中金宏观 | 3月CMI - 复苏温差大

在本篇报告中，我们继续更新3月CMI指数。此外，本文将回答一个问题：为什么用电数据没有捕捉到1-2月工业增加值的强势增长？

CMI初值显示，3月经济复苏继续，但内外“冷热不均”，外需仍是主要动力。此外，生产指数下行、且自去年12月见顶以来呈走弱态势。具体来看，3月CMI初值1从2月的96.4%上升到97.5%，其中：

► 3月CMI外需分项继续攀升。中金CMI外需分项指数3月上升2.4个百分点至105.2%。3月欧元区制造业PMI初值从上月的57.7%上升到62.4%，就业分项也明显改善，显示企业已经开始逐步恢复信心、扩大雇佣计划。此外，日本制造业连续两月处在荣枯线以上，美国Markit PMI也再创新高。

► 3月内需指标略有改善，主要由土地成交驱动。3月中金CMI内需分项指数较2月终值上升0.9个百分点至93.4%。具体来看，土地市场较1-2月有明显恢复，剔除基数效应[1]后，3月1-20日住宅用地成交面积同比增长11%，较1-2月-3%（剔除基数效应）明显恢复。3月1-21日乘用车销量相比2019年同期增长3%，相较1-2月同口径增速略有下降。

► 3月价格指数明显上行，主要由大宗商品驱动。3月至今，布伦特原油均价环比上涨5.8%；同期，铜价环比上升7.3%，螺纹钢价格环比上涨7.5%。

► 然而，3月工业生产指数环比下降，且自去年12月以来呈走弱态势。由于六大电厂耗煤、浙电耗煤、重点电厂耗煤均不再公布，我们采用八大沿海省份日耗煤数据，为保持口径一致，我们对历史数据进行修订。3月工业生产指数较2月下跌0.3个百分点至88.0%。具体来看，3月日耗煤同比增速较1-2月有所下滑，粗钢产量增速略有上升。事实上，工业生产指数在去年12月见顶后已明显回落。

为什么工业生产指数没有抓住1-2月工业的“强增长”？

用电与工业增加值的增速出现了巨大“缺口”，因此工业生产指数很难抓住1-2月的“强增长”。1-2月发电同比增速为19.5%，而工业增加值同比增速达到35.1%，两者差距达15.6个百分点。即使将居民用电与其他产业用电的影响除去，第二产业用电增速与工业增加值增速的“缺口”也明显扩大。

如果更加谨慎地审视数据，1-2月的工业，可能并不是一个全面的“强增长”，内部分化明显：

►   PMI及其生产分项去年11月以来连续下行，与工业增加值增速明显背离。制造业PMI从去年11月的52.1%回落至今年2月的50.6%，制造业PMI生产指数从去年11月的54.7%降至今年2月的51.9%，这与CMI生产分项走势一致。PMI和工业增加值，本质上是用不同的口径、不同的权重反映制造业的景气。1-2月工业增加值同比和环比均高增长，但制造业PMI连续下行，说明制造业内部可能也存在较大的分化。

►     内外需冷热不均可能是制造业分化的重要原因。在剔除基数效应后，1-2月出口同比增长35%左右，但同口径下，消费增速5%左右、仍低于疫情前水平，除地产投资外，其他投资增速也并不强劲。

►   此外，用电增速与工业增加值增速的裂口，历史上与制造业环比动能紧密相关。图表显示，历史上第二产业用电增速高于工业增加值越多，制造业PMI往往也更强。用更直观的话来说，单位工业产出消耗的电力越多，往往意味着制造业的环比动能更强。从行业逻辑理解，周期性行业（有色、黑色等）单位产出耗能更大，而经济上行时这些行业扩张，使得单位工业产出的能耗上升。1-2月第二产业用电增速大幅低于工业增加值增速，说明部分周期性行业的复苏可能并不快。

综合来看，复苏的可持续性面临结构分化的挑战。去年2季度以来，CMI各分项基本呈共振上升状态，但是进入2021年，工业生产指数有所下降，内需上行速度减慢，仅有外需继续保持高增长。此外，1-2月PMI和工业增加值增速的分化进一步表明，即使在制造业内部，经济复苏的热度可能也并不均匀。向前看，经济结构上的分化可能会降低复苏动能的可持续性，中金经济领先指数（LEI）也释放出经济动能在3季度放缓的信号。

[1] 计算2021年同比增速时，我们假设2020年1-3月增速与2019年12月相同，以剔除基数影响

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本报告摘自：2021年3月30日已经发布的中国宏观简评《复苏温差大|3月中金月度宏观景气指数（CMI）更新》

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