中金宏观 | 鲍威尔在杰克逊霍尔会议讲话的解读

中金研究

本周市场焦点是美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议的讲话[1]。从内容看，鲍威尔的演讲大部分仍与通胀有关，表明当前美联储的首要任务仍是抗通胀。鲍威尔表示过去一年通胀放缓是积极迹象，但受能源食品价格下跌的影响较大，未来通胀有望继续放缓，但要想取得抗通胀胜利，必须要看到非房租服务通胀进一步下降。鲍威尔还提到了通胀反复的两个风险：经济增长反弹和劳动力市场韧性。尽管美联储已大幅加息，但如果经济不能像预期的那样降温，或是劳动力市场的紧张不能继续缓解，那么通胀风险将增加，货币进一步紧缩将是必要的。鲍威尔所说的也是我们所关注的风险，我们于近期上调了美国GDP增长预测，并认为劳动力市场将保持韧性。我们担心上半年经济的韧性或增加下半年通胀的粘性，而这也将使美联储四季度再次加息成为可能。

► 首先，鲍威尔演讲的大部分内容仍与通胀有关，表明当前美联储的首要任务仍然是抗通胀。鲍威尔指出，虽然过去一年总PCE通胀明显下降，但这主要是能源食品价格下跌所致，更多与全球因素有关。因此，总PCE通胀的放缓在某种程度上是具有误导性的信号（a misleading signal），美联储更关注核心PCE通胀走势。从去年2月至今年7月，核心PCE同比增速从5.4%的高点降至4.3%，虽有所放缓但整体水平仍然很高。鲍威尔重申美联储致力于将通胀降低至2%的长期目标，当前的核心通胀率是该目标数值的两倍，这意味着美联储抗通胀的斗争仍未结束。

► 其次，未来核心通胀有望放缓，但必须要看到非房租服务通胀进一步下降。鲍威尔将美国核心通胀分为三部分：一是核心商品通胀，如家具、家电、二手车等。过去一年由于供应链的改善，加上居民对商品需求的下降，这部分通胀有明显改善，对降低通胀起到了重要作用。二是房租，包括租户租金和业主等价租金。过去一年市场租金增长速度已明显放缓，考虑到PCE租金统计有12个月左右的滞后性，未来这部分通胀有望逐步回落。三是非房租服务通胀，包括医疗、食品、交通、住宿服务等，这些项目占核心PCE篮子的比例超过一半。由于服务业是劳动力密集型行业，受益于强劲的劳动力市场，这部分通胀在过去一年中下降的速度较慢。另外服务业对利率不敏感，加息对其影响也有限。鲍威尔认为要想取得抗通胀的成功，非房租服务通胀必须进一步下降，这意味着在劳动力市场再平衡方面需要取得更多进展。

► 第三，鲍威尔提到了通胀反复的两个风险：经济增长反弹和劳动力市场韧性。经济增长方面，今年前两个季度美国实际GDP环比折年率连续超预期，也高于长期趋势，美国经济没有像预期的那样降温。此外，最新的消费支出数据表现强劲，在过去18个月急剧减速后，房地产部门也显示出回暖迹象。对美联储而言，高于趋势的增长会增加通胀风险，从而增加进一步收紧货币政策的必要性（warrant further tightening of monetary policy）。

► 劳动力市场方面，尽管去年以来新增就业人数放缓，空缺职位数有所下降，但失业率并没有上升。这是一个非常值得关注、且在历史上并不常见的结果，这似乎表明劳动力市场仍然有大量过剩需求，劳动力市场再平衡的过程仍未结束。此外，有证据显示，与疫情前比，通胀对劳动力市场的敏感度有所提升，菲利普斯曲线的斜率变得更陡峭[1]。如果劳动力市场的紧张不能继续缓解，那么美联储也有必要采取货币政策应对。

► 鲍威尔所说的也是我们所关注的风险，不排除四季度再加息一次的可能性。我们在上周报告《上调美国GDP增长预测》中指出，由于美国劳动力市场稳健，消费者信心回升，房地产指标企稳，再加上政府产业政策对制造业投资的刺激作用显现，美国2023年GDP增速有望达到2.2%，高于此前1.0%的预期，且经济有望在未来6个月保持韧性。与此同时，随着油价企稳、基数效应减弱，下半年总通胀可能反弹。在此基础上，我们还要考虑上半年经济增长超预期对下半年通胀带来的潜在风险，后者可能导致核心通胀放缓的速度不及美联储的预期。综合考虑这些因素，我们认为美联储虽或不会于9月加息，但不排除11月或12月再加息一次的可能性，这将强化美债收益率在高位停留较久（high for longer）的预期，对美元汇率也可能带来支撑。

► 最后，鲍威尔表示无法确定长期中性利率（r*）的位置。近期市场对于中性利率的讨论愈发增多，对此，鲍威尔称当前的实际利率水平已高于大多数对于中性利率的预测，货币政策处于限制性区间，但对于未来中性利率在什么位置，目前尚不清楚。我们认为鲍威尔的表态是比较客观的，美联储现有的研究对中性利率有较大分歧，很难得出确定性的结论。例如，按照纽约联储HLW模型，中性利率在0.6%左右，但按照里士满联储LM模型，中性利率在2%左右[2]。金融市场对于中性利率的看法也分成两派，对长期利率中枢是否抬升存在很大争论。考虑到疫情后全球供应链重构、政府对经济的干预增多、财政赤字持续扩大，我们倾向认为中性利率在后疫情时代更可能上升而不是下降，这意味着低利率时代或已一去不返。

[1]https://www.chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2023/475

[2]https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm

刘政宁博士对本文亦有贡献。

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文章来源

本文摘自：2023年8月26日已经发布的《鲍威尔在杰克逊霍尔会议讲话的解读》

肖捷文  分析员  SAC 执业证书编号：S0080121070451

张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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