【中金宏观】2019年12月-2020年1月宏观数据预览：外贸增速明显回升，PPI降幅明显收窄

总体而言，我们判断12月经济活动指标在11月景气回升后，保持“稳中偏强”的态势。综合10-12月数据看，实际GDP增长大概率在4季度环比加速，而GDP的同比增速也有望扭转此前“逐季下行”的态势。高频数据显示，延续11月的趋势，12月景气度主要受益于外贸环境改善与国内基建投资加速的提振。总需求回升推升工业品价格和PPI，叠加去年的低基数，今年12月PPI降幅收窄可能更为明显。鉴于4季度呈“CPI、PPI双升”的态势，名义GDP同比加速可能比实际GDP更为确定，且幅度明显更大。货币信贷方面，鉴于近期短端利率明显走低、且央行大力鼓励加强信贷发放，12月信贷投放力度大概率不低，虽地方债发行乏力，但调整后社融增长可能保持稳健。往前看，值得一提的是，2020年春节提前至1月底可能推高1月CPI以及高频消费数据的同比增速，并小幅推高1月（临近月底）的货币增速。

2019年4季度实际GDP增速可能从3季度的6.0%微升至6.1%，名义GDP增长有望较3季度上升0.7个百分点左右至8.3%。环比加速叠加低基数效应，4季度总需求增长有望自中美贸易摩擦开始以来“逐季下行”的走势。外需企稳回升、基建投资加速、地产仍有韧性、且风险偏好回升带动补库存周期等因素，11月以来合力均对总需求回升起到了积极的作用。与企业盈利更为相关的一点判断是，鉴于4季度呈“CPI、PPI双升”的态势，名义GDP同比加速可能比实际GDP更为确定，且幅度明显更大。

预计工业增加值同比与11月基本持平，落在6.1%附近——明显强于2019年2-3季度的水平。高频数据显示，6大电厂日均耗煤量同比增速从11月的17.0%放缓至12月至今的8.0%，不过同比增速下降部分归因于去年12月中起气温下降、基数走高。另一方面，相对于一般季节性，12月重工业行业开工率普遍维持在较高水平——粗钢产量增速从11月的同比2.6%加快至12月前20天的7.8%。此外，12月的工业生产增速还可能受有利的工作日效应提振（12月工作日同比多一天，而11月同比少1天）。综上，我们预计12月工业增加值同比增长维持较强水平。

12月月报名义固定资产投资（FAI）同比增速有望继续回升、至6%-7%的水平；隐含2019年全年名义固定资产投资同比增速为5.3%-5.4%。照例重申，我们“预测”的统计局月报的FAI增速旨在表达我们对于其潜在趋势的一些判断，但实际公布的数值可能有一定程度的“失真”[1]。12月FAI回升有对投资增速回升的判断，也包含了对PPI降幅收窄的预测（见通胀部分）。分行业看，我们预计基建投资同比增速可能在高基数影响下大体持平，其中假设是季调后环比增长继续加速。基建投资相关指标，包括螺纹钢价格等，近几月来有明显改善。虽然如此，由于2018年12月基数较高，2019年12月基建投资同比增速可能受到一定压制。房地产投资增速可能仍有韧性。11月以来房地产销售和开发商融资均有边际改善，短期地产投资情绪可能好于此前预期。此外，我们预计制造业投资增长有望环比企稳，同比回升，尤其考虑到低基数的提振。向前看，以下因素有望提振2020年制造业投资——全球贸易相关不确定性有所下降、4季度名义增长及企业利润增速有望回升、5G建设驱动新一轮自动化与更新周期开启、及短期制造业的进一步补库需求。

12月名义社会消费品零售总额增速可能从11月的8.0%下降至12月的7.8%，主要考虑到“双十一”促销效应可能退潮、CPI同比也可能持平。高频数据显示，12月1-22日乘用车销量同比增速为-13%，与11月同期大体持平。“双十一”促销提振11月的零售增长，但可能对12月的总零售有一定的“虹吸”效应。另外，鉴于12月CPI同比可能不再像之前数月一样“跳升”，名义零售增速可能表现平平（请参见我们后文对CPI的预测）。

低基数叠加环比改善，12月外贸同比增速有望明显回升——出口同比增速有望明显回升至+8%，进口同比增速可能跳升至+12%左右（分别对比10月的-1.1%和+0.3%，均为美元计价）。继11月明显回升后，12月主要发达经济体PMI小幅下滑。然而，考虑到2018年12月美国对中国新加征关税、造成出口的基数较低，我们预计出口同比增速仍将有所回升。同时，12月前20天韩国出口增速明显回升，对中国出口增速更是从11月的-12.3%大幅回弹至+5.3%。基于我们对进出口增速的预测，我们预计12月贸易顺差可能达到548亿美元。受春节错位影响，我们预计2020年1月进出口同比增速均将有所回落。

我们预计，12月CPI可能持平于4.5%；由于2020年春节较2019年早1个月，CPI预计将在2020年1月破“5”。12月PPI同比可能从11月的-1.4%回升至-0.3%左右；在低基数提振下，2020年1月PPI同比可能进一步上升至+0.3%。12月食品价格环比上升，与往年季节性大体一致。然而，12月食品CPI同比可能有所下降。同时，12月部分工业品和大宗商品价格环比有所上升，例如原油及有色等。由此，我们预计12月非食品CPI与PPI同比均会上升。

12月，央行口径的社融存量同比增速可能小幅上升0.1个百分点左右，但我们计算的调整后社融[2]存量同比增速可能与11月大体持平。我们预计12月新增人民币贷款可能为1.2万亿元、（最新口径下的）新增社融可能在1.8万亿元，相比2018年12月均有所上升。同时，12月M2同比增速可能小幅上升至8.3%。近期央行大力鼓励加强信贷发放，我们预计新增人民币贷款可能同比上升。从银行资产端看，12月新增社融的非贷款项可能为6000亿元左右，与去年同期大体持平。企业债净发行可能同比收缩，但是股票融资可能有所上升。此外，非标融资余额的收缩幅度可能与去年同期大体持平。考虑到春节前流动性缺口扩大、地方债将于1月2日开始发行，近期降准/降息的可能性明显上升。由此，我们预计2020年1月新增贷款绝对额可能相对较高，M2同比增速可能回升至8.4%。但受去年同期高基数影响，1月官报及调整后社融存量的同比增速可能都将下滑。

我们预计12月外汇储备可能上升约100亿美元至3.11万美元附近。12月至今美国长端国债收益率相比11月底小幅上升15bp，可能压低外储的估值水平。但另一方面，美元指数环比下降0.63%，对外储估值水平有一定提振。综合来看，我们预计12月外汇储备温和上升。

我们预计，近期景气回暖的趋势在明年春节均有望延续——外需方面，中美贸易摩擦可能降级将降低风险、释放需求；内需层面，国内信贷周期在今年2-3季度收紧后近期保持平稳，其中基建投资加速、地产投资韧性超预期。短期经济增长前景向好——国内方面，中央经济工作会议“稳”字当头[3]；外部而言，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致[4]，外贸增长有望低基数回升。综合看，总需求增长四季度明显回暖。我们认为，周期回升的可持续性一定程度上取决于信贷周期是否能保持平稳、即短期逆周期调节需要与中长期金融去杠杆目标之间权衡的结果；同时，外需增长的前景也有很大的边际影响——短期内，这两个关键变量都有望向好。从目前的趋势推测，全球制造业周期可能进一步企稳回升，地产相关政策的边际放松对缓解地产成交和投资的下行风险效果显著，且央行在货币政策操作上显得更为侧重稳增长、信贷扩张有一定的保障。综合考虑，明年经济增长有望“开门红”。 

[1] 请参见我们于2016年7月28日发布的中国宏观简评《辽宁固定资产投资“断崖式下跌”简析》、2016年8月8日发布的中国宏观专题报告《统计失真扰乱固定资产投资增速》以及2016年8月15日发布的中国宏观周报《月度固定资产投资的变化是否还有指标意义？》。

[2] 调整后的社融 = 央行新口径社融 – 地方政府专项债 + 政府债券，有关为何对社融进行调整以及调整方法的具体细节，请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

[3] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[4] 请参见我们2019年12月14日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》以及12月15日发布的中国宏观简评《中美就第一阶段经贸协议文本达成一致》。

文章来源

本报告摘自：2019年12月29日已经发布的中国宏观简评《外贸增速明显回升，PPI降幅明显收窄|2019年12月-2020年1月宏观数据预览》

易   峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

袁   越   SAC 执业证书编号：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326

梁   红  SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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