高瓴死磕百济，葛兰再赌恒瑞！研发费用差一倍，创新药收入打平手，谁将率先成为世界级创新药企？

在实现了“由仿及创”的历史性转折后，中国创新药企业在追赶国际巨头的赛道上，涌现出一批颇具竞争力的选手，恒瑞医药和百济神州无疑是其中的佼佼者。恒瑞医药老成持重，业绩虽有滑坡，但从容应对、稳扎稳打。百济医药则年轻气盛，在创新药国际化的征途狂轰油门，努力冲向心中的诗和远方。

过去一年多时间，恒瑞医药（SH：600276）股价跌跌不休，震出了高瓴资本，却吸引着“医药女神”葛兰不断加持。百济神州则凭借三地上市的优势，令高瓴资本为之着迷。

11月15日，美国证券交易委员会（SEC）网站显示，高瓴旗下HHLR Advisors公布了最新美股持仓数据。今年第三季度，百济神州（Nasdaq：BGNE）依然位列HHLR十大重仓股首位。葛兰则在三季度大幅加仓恒瑞医药达15亿元。

在资本市场，无论是张磊创立的高瓴资本，还是葛兰主理的中欧医疗基金，可谓都是“顶流”。Ta们为何在中国创新药企业的江湖里，做出了不同的选择？一度医药试图从财报出发，对两家公司的业绩、研发、产品、管线及团队进行全方位比较。

（数据来源半年报和三季报，百济神州披露的美元数据因汇率变动可能存在偏差）

在全球创新药TOP10的排行榜上，终将出现中国药企的名字。究竟是本土化的恒瑞完成“蜕变”，还是国际范的百济率先“入围”，亦或是其它药企后来者居上？这终究需要时间给出答案。

1

创新药收入：恒瑞医药≈百济神州

今年前三季度，恒瑞医药和百济神州的创新药业绩出现难得一见的交汇。百济神州整体业绩正好和恒瑞旗下创新药业绩相当，双方营收都在70亿元附近。

恒瑞三季报显示今年前9个月，实现收入为159.45亿元。虽然未透露创新药的收入，但恒瑞9月发布的股权激励方案显示，首批解锁条件含2022年创新药收入达到85亿元。二批解锁条件含2023年创新药收入达到105亿元，第三批解锁条件含2024年创新药收入达到130亿元。业内人士据此推测恒瑞目前创新药收入占比接近45%，即恒瑞医药前三季度创新药收入接近70亿元。

百济神州今年前9个月实现创新药销售收入9.156亿美元。产品收入加上license-out合作收入之后，百济神州今年前9个月整体收入则为68.69亿元人民币，即百济神州前三季度收入接近70亿元。

具体来看，百济神州今年前三季度收入如下：

• 2022年1季度，收入为3.066亿美元，2021年同期收入为6.059亿美元。其中产品收入为2.616亿美元，2021年同期产品收入为1.061亿美元。

• 2022年2季度，收入为3.416亿美元，2021年同期收入为1.5亿美元。其中产品收入为3.045亿美元，2021年同期产品收入为1.386亿美元。

• 2022年3季度，收入为3.876亿美元，2021年同期收入为2.064亿美元。其中产品收入为3.495亿美元，2021年同期产品收入为1.925亿美元。

可以看到，百济神州的产品收入同比、环比均呈现增长态势，说明公司产品正在加速放量。产品的强劲增长和研发密不可分。

2

研发费用：百济持续增长，恒瑞精准控费

百济神州研发费用长期维持在较高水平，今年前三个季度同比去年都出现上涨，且今年三季度对比二季度环比继续上涨。总的来看，2022年前三季度百济神州研发费用11.945美元，约合86.63亿元人民币，上年同期为10.287亿美元，约合74.6亿元，同比增长约16%。

百济神州表示，研发费用的增加主要来自员工人数的增长，以及对药物发现和临床开发投入的增加，包括在建立内部研究与临床开发能力方面的持续投入，以及正在进行中的研发项目相关前期费用的增长。此外，研发人员相关股权激励也带来了研发费用的总体增长。

截至目前，百济神州全球临床研发和医学事务团队规模已超过 3300 名员工，相比去年年底2800名进一步扩增。自建团队覆盖全产业链，临床研发自主可控，基本拜托对CRO的依赖，公司目前在全球超过 45 个国家和地区执行超100项临床试验，其中 60% 以上均为国际多中心临床试验。

2022年前三季度恒瑞医药研发费用为34.98亿元，上年同期为41.42亿元，同比下降约16%。

经过多年发展，恒瑞已经打造了一支 5300 多人的研发团队，公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，同时加强了临床研发团队的研发投入和能力建设。研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外 260 多个临床项目。

我们可以发现，恒瑞拥有比百济规模更大的研发团队，但研发费用不及百济的一半，且在已形成上市一批、临床一批、开发一批的良性循环基础之上，恒瑞开始精准地降低研发费用。

值得关注的是，创新研发是创新药企的发展基石，CMO更是企业创新路上的核心人物。

2022年，恒瑞与百济的CMO都迎来全新队伍——

恒瑞首席医学官(CMO)兼副总经理邹建军辞职后，恒瑞内部提拔张晓静接任CMO（肿瘤），据悉，张晓静2019年7月加入恒瑞医药，任子公司副总经理，分管临床研发肿瘤医学部，负责肿瘤创新药的临床开发及未上市新药研究等事务。

百济血液学首席医学官Jane Huang（黄蔚娟）博士，免疫肿瘤学首席医学官Yong Ben（贲勇）离职后，目前百济神州官网显示，血液学首席医学官由前再鼎医药高级副总裁Mehrdad Mobasher博士在2022年8月加盟接任。而此前公告的接任贲勇职位的Mark C. Lanasa博士并未在百济神州官网的领导团队显示，但前阿斯利康副总裁、肿瘤学后期管线开发全球临床负责人Mark Lanasa医学博士于2022年2月加入百济神州，现任高级副总裁、实体肿瘤首席医学官。

从CMO选任的角度来看，恒瑞似乎依然更倚重选用内部培养的高管人才，而百济的高管人才梯队显然更加国际化，这也是目前业内对于两家企业国际化创新实力评估的重要差别指标之一。

3

商业化费用：一升一降，加速适配各自产品和市场

百济神州把销售费用和一般及行政管理费用合并在一起计算，但是销售费用占大头。相关费用同比去年大幅攀升。

百济神州表示，费用增加主要归因于员工人数的增加，其中大部分来自于商业化团队规模扩大、专业服务费用提高，以及包括销售和市场营销、市场准入研究和推广活动等在内的外部商业费用的增加。相关员工的股权激励支出增加也带来了费用的总体增长。

总体来看，2022年前三季度百济神州销售及管理费用9.489亿美元，约合68.82亿元人民币，上年同期为6.836亿美元，约合49.58亿元，同比增长约39%。

与百济神州高歌猛进壮大销售团队不一样，成熟的销售队伍既是恒瑞过往的底气也是恒瑞现在的负担，在国内销售团队过剩，海外新药尚未获批的新形势下，业绩压力迫使恒瑞裁减销售团队，以降低相关费用。

• 2022年前三季度恒瑞医药销售费用为51.62亿元，上年同期为69.96亿元，同比下降约26%。

• 2022年前三季度恒瑞医药管理费用为14.68亿元，上年同期为15.39亿元，同比下降约5%。

4
商业化费用：
上市自研产品：恒瑞数量占优，百济产品重磅

自2011年6月首款创新药艾瑞昔布（治疗骨关节炎）至2022年6月上市的中国首个自主研发AR抑制剂（治疗前列腺癌），恒瑞11年累计上市创新药11款，且自2018年起恒瑞创新药上市呈井喷态势：2018年之前上市2款，2018年及之后上市10款，上市产品多为中国的同类首款，暂无行业同类首创或同类最优产品。

值得一提的是，2022年11月，恒瑞首款合作产品林普利塞（治疗滤泡性淋巴瘤）上市，实现了BD成果零的突破，由此，恒瑞多元的研发路径开始迎来收获期。

百济神州目前有16款产品进入商业化阶段，其中3款为自主研发，其余为license-in产品。其中，BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽®）已在全球近60个主要市场获批多项适应症。并且，百济神州宣布在全球III期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，泽布替尼对比伊布替尼，取得无进展生存期（PFS）的优效性结果，证实了其同类最优的潜力。基于强大的产品力，泽布替尼第3季度在美国的销售额达到1.081亿美元，同比增长 221%。

此外，替雷利珠单抗也在国内市场后来居上，获批适应症和纳入医保目录适应症都名列前茅，第3季度同比增长67%达1.282亿美元，并且百济正与诺华合作积极开拓海外市场，按计划于2023年之前将向FDA提交6项适应症上市申请。帕米帕利相比同类产品上市较晚，且赶上今年从美国市场逐渐蔓延开来的PARP抑制剂安全性危机，其商业开发有待进一步观察。其余License-in安进、诺华和BMS的产品属于锦上添花，进一步丰富其产品线。

5
商业化费用
在研管线：恒瑞大而全，百济少而精

根据半年报，恒瑞医药已上市9款创新药后续主要临床研发管线覆盖肿瘤、血液、麻醉、代谢等领域。其中PD-1卡瑞利珠单抗在已经斩获8项适应症的基础上还有16项新适应症正在研发。

恒瑞拥有国内最丰富的在研创新药临床研发管线，半年报披露处于临床阶段的创新药超过70个。目前风头正盛的治疗糖尿病以及减肥适应症的GLP-1RA领域，恒瑞布局了5款候选药物，其中HR17031和诺利糖肽处于临床2期。

商业拓展方面，恒瑞也紧跟潮流从“自己动手”转变为“开放合作”，去年斥资近20亿拿下基石药业、璎黎药业、大连万春、天广实各自的拳头产品，其中璎黎药业的林普利塞已于近日上市；而恒瑞早前从海外引进的抗菌药物SHR8008和两款眼科药物SHR8028、SHR8058，也即将迎来收获阶段。

目前，百济神州临床管线中拥有超过10种候选药物，临床前研究项目超过50个，其中相当一部分具备同类最优或者同类首创的潜力。

欧司珀利单抗是一种针对 TIGIT 的在研人源化 IgG1 变体单克隆抗体，目前的临床布局包括两项全球临床三期，五项正在进行的临床二期试验，已在超过25个国家和地区入组超过1,500例受试者，研发进度在全球范围处于第一梯队。欧司珀利单抗的ORR数据相比罗氏竞品tiragolumab及PD-1单药方案均展现出差异化的优势，显示了良好的成药性。

BCL-2抑制剂BGB11417是百济神州另一款重点布局产品，临床前研究显示出针对促凋亡蛋白BCL-2 的强效活性及高选择性，有希望成为公司血液瘤治疗领域的另一款基石产品。BGB11417不仅可以作为单药使用，也具备与泽布替尼联用的潜在空间，如果BGB11417最终能够顺利上市，将进一步奠定百济神州在全球血液瘤治疗领域的优势地位。

此外，百济神州还拥有自主研发的潜在“同类首创“CEAx4-1BB双特异性抗体、TIM3抗体、OX40抗体、HPK1抑制剂等等多个前沿靶点的在研药物，目前都在高效推进的过程中。

6
商业化费用：
国际化：百济纵横四海，恒瑞加速出海

对于所有创新药企来说，全球市场特别是美欧市场才是他们施展拳脚的广阔舞台。相比诞生之初即着眼全球，一路发展也都兼顾全球，泽布替尼已卖到58个国家和地区的百济神州，本土龙头恒瑞的出海算是新发展阶段的必然选择。恒瑞的出海集中了公司最优质的资源。

今年5月，恒瑞医药成立海外子公司Luzsana，在东京、巴塞尔、普林斯顿、新泽西等地设有办事处。Luzsana将与母公司恒瑞共同开发药物，并在北美、欧洲和日本进行商业化。

Luzsana背后有16个恒瑞制药研发中心、5400多名研究人员作为支撑，目前已选择了超过11个高潜力候选项目，包括8个肿瘤项目和3个非肿瘤项目，涵盖了从临床前到二期临床阶段的所有发展阶段。

中国的全球化药企会来自本土龙头出海之后的蜕变，还是全球化基因在成长中自然兑现？或者八仙过海各显神通，每一条路都能走通？恒瑞和百济作为首批探路者正在按照自己的步调奋勇前进，在目前这个节点，我们不单看见双方相同的业绩，还看到同样的雄心。

作者：Tim

主编：Mars/小宝

排版：Ling