【中金宏观】存货投资或将为经济增速“锦上添花”

工业产成品存货增速目前处于历史较低水平。截至2019年11月，规模以上工业企业产成品存货同比增速降至0.3%。过去六次产成品存货同比增速的低点，只有两次低于当前水平，分别是2009年8月的-0.8%和2016年6月的-1.9%。从历史上看，每两次产成品存货同比增速见底间隔30至48个月；目前距离上一次低点已经41个月。往前看，我们认为产成品库存增速继续下行的空间可能不大。

存货具有较强的顺周期性，其增速与主营业务收入和PPI增速高度相关，但是滞后于营业收入和PPI增速变化。从历史数据看，主营业务累计同比增速回升时点早于存货同比增速，PPI同比增速回升时点也早于存货同比增速。我们认为，存货投资并非周期回升最主要的驱动因素，但是企业存货投资受预期影响，具有较强的顺周期性。11月规模以上工业企业营业收入增速和PPI增速都有所回升，我们预计存货增速也有可能在近期企稳回升。

统计局公布的产成品存货周转天数过去两年大幅上升，主要是因为统计口径调整导致前后数据不可比。统计局公布的产成品存货周转天数是衡量存货和营业成本的比例指标。该指标2017年以来大幅上升，主要是统计口径调整带来的影响。通常情况下，统计口径调整对比例指标不会造成太大影响。但是，本轮统计调整对分子“营业成本”调整幅度远大于对分母“产成品存货”调整幅度。统计局剔除重复计算、“营改增”剥离服务业活动等因素可能导致对利润表调整幅度明显高于资产负债表调整幅度。

以可比口径数据衡量，目前的产成品存货周转天数处于历史较低水平。我们利用产成品存货和营业成本同比增速估计了可比口径的产成品存货周转天数，该指标过去两年略有下降。从历史数据看，存货周转天数存在长期下降趋势，主要是因为信息技术等手段的运用提高了库存管理效率。2010年以来这一下降趋势明显放缓，但最近两年存货水平下降速度快于长期趋势的变化。

近期经济出现企稳回升迹象，我们认为存货投资可能会起到“锦上添花”的作用。11月国内经济数据明显好于预期，最新公布的12月制造业PMI维持50以上的扩张区间。全球制造业PMI近期也有所回升。目前，中美已就第一阶段经贸协议文本达成共识，降低外部不确定性风险。往前看，如果总需求继续好转，我们预计存货投资将有望加速并对总需求形成进一步的贡献。

存货投资对经济增速贡献或将回升。考虑存货是存量指标而GDP是流量指标，衡量存货对GDP增速的影响要看存货变化的变化（二阶导数）。2019年工业企业产成品存货增速比2018年放缓，对2019年GDP增速造成拖累。往前看，如果存货增速企稳回升，我们预计，存货投资对GDP增速贡献也有可能转正。

文章来源

本报告摘自：2020年1月2日已经发布的中国宏观简评《存货投资或将为经济增速“锦上添花”》

刘  鎏   SAC 执业证书编号：S0080512120001 SFC CE Ref：BEI881

梁  红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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