【中金宏观】专题：如何过滤春节移位“噪音”来判断2020开局走势？

摘要

本文中，我们结合此前框架，解析如何利用、“加工”3月前可得的、不完整且不“完美”的数据，尽早对2020年宏观走势做出一些基本判断。随着去年11月来周期企稳回升趋势渐为明朗，市场对2020开年增长是否“开门红”的关注度明显上升。然而，1-2月恰逢宏观数据“真空期”，众多指标仅在3月中合并公布1-2月数据。而在月度和高频公布的数据中，春节移位又会很大程度上“扭曲”同比变化，影响对宏观走势的判断[1]。由此，我们在去年初的报告中系统梳理了调整春节因素对数据扰动的方法。结合今年春节移位的具体特征，本文我们对如何调节2020年春节“噪音”进行更新。

2020年正月初一落在1月25日，同比提前10天。而放在历史坐标上，今年春节日期可能比（过去100年中）约9成的农历新年都要更早，因而对月度公布宏观数据的扰动也可能较明显——尤其表现为推高1月CPI，压低1月出口增长，抑制1月建筑和工业生产活动，甚至拉低1月信贷投放量。从相对移位的具体特征看，今年春节移位对1-2月数据的影响可能与2012、2017年较为类似；但不同于两年中包含一年较晚春节的年份（如2016、18年），今年春节对3月同比数据可能影响不大。具体而言，春节对月度和高频数据的可能扰动及调整方法如下：

►CPI通胀可能1月走高、2月回撤。春节前3周食品价格平均上涨约7%。若1月CPI未“破5”，表明CPI通胀弱于一般春节季节性；反之，如果1月CPI高于5.5%，则表明CPI通胀上行压力较预期更强。

► 主要宏观指标中，春节日期变化对进出口同比数据的影响最显著，且预测误差较大——粗略推算，即使1月出口增速持平、甚至录得同比个位数的下降，也已表明出口需求在回升通道。春节提早可能明显压低1月出口同比。同时，1月贸易顺差可能明显高于2月。

► 鉴于春节日期较大部分年份更早可能拖累1月信贷投放，所以，若1月货币社融增速能与去年12月基本持平、甚或微降，则也表明信贷周期可能稳中走强。我们预计1-2月合并社融增速或将保持稳健。

► 工业生产与建筑活动的同比增速可能1月走低、2月回升。结合暖冬考虑，1月耗煤量等指标走低是大概率事件。若六大电厂耗煤的同比跌幅在1月能维持在个位数，则已显示投资需求的潜在走势稳中偏强。这里，我们将特别注意节后“复工”相比往年同期是否提前，以预判2月的走势。

► 春节提前会抬高1月总消费品销量和同比价格走势、包括餐饮客运数据等，值得关注。但高频指标中，春节反而压制当周的汽车销售。因此，我们建议更加关注将春节“对齐”后节前商品价格变化以判断需求强度。

同时，基于此前框架，我们对2020年1-2月主要宏观指标的走势进行了大体推测。我们建议读者关注我们在接下来几周的周报、数据点评、CMI等报告中对1-2月数据的进一步更新、解读和预测。

正文

前言

随着去年11月来周期景气出现企稳回升迹象，市场对2020开年增长走势的关注度明显上升。然而，1-2月恰逢宏观数据“真空期”，而春节移位又对1-2月可得的经济数据造成明显扰动。每年年初，春节效应对宏观数据造成扰动，并且经济数据发布存在“真空期”（国家统计局仅在3月中旬公布1-2月合并的经济活动数据），因此年初往往是市场对宏观经济指标预测分歧最大的时点。但与此同时，年初的经济增长走势对1季度乃至全年的趋势又具有重要的领先意义。就这一问题，我们在2019年初提出了调整春节效应的方法论，系统梳理了调整春节因素对数据扰动的方法。基于这一框架，我们可以对2020年年初的经济走势进行预判。

2020年春节提前，正月初一从2019年的2月5日移位至2020年的1月25日。而放在历史坐标上，今年春节日期可能比（过去100年中）约9成的农历新年都要更早，因而对月度公布宏观数据的扰动也可能较明显。如我们此前报告中所分析的，总体而言，春节长假将会抑制节前约1周至节后2周的工业生产、投资和出口活动，而推高同一时间段内的食品价格以及部分消费需求。此外，一般而言，春节对PPI以及贷款投放的影响并不明显；但在春节落于1月的年份，1月工作日减少可能压低1月的贷款投放和社融规模。具体到2020年，春节移位的影响可能表现为推高1月CPI，压低1月出口增长，抑制1月建筑和工业生产活动，甚至拉低1月信贷投放量。

在本文接下来的部分，我们将结合今年春节移位的具体特征，具体分析2020年1-2月各项宏观指标的可能走势。从相对移位的具体特征看，历年春节日期的变化呈现一定的规律性。根据过去10年情况来看，2020年春节的移位与2012年和2017年有一定的相似之处——这些年份中，春节均从前一年的2月初移至当年的1月底。在后文中，我们也将结合2012、2017年初的宏观数据，来具体阐释2020年1-2月数据的可能变动。

CPI通胀可能前高后低；春节前3周食品价格平均上涨约7%；若1月CPI未“破5”，表明CPI通胀弱于一般春节季节性

春节假期会对食品和交运类价格产生显著的季节性影响，通常此类价格节前较快上涨、节后出现回落。鉴于此，2020年CPI可能呈现1月跳升、2月回撤的态势。根据农业部高频食品价格的历史数据测算，过去十年间，春节前3周食品价格平均上涨6.9%（标准差3.4%，中位数6.1%，25至75分位区间为4.7%-8.1%）。我们总结了春节前后食品价格的季节性规律，将2019年春节期间食品价格的实际走势、与2020年春节期间价格的可能走势[2]平移至同一公历周期参照系下。在此基础上，可以大体推算2020年1-2月食品价格的日度同比涨幅[3]，可以看到，按照一般的季节性规律，食品价格的同比涨幅可能1月上升、2月走低。

如果1月CPI未“破5”，表明CPI通胀弱于一般春节季节性；反之，如果1月CPI高于5.5%，则表明CPI通胀上行压力较大。2020年春节移位的特征与2012年、2017年较为类似，因此我们重点分析2012年、2017年初的高频食品价格指数和CPI的变动。2012年春节前食品价格涨幅与一般季节性基本吻合、节后回落速度较慢；2017年春节前食品价格涨幅低于季节性、节后回落速度较快——CPI食品的月环比走势与高频数据一致。2012年1月和2017年1月CPI的升幅均为0.4个百分点，但拉动因素不尽相同——对CPI变动的拆解表明，2017年1月CPI上升主要由非食品价格上涨推动、而2012年1月的上升主要源于食品价格上涨。考虑到春节前后食品价格的一般季节性、以及近期非食品价格的走势[4]，我们认为，如果2020年1月CPI未“破5”，说明CPI通胀弱于一般春节季节性；而如果1月CPI高于5.5%，则表明CPI通胀上行压力较大。

进出口增速可能1月下探，2月明显回升——即使 1月进出口出现同比个位数下跌，也表明外需可能继续恢复

主要宏观指标中，春节日期变化对进出口同比数据的影响最显著，且预测误差较大——粗略推算，即使1月出口增速持平、甚至录得同比个位数的下降，也已表明出口需求在回升通道。如我们此前报告中所分析的，春节前通常会出现“抢出口”现象、而“抢进口”现象并不明显；同时，当春节落在1月时，春节越早，工作日减少导致1月贸易量下降。根据历史数据估算，春节因素对2020年1月的进出口同比增速可能都造成较明显的拖累，主要由1月工作日减少所致，但对进口增速的拖累幅度可能更大。此外，值得注意的是，中美贸易磋商的演进有可能对2020年初的贸易增速产生影响，这方面因素也值得持续追踪。

鉴于春节因素的扰动，1月进出口增速转负的概率较高。也就是说，即使1月进出口同比增速落在零附近、甚至出现个位数负增长，已经表明贸易环比增长较强。2020年初贸易的增长情况与2012年初较为可比[5]，2012年初进出口的走势也符合我们在上一段落中的判断——出口同比增速从2011年12月的13.3%下降至2012年1月的-0.6%，2月又回升至18.3%；进口同比增速从2011年12月的11.8%滑落至2012年1月的-15.2%，2月又回弹至40%；贸易顺差在2012年1月为270亿美元，2月则收窄为-320亿美元。对2020年初贸易的情况进行测算，春节因素有较大可能导致1月进出口增速转负，投资者不必因为1月进出口增速的回撤而过于悲观；从另一个角度而言，如果1月进出口同比增速能落在零附近、甚至个位数负增长，则都表明隐含的季调后环比增速较高，进出口的增长动能增强。

春节因素可能拖累1月货币社融发放，但1-2月总体增速或将保持稳健；若1月社融增速能与去年12月基本持平、甚或微降，则也表明信贷周期可能稳中走强

工作日减少、叠加去年的高基数，我们预计2020年 1月贷款、社融增长可能有所放缓，但1-2月总体增速或将保持稳健。虽然通常而言春节对社融发放的影响较小，但春节落在1月且日期较靠前（1月25日或更早）的年份，工作日减少还是会对1月信贷投放造成一定负面影响。具体而言：

► 贷款方面，我们此前的研究已经表明，春节对贷款发放的影响较小，1月往往是绝对的贷款投放大月。不过，当春节落在1月的时候，工作日天数减少还是有可能对1月信贷投放造成一定的负面影响，春节越早，这一影响越为显著。此外，2019年1月新增贷款的基数较高。我们认为，在工作日与基数效应的双重影响下，2020年1月贷款增速可能面临一定的压力。

► 社融方面，春节前后地方债、信用债等债券发行节奏放缓，因此，我们预计2020年春节的移位可能将压低债券发行在1月的同比增速。同时，2019年1月地方专项债净发行量不低，所以2020年1月社融同比增速可能也会受到春节等因素的拖累。但值得注意的是，近几个月央行在货币政策操作方面显得更为侧重稳增长，因此我们认为2020年1-2月合并来看的贷款、社融增速有一定的保障。

考虑到春节因素，若1月货币社融增速能与去年12月基本持平、甚或微降，则也表明信贷周期可能稳中走强。回顾历史上春节移位特征较为类似的年份，1月贷款余额同比增速明显回撤（2012年1月下降0.8个百分点、2017年1月下降0.9个百分点），而2月又有所回升（2012年2月上升0.2个百分点、2017年2月上升0.4个百分点）。春节因素的扰动可能也会对2020年1月信贷余额同比增长造成一定的下行压力，投资者不必过度解读1月数据可能出现的回撤。但从另一个角度而言，如果1月货币信贷增速能与2019年12月基本持平，则表明2020年初信贷增长形势较为积极。

 工业生产与建筑活动的同比增速可能先抑后扬；如果六大电厂耗煤同比跌幅1月仅为个位数，则已显示投资需求的潜在走势稳中偏强

春节前后工业生产与建筑活动放缓，2020年电厂耗煤、商品房与土地成交等指标的同比增速可能出现1月走低、2月回升的走势。工业生产与投资、建筑等活动在春节前通常会放缓，节后1-2周会逐步回升。与食品价格的处理方式类似，我们可以将2019年春节期间工业生产等的实际走势、与2020年的可能走势平移至公历周期参照系下，进而推算相关指标在2020年1-2月的同比涨幅会如何变动。我们估计，在春节效应影响下，1月工业生产与建筑活动的同比增速可能走低，而2月则将回升。

鉴于春节因素的扰动，不排除高频六大电厂耗煤在2020年1月出现超过15%同比跌幅的可能。如果六大电厂耗煤的同比跌幅在1月能维持在个位数，已经代表较为强劲的工业走势。如前所述，2020年春节移位的特征与2012年、2017年类似——六大电厂耗煤的历史数据表明，2012年春节前工业生产走势与季节性相当、节后复工节奏略强于季节性；而2017年节前工业生产放缓速度低于季节性、节后复工节奏也明显弱于季节性。根据春节季节性推算，2020年1月电厂耗煤可能出现15%至20%的同比跌幅；如果实际增速强于推算值，表明1月工业生产走势可能较强。此外，我们将特别注意节后“复工”相比往年同期是否提前，以预判2月的走势。

1月总消费需求和同比价格走势可能受到提振、包括客运数据等；春节期间的消费增速具有领先意义

春节效应可能提振2020年1月高频消费需求以及价格的同比走势，如电影票房、机场客运量、免税店销量、餐饮旅游数据等等。春节期间的消费增长走势对于1季度乃至全年的趋势具有重要的领先意义。春节假期，与“双十一”电商节类似，是年内消费的高峰期之一——春节黄金周期间旅游出行人数几乎占全年出行总人数的7%，春节前汽车销售通常加速，客运量在春节前后达到峰值（即所谓的“春运”），电影票房收入在春节黄金周期间跳升。据此推算，春节效应可能提振2020年1月高频消费数据的同比增速。不过，国家统计局并不公布1、2月单月的社会消费品零售增速，仅公布1-2月的累计增速，而春节效应对于1-2月社零的累计增速影响有限。虽然如此，密切跟踪春节期间的消费数据仍然十分重要，因为历史数据显示，春节黄金周期间的消费增速对1季度甚至全年的增速都具有领先指示意义。但值得注意的是，高频指标中，春节反而压制当周汽车销售。总结而言，我们建议更加关注将春节“对齐”后比较节前商品价格变化以判断需求强度。

我们将密切关注1-2月各项经济指标的走势，并依据我们构建的春节效应分析框架对相关数据进行调整，以更准确地刻画2020年初经济周期的走势。在本篇报告中，我们已经根据理论框架对2020年1-2月主要宏观指标的走势进行了大体推测。随着食品价格、电厂耗煤、商品房与土地成交、乘用车零售等一系列高频数据陆续公布，我们可以对相对应的宏观数据进行更高精度的研判。我们建议读者关注我们在接下来几周的周报、数据点评、CMI等报告中对1-2月数据的进一步更新、解读和预测。

[1] 请参见我们2019年3月13日发布的中国宏观专题报告《解析“春节效应”对1-2月宏观数据的扰动》。

[2] 以2010-2019年的价格区间作为2020年春节期间食品价格的可能走势。

[3] 将2010-2019年价格区间的均值与2019年的实际价格走势进行对比，来推算日度同比涨幅。

[4] 请参见我们2020年1月5日发布的《能源：石油：中东地缘政治风险再起》。

[5] 虽然2017年春节移位的特征与2020年接近，但基数效应等导致两者不可比——2016年1月进出口基数大幅走低，基数效应拉高了2017年1月的进出口增速，导致2017年1月进出口同比增速高于2016年12月；而2019年1月进出口基数走高，与2016年1月相反。

文章来源

本报告摘自：2020年1月8日已经发布的中国宏观专题报告《 如何过滤春节移位“噪音”来判断2020开局走势》

易  峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

袁  越   SAC 执业证书编号：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326

梁  红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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