技术风险。
一是密钥管理及加密技术不完善。在密钥管理及加密技术不完善的情况下，黑客可以在客户机传送数据到服务器的过程中进行攻击，甚至攻击系统终端，给互联网金融的发展造成危害。
二是TCP/IP协议的安全性较差。目前互联网采用的传输协议是TCP/IP协议族，这种协议在数据传输过程中力求简单高效，注重信息沟通通道畅通，但没有深入考虑安全性问题，导致网上信息加密程度不高，在传输过程中容易被窥探和截获，引起交易主体的资金损失。
三是病毒容易扩散。互联网时代，计算机病毒可通过网络快速扩散与传染。一旦某个程序被病毒感染，则整台计算机甚至整个交易网络都会受到该病毒的威胁，破坏力极大。在传统金融业务中，安全风险只会带来局部的影响和损失，在互联网金融业务中，安全风险可能导致整个网络的瘫痪，是一种系统性的技术风险。
2、技术选择风险
互联网金融技术解决方案是开展互联网金融业务的基础，但选择的技术解决方案可能存在设计缺陷或操作失误，这就会引起互联网金融的技术选择风险。技术选择风险可能来自于信息传输过程，也可能来自于技术落后。
一是信息传输低效。如果从事互联网金融业务的机构选择的技术系统与客户终端软件的兼容性差，就可能在与客户传输信息的过程中出现传输中断或速度降低，延误交易时机。
二是技术陈旧。如果从事互联网金融业务的机构选择了被淘汰的技术方案，或者技术创新与时代脱节，就有可能出现技术相对落后、网络过时的状况，导致客户或从事互联网金融业务的机构错失交易机会。
3、技术支持风险
由于互联网技术具有很强的专业性，从事互联网金融业务的机构受技术所限，或出于降低运营成本的考虑，往往需要依赖外部的技术支持来解决内部的技术问题或管理难题。
另一方面，我国缺乏具有自主知识产权的互联网金融设备。目前使用的互联网金融软硬件设施大都需要从国外进口，对我国的金融安全形成了潜在威胁。[38]
（三）互联网金融的数据风险
1、数据噪音风险
由于数据在互联网中具有传播速度快、范围广的特点，因此互联网条件下的资本市场更易受到网上突发信息的影响。Tumarkin和Whitelaw（2001）对美国最热门的股票论坛RangingBull.com自带的打扮功能进行了研究。通过该功能，发帖人可以在股票论坛发帖时自愿对该股进行评价，可选项有：买入、持有、卖出及强烈卖出。在提取发帖人的评价信息后，作者将其与对应的股票收益率及交易量进行匹配分析。结果发现，那些发帖数量特别多或者发帖者表达了强烈正面情绪的日子，往往伴随着更高的超额收益率和成交量；但是，在发帖者表达强烈负面情绪的日子里，收益率与成交量并没有明显降低。Antweiler在2002年通过Yahoo！Finance股评数据的研究发现，股评数量和股市波动、股市收益存在相关关系，在2004年分别利用了Yahoo！Finance和RangingBull上的数据证明了在线股评数量可预测股票交易量和波动。Sabherwal在2008年通过事件研究和回归分析法分析了TheLion上的股评信息，发现在线股评数量与异常仍关，在股票成为讨论热门股的当天，股票会产生19.4%的异常收益。
在互联网金融高效性、一体化的作用下，资本市场上微小的问题都可能带来极大的影响。任意时刻危机的出现都可能通过网络迅速地传达到整个金融系统，引起一系列连锁反应。现在，借助于计算机与网络技术，资金跨地域的大规模传递已经成为可能。因此，不论是人为或是技术故障导致的资金异常变动必将加剧资本市场的整体动荡，从而使整个金融市场更加不稳定。当然，网络金融资金的大规模快速流动还将导致中央银行难以准确了解金融机构资产的实际情况，造成信息不对称，使得风险集中的速度加快，风险形式更加多样化。
2、数据库安全风险
互联网金融机构一般都会购买数据库来维护各种交易信息和管理信息，这些大量集中存放重要数据的数据库系统成为重要的安全隐患，不但网络外部人员希望得到数据库的访问权限，内部员工也可能利用数据库系统的漏洞来获取有价值的数据信息。因此避免数据库被不合法的使用造成数据泄露、更改或破坏是这些企业和机构极为关心的安全问题之一。
关于数据库安全方面美国着手较早，从上世纪70年代就开始了。1985年开始实施的SeaView计划提出了多级安全数据库管理系统的重要概念。在商用系统方面0racle、Sybase、Informix等重要的数据库供应商相继开发了Bl级安全数据库产品，属于领先的产品。但真正实用的B2级商用数据库系统还未出现。
此外，除了对计算机、外部设备、联机网络和通信设备进行物理保护外，还要采用良好的访问控制和加密技术，以防止非法访问和盗用机密数据，同时要保证数据的完整性和一致性。
（四）互联网金融的大数据运用风险
“大数据金融”革命性地降低了批量获取尾部客户的成本，使长尾时代的到来成为了可能。值得引起高度关注的是，数据量大不一定就是好事。
一方面，当数据量从几十条变为几百条、几千条、上万条甚至更大时，很多微弱相关的变量会在大数据里变得显著相关，很多实际并无关联的变量会呈现相关的表象。
另一方面，大数据不仅仅是“大”，更要求“全”，即不同领域、不同来源的数据需要进行整合汇集，这也意味着数据种类和形态变得更为多样和复杂。因此，数据挖掘要谨防“伪规律”。防范大数据滑入“陷阱”要做到三个尊重。一是尊重数据质量，在充分了解数据来源、意义和规则的基础上，做好数据质量的甄别、纠正和取舍；二是尊重小数据时代的统计分析规范，如合理抽样、充分验证等，并在必要的情况下，进行严格的实验设计，以确定因果关系的存在性；三是尊重相关领域专业知识和专家经验，不能唯数据或唯挖掘，而是要在数据分析和应用的全流程引入专业经验，并对模型规则进行合理的经济学解释。[39]
（五）互联网金融的垄断风险
计算机硬件和通信设备一直是市场参与者的主要投资资源。“高频交易”更是做到了极致。除了在内存容量和CPU速度的不断更新方面存在大量需求外，并行计算、软件硬化技术等也在二级市场电子交易中不断得到应用。计算机以及通信硬件的使用主要是帮助市场参与者解决两方面需求：一是希望迅速处理大量行情数据和模型数据，以便在最短时间内对市场价格和交易量得出正确的判断。在这个过程中，越来越多的复杂数学模型被采用，为此提高单位时间内计算量的需求也不断增加。二是希望能够在最短时间内搜集到市场行情数据，并在确定买或卖的信号后，以最短时间将委托发至市场，并在市场接受委托请求后，在最短时间内得到确认。近些年来，通过硬件来加速的一些技术，如现场可编程门阵列 (Field Program-mable GateArray, FPGA) 等在电子交易系统中不断得到应用。
但是，由于成本较高，并不普及。金融市场参与者在计算机硬件和通信设备的投入就像“军备竞赛”。硬件的更新日新月异。“大数据”所涉及的一些技术在高频交易中几乎无所不在。当越来越多的市场参与者拥有了较高水准的硬件设备后，真正比较的便是看谁的软件系统和量化模型更加先进。对价格和交易量的瞬时判断往往需要借助数学模型。这些数学模型是市场参与者极力保密的核心知识产权。因此，这些在竞争中胜出的互联网金融平台，将获得垄断地位，进而将侵犯金融消费者的合法权益。
3
互联网背景下的系统性金融危机爆发的新因素
金融危机通常是指金融机构的“头寸”短缺, 金融机构的运作难以为继, 面临破产倒闭的危险。概括地说, 金融风险与金融危机的不同点是：金融风险是可能性, 金融危机是现实性；金融风险一般是局部的, 金融危机是全局的； 也可以说金融危机是金融风险的转化。金融风险会不会转化为金融危机取决于以下因素：（1）风险的支撑度。支撑实际上就是保障, 是中央政府给予保障, 还是地方政府给予保障，一般说来政府出面给予保障，金融风险就不会转化为金融危机。（2）机构的信用度。信用度高，即使存在金融风险，也不会转化为金融危机。（3）风险的扩散度。风险的存在使风险的扩散成为可能，如果一旦发生不立刻制止，风险就会扩散。（4）风险的承受度。承受能力强，可以避免发生金融危机。（5）风险的消除度。如果有条件消化，便不会发生金融危机。
随着互联网金融体系的发展和壮大，系统性危机也接踵而至。[43]2008年以来，“太大到不能倒”的系统性危机已倍受关注，指的是大型金融机构变得对整个经济体系太过重要，以至于政府不得不用公共财政去救助这些经营失败的私人公司。从传统金融向互联网金融的转型，又诞生了两个新的系统性金融危机的爆发因素：一个与紧密复杂的互联有关，被称为“太互联而不能倒”，另一个与速度有关，被称为“太快而不能挽救”。[44]
（一）太互联而不能倒
在互联网金融的时代，众多的金融参与者和金融产品共同存在于一个扩张的全球金融网络中，这个网络跨越了机构、行业、工具以及国家，导致了互联太紧密而牵一发而动全身的系统性风险。如今，商业银行、投资银行、共同基金、对冲基金、主权财富基金和其他金融参与者都在同一个金融网络中活动并深陷其中，他们之间的牵连比以往任何时刻都要复杂和深入。[45]例如，摩根大通公司通过提供广泛的服务与产品，和大量的交易对手方进行了链接，包括投资银行、商业银行、小贷公司、做市商、交易商、结算机构、保管服务商和主要经纪商等。此外，这些现代的、高科技金融链接很难被完全打破，并且本来就容易发生事故，这与Charles Perrow 在其对科技风险开创性研究的《正常事故》中所述一致。[46]
在过去，一个金融工具、一家金融机构或一国金融系统由于地理关系而很容易的与外界隔离。在新金融业中，金融参与者和金融产品在网络空间中越来越紧密的联系，导致地理边界的隔离作用越来越小。例如，在本次金融危机中的担保债务凭证（CDOs）和抵押贷款证券化（MBSs）就是跨越了多个金融机构，将数以千计的抵押贷款、数以百计的分期付款和证券化产品紧密的联系在了一起。[47]从今往后，一个金融工具、一家金融机构或一国金融体系的倒塌，都能引起蝴蝶效应，影响到所有的金融工具、所有金融机构和世界金融体系。
不同于“太大而不能倒”，这种新兴的“太互联而不能倒”的系统性风险也可能会由规模较小的金融参与者的倒闭而引发，因为尽管他们并不归属于系统重要性金融机构，但在互联网金融体系中过度的互联将波及整个系统。例如在1998年，联邦储备委员会对长期资本管理公司发起了36亿美元的产业救助计划，长期资本管理公司是一家员工不超过200人的中小型对冲基金公司，但是几乎所有的大型银行都与这家机构有着千丝万缕的关系，它的倒闭会对华尔街造成重大的损失和普遍的恐慌。自此，对冲基金和其他金融中介机构只有在规模和数量上日益做大，才能进一步加剧“太互联而不能倒”的风险。[48]近期的许多危机事件也表明了“太互联而不能倒”的存在，在2008年到2013年中，贝尔斯登和雷曼兄弟的破产，连同希腊、意大利、西班牙的主权债务危机交织在一起，共同给全球金融体系施加了极大的压力。[49]
事实上，“太互联而不能倒”的风险还将进一步复杂化，如今众多的金融参与者都从事着类似的交易和互相依存的发展战略。如此，由于共同的概念偏差，这些参与者可能存在同样的缺陷。[50]所以，任何单个参与者或单个产品的失败，不仅仅会影响其他参与者或产品，而且由于恶性循环还能对整个全球金融体系造成震荡，具体来说，交易急剧下降所生成的反馈回路将对危机产生溢出效应，波及整个金融系统。[51]
随着互联网金融的扩张，在未来几年里金融业内的联系将会更为复杂和多样，这也加大了“错误”的发生风险和概率，由此，应对“太互联而不能倒”造成的系统性风险也将变得越来越具挑战性和紧迫性。[52]
（二）太快而不能挽救
在新兴的互联网金融业中，金融交易以令人难以置信的速度操作着，数万亿美元金额的交易可以通过海底电缆和光纤以毫秒的速度在国际间完成。加快的速度导致更快的执行，和更快速的流动性和投资周转。在第二次世界大战结束时，一只股票的持有期平均为4年。到2000年是8个月，到2008年是两个月，而2011年仅仅为22秒。在未来互联网金融时代，金融工程师们将会利用如量子计算（quantum computing）等新科技，将交易速度提高至趋近于光速。交易速度如此提高下去，将引起新兴的系统性风险——“太快而不能挽救”。
虽然金融的速度加快有利于提高效率，但同时也加速了错误和传导的风险，而且使得市场和监管者都来不及反应和制止。交易员仅仅一个操作过错或失误，就能在极短的时间内对一家金融机构，甚至整个金融系统造成重大损害，因而他们通常被称为魔鬼交易员（rogue trader）。2008年，法兴银行交易员杰洛米•科威尔擅自设立仓位，在未经授权的情况下大量投资欧洲股指期货，导致银行损失高达49亿欧元，超过了金融史上最臭名昭著的巴林银行案。在2011年，另一个魔鬼交易员也因未授权交易，给瑞银造成了23亿美元的损失。
与人工交易员相比，自动化的交易程序形成的“太快而不能挽救”的系统性风险更为严重。自动化程序应对不良数据或负面刺激做出的反映，在采取有效的补救或救援措施之前，可能已经给金融机构造成灾难性的伤害。[53]自动化程序在高速下运行，将会加剧波动和传导效应，并在恐慌期间消除了市场中的交易头寸，大大降低了流动性。“闪电崩盘”同样也可以被视为“太快而不能挽救”的一个典型例子。
互联网金融开启了金融史上由计算机执行交易的时代，远远快过了人工操作，并这种差距还在逐渐扩大。在某些方面，2010年“闪电崩盘”和1987年的“黑色星期一”股市崩盘有着共同的原因——算法交易应用的扩大。但他们在一个关键点上有所不同，监管者能切实有效地对1987年崩盘进行干预，但在“闪电崩盘”时，监管者可能在弹指间就错过了干预的大好时机。
此外，互联网金融强调高速也意味着，金融行业可以为了追求速度和效率而牺牲安全原则，使防止系统性金融灾难更为困难。虽然在过去也可能发生过类似的灾难，但灾难发生和持续的时间都比现在更长，监管者也有更多的机会施行干预。随着互联网金融的加速发展，未来由“太快而不能挽救”造成的系统性风险会显著增加，并且更难以应对。
参考文献
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[8]主要原因有两个：首先，像“双十一”这种可预期、有规律的资金赎回，互联网金融机构可以基于历史数据对交易金额进行提前模拟与预判；其次，目前国内基于第三方支付平台的现金管理或财富管理投资标的过于集中，主要是投资于股份制商业银行的协议存款，而协议存款具有较低的信用风险、良好的流动性和相对更高的收益率，能够满足“支付宝”高流动性与较短期限的要求。
[9]中国货币市场基金投资集中于协议存款、短期国债和政策性金融债；而美国货币市场基金则是私营部门短期融资的重要渠道，货币市场基金大规模赎回造成的流动性枯竭，意味着工商业企业的短期借款不能展期，到期债务无法偿还，由此带来的大规模违约甚至破产，将严重冲击实体经济。
[10]如流动性比率高于25%、存贷比低于75%、核心负债依存度大于60%、流动性缺口率大于-10%等要求。
[11]杨再平：“互联网金融的基因结合与风险管控”，《西部金融》2014年第2期。
[12]杨再平：“互联网金融的基因结合与风险管控”，《西部金融》2014年第2期。
[13] http://mt.sohu.com/20170208/n480241956.shtml，2017年2月28日访问。
[14]由于金融衍生产品内容的不同，其所涉及的金融市场风险也有所差异。例如，在期货交易市场上，交易者（套期保值者）面临的主要风险是其基差风险；而在互换交易市场上，交易双方面临的风险则是由基础利率的浮动所引起；在期权市场上，期权交易者面临的主要风险则是工具价格浮动所引发的风险。
[15]刘志洋、汤珂：“互联网金融的风险本质与风险管理”，载《探索与争鸣》，2014年第11期。
[16]罗明雄、唐颖、刘勇著：《互联网金融》，中国财政经济出版社，2013年10月版，第302页。
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[18]威廉姆·戴维德著，李利军译：《过度互联——互联网的奇迹与威胁》，中信出版社2012年8月第1版第32页。“互联网促进次级房贷市场的审核流程：（1）客户们可以在网上获得最优惠的抵押贷款。这加剧了抵押贷款市场的竞争，要求抵押贷款经纪人更快地对市场动向作出反应，但反应速度加快的同时，也使得他们未能对抵押贷款交易进行适当评估。（2）抵押贷款经纪人和各大银行已经开始在网上选择估价师，而抵押贷款经纪人倾向于聘请估价最高的估价师，因此，抵押贷款体系变得有利可图。（3）估价师也不用现场实地勘察，只需要打开地图查询软件，比较一下附近类似房屋的售价，确认一下互联网上罗列的房产特征描述。如此简化的评估程序，抬高了房产估价。（4）房产评估完毕后，自动化系统闪亮登场，使手续进一步简化。即时贷款审核系统依赖于一系列辅助软件，这些软件主要用来进行房屋定价、发放贷款、自动授信、损失补偿以及信用建模。这些软件的工作效率远远高于工作人员，但是，它加速了人们获取贷款的进程，促使房地产市场热潮进一步发展。（5）这些软件进一步煽风点火，使维系房市泡沫的思想传染进一步扩散，也导致整个系统中出现了更多正反馈。（6）在获得抵押贷款的时候，人们只需要将电子文件发送到系统中，这可以使原本需要数天的工作，压缩到几个小时。很多购房者来不及思考，就盲目地在抵押贷款文件上签下了自己的名字。就这样，互联网将复杂的证券化过程简单化了。”
[19]李一凡：“我国互联网金融的特殊风险及防范探究”，载《时代金融》，2014年第10期（下旬刊）。
[20]石雁杨磊、张淇人：“淘宝腐败黑幕调查”，载《IT时代周刊》 2012年第08期。“从早期的以淘宝工作人员为后台的刷信誉、删差评等隐蔽性手段，到通过代理公司进行第三方淘宝权力寻租，再发展到直接参股公司明目张胆地获取不当利益。淘宝工作人员花样繁多的腐败形式遍布了整个淘宝系，从以前的个人索贿发展到目前的涉及到淘宝从技术人员、活动策划人员到客服人员全方位跨部门、跨专业的团伙性作案，淘宝小二的腐败猖獗已经成为整个淘宝系员工的常态。”
[21]张明哲：“互联网金融发展分析”，载《中国统计》，2013年第12期。
[22]私用交易平台和暗池交易是指一种为买卖双方匿名交易提供方便的电子交易网络，并能向公众隐藏已执行交易的详情。不同于传统的交易所，私用交易平台和暗池交易都存在于网络空间，完全不受时空和地域条件的限制。随着越来越低廉的技术成本，使得平台竞争更加激烈、边际利润也更小。
[23]许荣、刘洋、文武健、徐昭：“互联网金融的潜在风险研究”，载《金融监管研究》，2014年第3期。
[24]黄海龙：“基于以电商平台为核心的互联网金融研究”，载《上海金融》，2013年第8期。
[25]马雷：“互联网金融风险分析及对策建议”，载《知识经济》，2014年第7期。
[26]张明哲：“互联网金融发展分析”，载《中国统计》，2013年第12期。
[27]新平：“互联网金融在成长中面临的几重风险”，载《上海证券报》，2013年8月23日第F12版。
[28]杨再平：“互联网金融的基因结合与风险管控”，载《西部金融》2014年第2期。“86号文”第三条“对于由第三方机构完成安全认证的电子资金转移与支付业务，商业银行应至少在首笔业务前由本银行通过物理网点、电子渠道或其他有效方式直接验证客户身份，并与客户约定双方相关权利与义务”，要求商业银行通过自身拥有的物理网点、电子渠道及其他可以有效完成客户身份验证及签约的渠道，由商业银行和客户两方直接交互，商业银行通过柜台刷卡验密、本行电子银行安全认证工具等方式验证客户身份。商业银行直接验证客户身份后，与客户当面或通过银行网页完成的纸质或电子协议签署，严禁商业银行通过任何机构代替或介入客户身份验证及签约环节。目前支付宝快捷支付的客户身份验证、客户与银行签约已经脱离银行渠道或界面，而是通过支付宝网页进行，明显不符合 86 号文要求。
[29]李文博、孙冬冬、刘红婷：“理解金融脱媒:基于金融中介理论的诠释”，载《上海金融》，2013年第6期。
[30]杨群华：“我国互联网金融的特殊风险及防范研究”，载《金融科技时代》，2013年第7期。
[31]黄海龙：“基于以电商平台为核心的互联网金融研究”，载《上海金融》，2013年第8期。
[32]杨群华：“我国互联网金融的特殊风险及防范研究”，载《金融科技时代》，2013年第7期。
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[35]刘志洋、汤珂：“互联网金融的风险本质与风险管理”，载《探索与争鸣》，2014年第11期。
[36]杨群华：“我国互联网金融的特殊风险及防范研究”，载《金融科技时代》，2013年第7期。
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编辑：钟柳依
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