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我们写过很多篇文章，做过很多次直播，却从未正式地在新春之际留下些许感想。一直以来有不少朋友关心望岳经营发展和我们对「二级市场风投」的看法，今天 1 月 29 日是望岳投资通过基金业协会登记备案 7 周年的日子，刚好一起聊聊。
01 求真有爱，一路前行
首先我要感谢我们的持有人、青训营学员各位朋友。其实在 2017 年 12 月之前，我从未对外讲课或与同行、券商交流，一直待在南京办公室里潜心研究企业。朋友黄茜、张晨觉得我很适合讲课，兴许对公司的经营有些帮助。其实每次讲课对我来说，就像一个运动员参加世界级决赛，以赛代练，在现场巨大的强压下、巨大的兴奋下，极大地提升了竞技水平。
大多数人在成年之后，一年都不会反思一次自己。我因为青训营才把之前积累很多年的碎片串了起来，然后我看到的世界不一样了，我发现自己才是讲课中受益最大的人。经常有学员关心我站在那里讲一天累不累，我说「我不累，我当作娱乐，很嗨的。」学员也非常惊叹于我的体力，我在讲台上来回踱了上万步，晚上还能继续直播 2 小时。
2022 年 1 月 13 日是青训营 4 周年，和以前一样，群里学员们的祝贺刷屏了一天。在过去 4 年，正因为我选择了毫无保留地分享自己的认知，才能得到那些 1% 用户的帮助走到今天，经营着一家规模迷你却有很多人喜欢的「用户主义型」私募基金。
02 旧循环，新循环
2019 年底，一场突如其来的新冠疫情加速了世界前进的步伐。坦率地说，传统投资世界的根基已经开始动摇，不可挽回地破碎了。最近有不少私募同行对外宣告，今年他们将在基金组合中留出一部分仓位到在二级市场上「风投」一些早期企业。是的，也许我们早就应该和旧世界告别了，现在确实是一个适合告别的时点。过去两年 A 股市场呈现分化和下沉之势，美股则以更高的角度一路上涨，这种强烈的「信号」确实让人怀疑人生。自我入行 20 年以来已经听到无数次「美股要崩盘」的观点……但人们很少质疑自然数坐标下的纳斯达克走势有多么欺骗我们的眼睛——我们看见的是一个暴涨的应该崩盘的世界。请注意上面这张图是对数坐标，不是我们日常看到（感觉快要崩盘）的自然数坐标。从 1971 年纳斯达克开市以来已经整整过去 50 年，我们看见，随着美国硅谷的发展，整个纳斯达克指数欣欣向荣，而且是波澜壮阔的上涨。1. 从硅谷诞生发展开始起，在技术导入社会的阶段，在技术蓬勃的发展，它开始呈现一个非常高的上升的角度，终究增量成了泡沫；2. 自 2000 年开始泡沫破灭，纳斯达克市场进入了技术革命的展开期，重新开始按照一个新的角度正常地上涨；3. 在这个过程当中，2008 年被次贷危机打断了一小段，（扣掉这一年）我们会看见纳斯达克指数永远就在那里攀爬。这才是真实的世界。传统经济学认为「一个人的收入等于另一个人的支出」，还提出一系列「此增彼减」的信贷理论，但无论讲了多少理由，大家请注意「经济循环机器」的奥妙在于——美联储放水的钱就是不进美国的实体经济，既然钱不进实体经济，又何必搬出一套跟实体经济有关的工业和信贷之间的刺激理论呢？每次美联储在放水之前都会找一群媒体出来发声，让大家看到太多金融层面的解释，进而管理市场预期，这就是「羊群效应」。长期来看，驱动世界前进的动力是科技革命和产业变革，是人类无限需求和有限资源之间的矛盾。其实企业家们真的没那么在乎「加息」还是「减息」，干就完事了，满足用户们「嗷嗷待哺」的需求缺口要远比研究利率走势更重要。在一个技术不怎么进步的相对静态的时代，即使我们投资失败，也有足够多的时间和机会以及至少 1 倍市净率的清算价值为我们的错误兜底。传统投资者确实非常厌恶风险，他们青睐不需要怎么进行资本支出就能通过品牌和护城河不断提价的企业，或者像捡烟蒂、低估值轮动这样的低风险策略。关于投资收益的来源，我在 2017 年提出了「投资三段论」，我观察到 A 股全市场指数的长期收益率与净资产增速同步，且个股净利润越稳定，同步现象越明显。因此投资者追求「护城河」在冥冥之中确实是有意义的。但是现在不一样了。在投资那些快速变化的新事物、新技术时，游戏不是以前那么玩的。如果你不能接受退市，起码要让心脏变得更加坚韧，毕竟上上下下百分之几十的涨跌是家常便饭。从大航海时代开始，这个世界只会把最大的奖励留给冒险者。我们需要拥抱风险，真正地做一个「二级市场的风险投资家」。很多人从相对静态的比较优势来评价新经济，认为中国没有到发展新经济的阶段，但是，如果从新的技术革命是一次产业革命，正引发社会结构变革的角度来看，新经济所意味着比我们能看到的似乎更多。
各位，当前我们正在面临新一轮科技革命和产业变革，这是一个快速变化的世界，新技术会直接替代旧技术——后者的商业价值和金融价值将遭受重击。当前社会需要的是如何让技术（成果）更便宜地进入千家万户，而不是提价。企业贡献了社会价值，牺牲了商业价值，靠金融资本补偿了金融价值。这正是旧的「经济机器」失效的原因。这不是泡沫，我称之为「新循环」。大家想想中国的电动车是怎么发展起来的。上海政府给予 T 电动车免费的工厂土地和大额授信资金，第一辆白车身下线，绝对是历史性时刻。一条鲶鱼活了，整个鱼塘都活了。合肥政府也因为投资 N 电动车逆风翻盘，被民众冠以「最强风投城市」的称号。上海和合肥政府绝非是感性地「因为相信，所以看见」，我觉得大家可以细品一下，着实佩服。我现在确实认为，在「技术-社会-经济」的投资范式之前还要加上「政治」，使我们的研究再往前一步。政治的力量可以催生资本、技术和需求，形成一场产业革命，也可以让一个行业崩塌。总的来说，新一轮技术革命的大趋势已经十分明确了，金融市场短期的周期性因素不会破坏这股趋势。至于技术究竟会怎样发展下去，无人知晓。03 只应对，不预测
世界已经到了加速变化的奇点，不再是类似喜诗糖果、可口可乐那样相对静止的年代。很多高科技企业在上市后才开始它真正的表演，以非线性的速度增长。例如这些年有不少企业刚成立三五年就上市，市值高达几百亿、几千亿美元，但还没有形护城河。大多数企业在二级市场上市，并不意味着它的生命迎来高光时刻。近两年 A 股全面推行注册制，美股流行 SAPC 模式，时间被加速了。我想没有分析师敢说自己能用「现金流贴现模型」计算清楚这些企业的价值，当然有人发明了「用户数量*CAC」或者「用户数量*LTV」的公式，但反而参数越简单，容错空间就越小。那既然算不清价值，不如简单一点，在早期价格很低的时候买入。所以，在「新循环」中，投资机构要想赚大钱，就需要像风险投资者那样再往前一步，突破能力圈，投资更加早期的企业。关于「能力圈」，我们必须承认自身能力的不足。在当前的望岳，我的决策能力确实是最强的，但是我不可能看懂所有企业，比如 web 3.0、生命科学和区块链等新事物。我建议那些往「二级市场风投」方向转型的机构，应该尽快培同时具有分析和决策能力的分析师，且把更多功劳分配给分析师，他们才是大航海时代最勇敢的舵手。
关于「不懂不做」，我用一位持有人大哥的话来解释。这位大哥学识渊博，他向我推荐了《财富的起源》和《技术革命与金融资本》。他告诉我「多谈是无用的，关键是群众在往前走」，「放弃追求细节完美的二分法，先试错」。我曾经有太多次坚信「不懂不做」而错失机会，在那一刻我全然接受他的观点，并接受我在世界面前非常渺小的事实。我常说自己是一个「身残志坚，把手弄脏」的普通人，过去很多年我确实犯了很多错，但我决不允许它错两次，要不干脆就「革自己的命」。年纪越大我越发现很多事是不可知的，不可控的。我们的朋友有知有行创始人孟岩，他在文章中经常写的「只应对，不预测」、「世界无人知晓」以及「欢迎来到荷兰」都是在说世界不可预测。就如我和孟岩同样都有着投资人和创业者的身份，但我们都没有能力判断企业接下来应该怎么走，我们能做的只有坚定地「坐上中国经济这艘大船」。我这个人的表达有时候听起来比较主观，有人会觉得我 ego 很强，价值观突出，是不是在管理公司时也是强者思维？其实刚好说反了。我恰恰不是自己一拍脑袋就干什么，而是这世界决定我该这么做。比如我所认同的「社会价值为先」是企业在一个社会环境中稳定存活的必要条件，在美国是技术，在中国是低成本。尤其在中国的环境下，企业和资本一定要站在人民这一边。而被我写进企业文化的「求真有爱，规模效应」则是人类社会不断发展的底层规律。不求真，科学何以进步？没有爱，何以共同富裕？规模效应是企业从第一天就在追求的目标，因为它能够带来最大化的商业价值和社会价值的平衡。华创资本合伙人吴海燕在和孟岩的播客「无人知晓」中说，「风投就是投那些没有见过的东西」。我很喜欢这句话，简单直白地解释了风投是干嘛的。我们应该主动拥抱充满风险和机遇的「新循环」时代。只应对，不预测。04 尊重环境，共生演化
望岳早在 2018 年提出「二级市场风投」的公司定位，不过我们直到 2020 年才有权限投资美股。如今「二级市场风投」已经成为正在扩散的共识，终将成为投资圈的主旋律、金融人的日常谈资，所以我们确实对「二级市场风投」和「新循环」有更深的认知。传统投资追求的「护城河」以及传统经济学的种种假设，都在描述着一个静态的、均衡的世界。可事实上，社会网络上的一切变化都呈现幂律分布和马太效应，我们身处的世界是非对称的世界，是人类 11000 年来最极端变化的第 200 年。因此此我认为世界总在矛盾中协调，在均衡中死亡。我们应该接纳新事物，反对还原论和决定论，追求一个动态的、协调的、演化的世界。- A 企业上市 4 年不到便成为全球用户规模最大的电商平台；
- B 企业于最近 2 年刚刚迎来电动车的「龙卷风暴」，市场份额一骑绝尘；
- C 企业生产了人类历史上最快获批、最大规模应用的 mRNA 疫苗，结果因为欧美民众放弃接种第三针，股价直接闪崩，前后也就 6 个月的事。
4 年，2 年，6 个月……你看到了，世界正在变化得越来越快。我被技术和范式的力量深深震撼！传统的「护城河」在技术的破坏式创新面前，不堪一击，「护城河」再高也没法满足人类爆炸式增长的需求。这个世界终究是靠技术驱动的，技术要解决人类需求和资源不足的底层矛盾。这些企业的成长速度令人惊讶，我无法装作什么都没看到，也不做出任何行动。从 2018 年我看懂 A 电商企业开始，我更加相信：一直以来我坚持「社会价值为先」的价值观一定是正确的。在我国追求「共同富裕」的背景下做投资，一定要寻找特别匹配「为人民服务」和「集体主义」的企业，这是社会环境的底层规律。对于西方而言，全新的技术带来全新发展的可能，这是让一个「社会达尔文主义」的环境满意的原因；而在中国，巨大的规模效应降低了万事万物的成本，让老百姓的日子过得好一些，这是让我们的社会环境满意的原因。当然如果技术和规模效应叠加在一起，正如在中国建厂的 B 企业一样，它拥有美国的技术，同时叠加上海政府白送的土地、低廉的劳动力，造福了全世界所有的人，这是最佳的出路。我确实很早看懂了这些企业和社会环境的适应关系，但是在疫情之前，我们还没法做收益互换的基金架构，不能投资美股。我们的认知确实超前于主流市场 2 年，但是行动没有跟上，这种错误不会犯第二次了。在新冠疫情发生之后，我们率先意识到这个世界的投资范式已经变了，这一次信号很强烈。像 2017 年那样，望岳投资和全部持有人们再次选择「革自己的命」。像一开始选择相信我们那样，持有人们依然有远见地看好接下来的投资方向，全部同意签署补充协议(为了增加收益互换的投资范围)，然后我们加急成立新产品和调拨资金，终于赶在 2020 年纳斯达克指数起飞前开通收益互换。回想这次「革命」的过程确实分秒必争，惊心动魄。目前我们投资了全球 6 大交易所的上市公司，维持一半的美元资产仓位。在实践全球投资的过程中，我们确实感到受圣塔菲研究所的元老布莱恩·阿瑟写于 1996 年的这篇论文的威力。1. 一个是大批量制造世界，其产品基本上是资源密集型的，知识含量比较低，运作符合马歇尔的收益递减规律；2. 另一个是以知识为基础的经济世界，其产品基本上是知识密集型的，自然资源比重小，运转受收益递增规律支配。
这两个世界并不是截然分开的。大多数高科技公司都既有以知识为基础的业务，也有大批量加工业务。又比如制造电动车的 N 公司，它所包含的物流、品牌、市场开发和直销，在很大程度上属于知识世界。因此即便是劳动密集型的产业中，也在增加数字技术的含量；而在资本密集型的产业中，数字技术的含量正在不断地上升。基于以上，望岳的基金组合同时持有两个世界的企业，它们必须要么在中国，要么在欧美才能存活，适应不同的社会环境。1. 有来自旧世界的、符合莱特定律，追求规模效应的成长型企业（核心是降成本）。它们没有成为收割流量的恶龙，而是不断地降低成本，努力让产品价格下降，让更多人用得起。2. 也有来自新世界的、符合摩尔定律，追求技术革命的创新型企业（核心是有技术）。它们在引领人类技术向前进步前进，甚至把赚来的大部分钱用于反哺整个行业生态。持有人大哥又跟我说了 4 个字：共生演化。其实共生演化不是一个对抗和博弈的关系，而是我们如何共生下去。这很像地球采取的方式，地球并没有刻意地让某种生物灭绝，而是让很多种动物、植物和微生物混在一起进化，不是事先决定好了谁要被淘汰。所以如果我相信世界是演化的，我只要跟着世界往一个方向走就行了，即向那些变化最快的新事物学习。如果有很多企业具有规模效应，我想世界应该是朝着我们走过来的，而不是我们去追那个时代的列车，生怕被甩下。谈到投资理财，我觉得大多数人不需要因为有很多东西要学习而焦虑，指数基金就是一个很好的选择。指数基金是一个巨大的共生演化系统，它没有在第一天说明成分股是什么，它是等到事实发生后才把股票纳入。主动基金需要做的事情是提前判断事实的到来，主观地构建一个组合，可是放眼 10 年、20 年、50 年的人类历史，能够跑赢指数的主动基金凤毛麟角。
如果把企业比作种子，我必须剔除那些有害的种子，保留基因健康的种子，让种子在不同社会环境的土壤里生根发芽，由此形成一片「种子森林」。请大家体会这个比方，有没有感受到「演化」的那种感觉？除非发生环境级别的改变，必须人为判断快速作出决定，否则我们不会干预种子的生长。比如前面说到 C 企业，当欧美民众放弃接种第三针疫苗时，意味着企业不会再增长了 ，此时必须果断斩仓；又比如最近九部门联合发文对平台经济给予指导，必须在当天夜里果断加仓。上述情况只要迟了一小时甚至一天，产生的损失将是不可逆的。著名学者 Hendrik Bessembinder 教授就曾统计过：1926 年~2019 年，自美股成立以来，一共有 26168 家公司上市，头部 1092 只股票的投资回报等于美股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 4%。更进一步，头部 90 只公司创造了一半的股市财富。望岳的分析师徐倬迅按照这个思路，发现 A 股的马太效应更加极致：头部 15 家上市公司的投资回报就等于 A 股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 0.4%。按照这个中奖概率，我觉得大部分人长期很难靠炒股赚钱。持有指数基金绝对是最便宜、最有效的增加「睡后收入」的方式。但是整个基金行业长期存在「基金赚钱，基民不赚钱」的痼疾。所以我很高兴认识孟岩，在他的新公司「有知有行」需要融资的时候，我真希望他能做成这番事业，让用户们赚到钱。我那时候给全部持有人和身边的朋友、员工挨个打了电话或聊天，问他们愿不愿意帮助孟岩。作为一个创业型的投资人，我最大的乐趣是：你既看见企业家如何深刻改变这个世界，也更清楚他走过了什么样艰难的路，为他赞叹，为他流泪。（欢迎收听我和孟岩的播客）各位，我们生活的真实世界是决定性和随机性并存的世界。于人类社会而言，更重要的是研究发展的源头、动力和演化的可能性，而非预测终局的结果。技术的发展是连续的，波浪式的……在高科技产业中，就好比在一条缓慢行驶的船上，而新技术正从不可预知的迷雾中朦胧显现，随后逐渐成形。成功属于那些有眼力能预见到、想象得出下一轮竞赛的轮廓的人士。
这个世界还是「因为相信，所以看见」的人能活得更好一些。但愿这套「二级市场风投」体系能让运气偏爱平庸的我们，以捕捉到那些不平庸的企业。